第五个特点，尽管外资银行的表现在同样基础资产方面产品表现好于中资银行。但是07年一个显著的特点，诸如花旗、渣打这样的银行，都出现了低收益，零收益产品的现象，而且产品的数量还不少。这里首先看一下我们对2007年产品的评价数量，经过剔除掉结构重复，银行重复的产品之后，我们评价的人民币产品在中资银行是970支，外资银行70支，外币产品中资产品是101支，外资银行是110支。但是，实际评价的产品都要低于这个评价的产品。原因就在于部分产品它的基础资产不清楚，结构不清楚。进一步来比较看，以中资银行和外资银行这些结构不清楚，基础资产不清楚的不明产品占自己发行产品比重来看，外资银行的信息不透明的程度远远高于中资银行。外币产品中，外资银行不明产品占比达到33%，占了1/3。外资银行的信息不透明程度非常高。

　　这里给出了一个人民币产品评价，就是全部人民币产品评价的一个情况。我们这里是按照前面讲的二维座标系，横轴是超额收益率，纵轴是风险值。所以，总体来看，左上方收益越高，风险越低。其中主要原因就在于股票和混合类存在着大量的打新股产品。那么，比较差的是利率类，利率类产品，就是投资于银行间，国债、央票等，它的超额收益率为负，风险值也是负。

　　从人民币产品评价的中外资银行对比来看，首先按照全部评价产品来比较，对中资银行和外资银行来比较，我们可以看到外资银行的超额收益率高于中资银行，但是中资银行的风险值高于外资银行。也就是说外资银行的收益表现不错，但是中资银行的风险表现不错。中资银行总体来看呈现出一个风险较低，收益较低的特点。但是，中资银行全部产品评价比较低的原因是因为中间存在大量的只由中资银行发行的人民币信用产品和利率产品。所以在剔除掉中资银行发行的信用产品和利率产品之后，中资银行的表现远远超过外资银行。无论是超额收益率，接近12%，是外资银行的两倍，风险值是8，也是外资银行的两倍。所以，中资银行总体的评价指标是外资银行的两倍，远远好于外资银行。所以，进一步来看，中资银行、外资银行同时发行的链接境外股票的产品，我们发现外资银行的超额收益率和风险值都远远好于中资银行。那么，鉴于中资银行这一类产品的来源基本上都是来自于外资银行。所以，这里或许有一个警示，就是创新，先进技术靠买是买不来的。

　　那么，美元产品的评价，按全部评价产品来看，股票类产品依然是最好的，那么混合类产品，超额收益率和股票类产品差不多。所以，超额收益率指的是以美元计值的。尤其是利率和汇率类产品，在2007年表现非常差。而且，发行这一类产品的银行也比较集中。那么，按中资银行和外资银行来看，中资银行无论从收益还是风险指标，中资银行都不如外资银行。进一步只看链接股票的产品，这个结果也是如此。

　　前面评价的是总体情况，这里我们再来看一下2007年占比非常大的人民币信用和利率产品的评价。

　　评价的主要结果，第一是没有风险产品的投资价值好于风险产品，这是非常奇怪的。没有风险是因为商业银行通过保本条款或者外部信用征级，或者保证收益条款使得这个产品没有风险。第二是信用类产品它的投资价值好于利率产品，尤其是没有保证收益条款，存在利率风险的利率产品。在利率产品中，还有一个特点非常值得关注，在利率产品中，大量的产品在起息日，它的银行公布的预计收益率就已经低于相同期限的存款利率和央票计息收益率。信贷资产类超额收益率总体来看不到0.4%，也不高。

　　首先来看信用产品，之所以它的超额收益率不高，其主要原因就在信用风险定价能力或者定价不准确，银行在这方面依然缺乏信用风险的定价能力，根据我们做的中国一级、二级、三级行业信用利差的情况，各个行业的差异都非常大。如果发行的信用类产品如果不能够覆盖行业的信用风险的话，它的评价就会比较低。那么，我们知道信用风险是动态的，会随着宏观经济，随着货币政策发生变化。所以，另一方面，信用类产品评价低，银行在发行过程中间没有紧随市场信用风险以及行业信用利差的变化。银行在发行这一类产品的过程中，对信用风险的定价能力显然是非常不足的，所以评价比较低。

　　人民币利率产品出现收益和风险都比较差的原因，首先是因为07年众所周知由于宏观调控，同时由于股票市场比较好，债券市场表现低迷，由于债券市场表现低迷，特别是一些短期的人民币利率品种，可能还会遭受到资本损失。比如说在一月份买的国债，到七、八月份价格会下跌。所以，这里给出了07年以来这一类产品银行公布的预计收益率，存款利率同评估的预计收益率和我们动态跟踪产品的实际收益率，在很多时点上这类产品的实际收益率为零。当然，有可能会出现这样的结果，就是银行可能会，比如说前一段时间某家银行暴露出零收益率产品的事件，银行可能会私下里面给投资者一些补偿，这是一外一回事。还有一个特点，就是在07年由于人民银行不断的加息，银行在发行产品的过程中间，跟不上基准利率的变化。所以，导致大量产品在起息日的时候，银行公布的，或者成落的预计收益率就已经低于存款利率了。在低于存款利率的占比在债券类占了24%，就是24%的产品在起息的时候就已经不如存款。另外，以央票来计算的话，接近70%的产品在起息日就已经低于央票起息收益率。

　　人民币股票和美元产品从这两类产品来看，这两类产品的发行数量仅次于信用和利率产品。从打新股产品来看，市场呈现出一个集中度比较高的状况，就是工商银行、招商银行，中信银行发行数量比较多。这类产品评价结果大体相同，但是也有差异，有差异的原因是因为打新股产品当中的结构有很多种。有的产品是收费的，有的产品是免费的，有的产品仅仅打新股，由于这个原因，打新股产品的评价有差异，但是差异并不是特别大。

　　那么，在人民币境外股票产品中，各家银行的评价结果差异非常大。原因就在于链接境外股票的种类非常多，有的是单个股票，有的是股票组合，有的是美国股，有的是纳斯达克的股票，有的是港股，另外结构也有差异。在种类繁多链接境外股票的结构里面，我们也进行了标准化，分出了一些可以用于做标准程序库，产品样本库的产品结构，都嵌入到产品设计和评价的模型库里面。从评价结果来看，虽然中资银行收益、风险两个指标都比外资银行差，外资银行尽管表现好，但是我们可以看到，像渣打银行超额收益率只有零点几。花旗银行超额收益率是负的，风险值是零。所以，外资银行也出现了众多低收益、零收益的产品。在这个产品中，王博士曾经义愤填膺的举出来一些需要重要抨击的产品。比如说东亚银行的聚元宝产品，这个产品到期日是08年11月，这个结构被称作是绝对表现最差，这个产品的收益取决于基础资产组合里面表现最差的股票的表现的绝对值。比如说表现最差的股票上涨了2%，那么就以2%来定收益，或者下跌了2%，以负的2%绝对值，就是2%来定，结构非常复杂。这个产品的超额收益率只有负的1.04%，非常差。

　　下面这个是美元股票产品，同样由于基础资产不同，由于结构不同，所以各家银行的差异都非常大。总体来看，中资银行不如外资银行，但是外资银行中间也出现了大量的低收益，零收益产品。这里表现最差的是深圳发展银行，之所以差是因为聚汇宝。产品结构我们称为平均极端表现最差型，这个非常复杂，如果大家有兴趣会后可以跟王博士探讨。其他的产品，就是利率、汇率、商品这一类产品我们也有评价，在这次报纸上登的评价报告，实际上只是我们评价的一部分，大量的评价信息，比如说港币、英镑、澳元的评价信息都不在上面。中资银行有较多产品的超额收益率为负值，但是花旗、东亚、华侨也是如此。

　　这是去年评价的基本情况，最后谈一点看法。根据这两年我们对市场的跟踪分析和评估，我们觉得有几点需要注意：

　　第一，中资银行的自主创新能力依然不足。这是应该承认的，所以应该加强研究。同时，应该认识到，产品的设计不仅仅是金融工程师的事情，应该是投资银行家的事情，所以必须加强用全球视角来研究各国的宏观经济，各国金融市场的关系。同时需要研究各类复杂衍生品的定价。

　　第二，信息透明度不高。这是市场的特点，因为在其他国家，商业银行发行私募性质的理财产品，也不需要向证监会报告。但是，市场的信息透明度不高，显然不利于公开、公平、公正这个基本市场准则。所以，我们建议未来监管当局是不是能够建立健全这方面的信息披露机制。比如说有些银行担心信息披露之后，会被竞争对手抄袭，可以要求在销售期结束之后披露。

　　第三，理财产品是基于衍生品和基础证券上面一个层次的一个量身定制的产品。这几年中资银行产品设计和制作不如外资银行，最关键的原因是中资银行没有用于设计产品的这些衍生品市场。所以，建议未来放松管制，加强部门间协调，促进市场的发展。

　　我觉得最重要的一点可能还不是这几点，最重要的是，前几年有一个很著名的贺岁片里面提出这个问题，21世纪最贵是什么？就是人才。

　　谢谢各位领导，请提宝贵意见。

　　李扬：

　　这个报告具有一定的刺激性。各位如果有兴趣的话，可以有针对性地和我们的研究团队交流。我在这里想说几点：

　　第一，通过我们这个研究，从研究的角度来说，金融已经无所不渗透了。前几天我在保监会参加一个会，发现只有6%的灾难有保险，于是就谈了聚灾，保险的证券化等等。后来在谈的过程中，对于这种类型的灾，不如搞一个期货，大家就直接赌吧。刚刚殷剑峰博士是用戏谑的口吻在说北京银行，但是这里面从背后来看，应该说非常聪明，能够把所有可能的事件都作为金融产品设计的要素。所以，大家就可以理解了，过去的NDO，中国没有人民币汇率走势，在境外，在美国、在华尔街，在新加坡，在香港就可以在交易，无本金交割，来影响中国的汇率走势。金融可以做很多的事情，我觉得这是我们这个研究想向社会展示的，它可以做很多事情。我们在最现在金融理念的基础上，来展开金融的研究。

　　第二，刚才报告中反复讲到中资银行的创新能力比较差，可以说迄今为止我们中资银行吃两块，第一块吃体制，第二块吃政策。前面我已经讲了，07年中资银行的利润绝大部分靠的是息差。而息差是人民银行给你的，这个事情是应该要说一说的。大家知道宏观调控，中央银行调控商业银行，通过影响它的行为对市场产生影响，对贷款、存款产生影响，进一步对市场产生影响。一个基本的要求，被调控者要感到有切肤之痛。调控你应该感到难受，结果调控你你感到舒服，因此而赚钱了，这个事情是值得注意的。现在不对称加息银行是有好处的，又加息，又批准收费。我们过去关于息差有过争论，说中国银行的息差高，不同意的人说中国银行息差高，要综合看起来，外国银行息差不高，它们收费，咱们息差也高，又收费。我觉得有好多问题提出来了，一个靠这个挣钱不是办法，第二靠体制挣钱。很多的产品是和利率双轨制和汇率在一定意义上我们叫有管理的浮动，都与此有关。尤其是利率，理财产品刚刚推出来的时候，几乎清一色的是外币产品，或者是与外币挂钩的产品。原因很简单，美联储加息加到5点几，国内2.25，很低，所以只要把这个钱拿到国际市场上一搞，三个点稳定赚。然后百分之一点几分给消费者，这样皆大欢喜。但是，07点下半年的时候，所有这类的产品，中资银行发的立刻停止了，因为利息倒挂了。所以值得注意的是外国银行靠结构，包括息差倒挂的这种风险是可以用金融产品来规避的。所以，这就提出了很多非常刺激的挑战，我们必须要提高我们的创新能力。在这一点上，创新是一个民族的事，十七大进一步提出金融是经济的核心，因此中国创新的核心也可以说在金融上，我们应该加强这方面的工作。创新其实就包括我们在第一线上的机构要推进，做研究也要推进，监管当局也要创新。我们金融所在这方面做出我们应有的贡献。

　　第三，要说一下关于混业的问题。这项研究在媒体上已经变成一个共识，好像不必谈了，中国混业已经成定局了。我也说过大家要准确的理解事件的发展趋势，大家都在讲混业，而且言必称美国。我就经常问，谁读过1999年《金融服务现代化法》，要读过那个法就知道不是你说的那样。在很多问题都是说只是国会去做调查。由于有这样一个缺陷，没有读过人家的东西就批评人家，这种事情多得很，这是非常恶劣的作风，在学术界，在业界都有很多。大家言必称《美国服务现代化法》，但是没有读过这个东西，那就有误解。在现在多数监管当局对于混业的理解，就理解为在一个法人实体上做两个以上的金融业务。就是说混业是一个机构混业的概念，这是错误的。混业的概念，混业或者叫混业基础的是产品的混合。一个产品兼有几种金融工具的特点，比如说银行理财，那就有银行产品的特点。如果和股票挂钩就有股票的特点，和外汇市场就有与外汇市场挂钩的特点。银行保险的名词就告诉你兼有银行产品和保险产品的特点，主要是这个意思。就是让大家对于产品的购买，能够同时享受到不同的金融服务。现在仔细看看，花旗集团等等混业是我们这个意思吗？对于机构来说一定是专业的，混在产品上。所以，在这个意义上，其实证券、保险、基金等理财产品层出不穷。我们下一步工作就是要扩展到所有的产品上，我们现在经费不够。今天有一些业界，特别是做信息业行业的朋友在积极参加这个会议，还有做风险投资的看到有很大的商业潜能，都在积极参与这个事情。以后我们要进一步推进。在机构层面上把握不住什么是分业，什么是混业，到产品的层面上是这样的，原来就是存款，现在可以买开放式基金，完全具有存款的各种特点，但是又可以享受到股票市场的收益和好处。

　　最后一点，想说的就是我们这个工作，由于金融所的工作，金融所自从成立以来，应该说是把握现代金融发展的方向，把我们非常大的精力放在金融经济学上面。现代金融学是一个很大的概念了，如果我们把它一定要放在一起的话，就是两块货币金融学和经济金融学。去年年末我们获批了个国家金融实验室，中国社科院在社会科学凡是可以利用的领域都搞实验室。因为现在有些东西是可以末年，可以再现。社会科学叫做不可试验的时代应该说是逐渐过去了。依托于这样一个东西，我们做很多产品，比较有刺激的是这个，还有一个比较有刺激的是中国城市金融生态。我们为了降低它的刺激性，只好搞一个等级。我想就介绍这样一些工作，大概的意思就是说如果研究界、监管当局，刚刚我跟有关人士在说了，以后在监管方面有一些要求，他不必自己去招人，我们可以配合他们提供一些基础数据，在这个基础上形成政策。商业界当然我们也欢迎进行合作，最后要说的是，无论你给多少钱，我作为研究机构，一定保证科学性、公正性、独立性。有一个词叫非限定性制度，就是不要限定条件。我可以替你设计，但是你不要因此就说你必然被排在第一位。借这个机会我给大家介绍一下情况。

　　现在我们茶歇20分钟。