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银行理财产品评价会议实录
2008年3月1日由中国社会科学院金融研究所举办的“银行理财产品评价(2008)研讨会”在社科院召开。新浪财经独家直播此次大会。以下为此次大会的实录。
会议现场（来源：新浪财经 白鹏辉摄）
李扬：
女士们、先生们、朋友们上午好！
由中国社会科学院金融研究所，汉世纪投资管理有限公司共同召开的2008年银行理财产品评价会现在开始。首先我代表主办单位对周末来参加这次会议表示衷心的感谢和热烈的欢迎。今天的会议可能和以往有一个明显的不同，就是我们没有请大的领导。虽然我们这些人都是业务部门的领导，但是今天他们来都是以学者身份来参与的。不请大的领导，意思就是说我们今天务实，因为理财产品是一个非常务实的事情，关乎千家万户。我们知道中国的理财产品发展非常快，前年总规模大概6000亿左右，去年超过一万亿，今年在一万亿以上有进一步的发展。理财产品在中国发展的速度之快，是大家没有想到的。不光是监管当局始料未及，就是我们作为研究部门也始料未及。这个发展有它非常深厚的中国原因，还有从金融发展方面的原因。
社科院金融研究所所长李扬（来源：新浪财经 白鹏辉摄）
首先，是因为中国的经济增长非常快，人均收入增长很快。在国际上有一个说法，就是人均收入超过1000美元之后，作为一个总的人口会突然增加一些对理财类产品的需求，这是一个统计的规律。每个人都可以从自己的亲身经历中会认同这样一个统计的规律。钱到一定时候突然发现需要理财，而且自己理不了，需要别人替他理财。从改革开放初期人均收入300多人民币，06年已经一万多人民币。更加重要沿海经济发达地区人均超过3000元美元，远远超出理财产品应当大发展的底线。所以这是一个很深厚需求方面的原因。
第二个原因，中国理财类产品要发展是因为产品少。我们前面讲的是理财类产品在中国发展的速度是始料未及的，一个很重要的原因是因为我们没有其他的产品。现在市场上提供的，就是经过官方认可的产品有两个极端，一个极端是安全类产品，这一部分的产品是受到严格管制的，现在利率受管制，而且最近两年，由于市场的发展，由于物价上涨速度比较快，也成了负利率，但是它是安全的，是传统的。另外，市场也提供了高风险的股票，涨涨跌跌，玩儿的就是心跳。很多人对这个市场有很多的非议，但是这个市场大家想一下，两年多，股权分置改造启动之后，迎来新一轮的增长，大家都在说里面有泡沫等等。我想指出的就是，另外一面我们还有很多风险非常高，非常不确定的这样一些产品。多数人是风险厌恶者，至少是不偏好风险的人。现在我们的债券很少，尤其是能够被广大居民所购买和持有的债券很少。银行适时推出这样的产品，就满足了需要。
这个产品在中国发展非常快的第三个原因是在于银行的专制。银行现在正面临很大的挑战，获得了很大的新的发展机遇，但是面临很大的挑战。最大的挑战就是直接融资的发展，我们知道直接融资的发展，在我们党中央、国务院的文件中是一再被提到的。那么，在十七大中，专门有一段，而且是多渠道发展直接融资。发展直接融资就是对以银行为主间接融资的直接挑战，大量的资金会流出银行。所以，在这种情况下，银行如何自保，在自保的基础上进一步发展，是具有挑战性的问题。我们知道中国的银行业现在还是靠息差收入。前一、两个月，我不断的参加很多总结07年银行业、金融业各种工作的会议，大家都注意到一个事实，就是银行业在07年的利润非常高，是前所未有的高，而且还不是虚高。但是，非常遗憾的是，就是大家在总结原因的时候发现，如果我们详细列出四个原因，第一个是息差收入提高，第二个是资本市场发展，第三是管理水平提高，第四是其他原因。第一个，而且是最主要的原因是息差在提高。而且这个息差提高是货币政策给的，是当局让你赚钱，这是一个很怪的现象，这个情况是不能持久的。如果情况发生一些变化，特别是我们那边资本市场进一步的发展，利率市场化进一步推进，然后息差进一步的收窄，银行何以自保。所以在这个意义上，08、09年银行的发展应该有一些担忧，至少要保持相当的警惕。
在这种情况下，银行就必须找到一个其他的路，理财产品的发展就是这样的路。在不增加银行负债表的情况下，会使得银行获得新的收入来源。总之，我们用一句话叫做风雨机会。从金融所研究这个问题来看，一开始我们知道有几十种，后来一下看有一千多种。今年有好几千种，这还是银行理财类，还有证券、保险类理财类，还有其他资产管理公司的理财类，一加起来，我们突然发展理财产品现在是非常普及，非常大众化的产品。
那么，我们在认识到产品发展的必要性、必然性和可能性之后，当然就要提出一个问题，这样一个可能对我们产生重大影响的一个金融产品，它到底怎么样？到底是什么东西？那么，我们到底值得不值得买？从监管当局来说，值得不值得去推进它，在推进过程中有什么问题，需不需要对它进行规范、指导？这个问题就提出来了。一会儿研究团队的负责人会向大家介绍我们的成果，在我们的成果中会揭示这样一个事实，就是有很多银行理财产品其实是不负责任的。尤其是有一些对于中国来说，因为理财产品是引进的东西，我们有时候就直接复制外国的东西。我们作为研究者，我们有责任把这样一些情况告诉广大的投资者，有责任把这样一些事情告诉监管当局，有责任配合监管当局把这样一些问题理清楚。同时，确定一个中国银行理财产品发展的大战略。
今天我们想做的就是这样的事情。我们首先请银行理财产品评价与设计团队的负责人介绍一下这个报告，然后请来自各个领域的专家们做出他们有价值的评价。下面欢迎社科院金融研究所主任殷剑峰博士为大家做主题报告。
社科院金融研究所主任殷剑锋（来源：新浪财经 白鹏辉摄）
殷剑峰：
各位领导，各位老朋友，新朋友大家上午好，刚才李扬老师已经介绍了现在银行理财产品发展非常迅速，鉴于市场发展非常快，产品种类非常多，我们金融所从2006年开始就一直在跟踪这个事情。2007年初成立了理财评价与设计团队。在我报告之前，我想向大家介绍一下我们团队的主要成员，他们分别负责不同的产品和不同的结构，会后如果有兴趣大家可以跟他们具体负责人讨论。
我的报告有两部分：第一部分对2007年银行理财产品特点做一个介绍。对于目前数量达四千支左右的银行理财产品，在评价、分析的过程中间，首先需要有一个科学、合理的分类。因为，银行理财产品与标准化的基金、股票这些产品不同。它们通常都是复杂的结构产品，目的在于为投资者提供量身订作的理财选择。所以分类非常重要，在我们的评价和分析中，对银行理财产品除了按照货种、发行银行进行分类之外，为了便于评价和分析，我们采取两个唯独分类。首先是按照基础资产，有股票、信用，股票包括单个股票，股票指数，股票组合，以及以股票为主的投资对象的基金，信用主要是有信用风险的基础资产，利率，就是没有信用风险，但是有利率风险的资产，比如说高信用等级的债券。外汇产品、保险，需要提到的是保险产品在往年并没有出现过，但是在2007年我们发现有出现了一支与保险相链接的银行理财产品。最后一类是混合链接，就是基础资产和链接的资产是由多种类型，同时有股票，同时用信用，这七大类。
除了按照基础资产进行分类，还有一个唯独需要注意的就是按照产品的结构。按照结构进行分类，有多种分类方法，我们目前从银行理财产品复杂的结构里面提取了八种基本结构和上百种衍生结构，形成了理财产品评价和设计的产品样本库，这个样本库我在后面会做简单的介绍，将为未来的评价和设计提供极大的方便。
除了这几类之外，现在值得关注的还有一种类型，就是主动管理型或者称为动态型的银行理财产品。这一类产品它的基础资产，它的结构会随着投资管理人根据市场的判断而不断发生变化。银行在发行这类产品的时候，不仅基础资产重要，结构重要，而且管理人的素质，管理人的敬业精神也非常重要。那么，根据这些基础资产结构来看一下2007年人民币产品发展的特点，这里首先给出我们总结的几个特点。首先，从基础资产类型来看，2007年非常鲜明的一个特点就是信用和股票产品占据主导地位。从发行银行的类型来看，中资银行类大、中、小银行的积极性都非常明显。尤其是一些原来名不见经传的一些，甚至是农村信用社也加入到理财产品发行银行的队伍中。不过有一点需要注意的是，中资银行尽管发行的数量多，但是从总体的情况来看，中资银行重数量，而外资银行重产品设计的局面并没有发生根本性的改变。
第三个特点，从业务模式来看，2007年，一个非常鲜明的特点就是银行和信托公司联手推出的产品非常显著，从产品期限结构来看，目前还是短期产品居多，长期产品主要依靠高端客户，另外长期产品呈现一个特点就是外资银行发得多，链接境外资产的多，以及QDII发的多。股票信用占比超过了一半，另外在混合类人民币产品里面，混合的主要是股票和其他资产类型。所以，如果将混合类考虑进来的话，那么股票信用占了2007年产品的60%以上。
信用产品在2007年的迅速增加，显然同去年的宏观经济环境，尤其是央行的紧缩货币政策操作有关。这里我们进一步对信用做一个分类，就是按照信用资产的类型可以分为信贷资产，违约事件，风险债券三类，很显然信贷资产占了80%，所以信用类产品的高速发展主要是银行为了转移信贷资产的信用风险，或者更重要的是为了通过这种转移来获得流动性。违约事件类的产品几乎全都是北京银行发行的，而这一类产品，我们把它界定为违结构产品，因为它的违约事件基本上是这样定义的，就是以某个银行，或某几家银行，比如说国家开发银行，民生银行，以这些银行的违约作为受益确定一个条件。很显然在目前的条件下，这些银行违约的可能性几乎等于零。而且，如果真的这些银行出现了违约，那么北京银行的这些产品我觉得肯定也会违约。所以从这个角度来看这一类产品是一个违结构产品。
进一步来看信贷资产类的产品，我们按照是否有信用征级进行分类，我们发现有担保和有保本的信贷资产类产品占比达到了60%。从这一点就可以看出来，信贷资产类的产品，其主要目的在于获得流动性，而不是在于转移信用风险。因为，要转移信用风险的话，就不应该有担保和保本。
最后，从行业类型来看，我们发现信贷资产类的行业类型基本上都集中在资金密集型行业，比如说以铁路、公路运输为主的运输行业，以煤炭、铜冶炼为主的材料行业等等，这些行业都是资金密集型行业。这些行业企业都面临着资金压力，而给这些行业发放贷款的银行本身也面临着资金压力。所以，这个特点非常明显。
那么，从股票类产品来看，2007年，一个非常显著的特点就是在人民币股票类产品中，打新股产品增加非常明显。在2006年打新股产品大概只有几支，而2007年产品超过150支，占了47%。除了打新股产品之外，链接境外股票，股票组合，股票指数以及股票基金的产品占了46%。在2006年，链接境外股票的产品是人民币股票产品最主要的部分，占了60%以上。但是在2007年由于打新股产品的迅速增加，这一类有所下降。在2007年值得注意的是，人民币股票产品中出现了链接A股和B股产品。这一类产品尽管占比非常小，但是它的意义我觉得非常重大。因为，在07年以前，商业银行通过理在产品，实际上可以投资于几乎所有境外的股票、商品、利率、汇率产品。从这个角度来说，商业银行已经实现了混业经营。那么，2007年，随着出现了A股、B股的人民币理财产品，这就意味着从产品层次来看，商业银行已经介入到国内证券市场的二级市场，所以意义非常重大。
那么，打新股产品在去年之所以高速膨胀，很显然与市场的环境有关系。首先随着A股二级市场的火爆，新股的发行速度加快，去年募集资金达到4500亿。同时由于中国股票发行制度的缺陷，这种新股不败的神话得以延续。首发市盈率很低，而二级市场平均的市盈率很高。这就保证了打新股产品就获得一个非常好的评价，事实上从评价结果来看，除了极个别的产品，打新股产品的收益率确实不错。
那么，从发行银行类型来看，我们看到依次排序发行数量由多到少，是上市股份制银行，除了中农工建交之外的在A股上市的银行，然后是外资银行，最后是未上市的中小银行，还有信用社。虽然中资银行总体来看占到人民币产品的90%，但是进一步来分析看，中资银行的这些产品它的技术含量并不是特别高。
我们可以从发行类型看到，首先在信贷资产类，无一例外都是中资银行发行的，这类产品的设计是比较简单的。其次从打新股产品来看，也几乎无一例外是中资银行发行的，这类产品它获得高收益的基础是基础中国A股发行制度缺陷。外资银行产品的数量虽然只有10%，但是如果我们从结构设计比较复杂，比较精巧的链接境外理财产品比较的话，我们可以看到外资银行占到这类产品40%以上。所以，从这个角度来看，中资银行重数量，外资银行重设计的局面可能还没有一个根本性的改变。
从期限上来看，目前银行理财产品依然表现出是一种货币市场工具的特征，70%以上的人民币产品它的期限在一年及一年以内。那么，进一步从长期产品投资的基础资产来看，主要依靠的是高端客户。这也意味着银行理财产品可持续的发展，客户群可能主要还是在高端客户上。
从外币产品的发展特点来看，首先从外币产品的产品类型来看可以发现，普通产品非常多。在结构产品中，股票产品占了一半以上，从银行类型来看，与人民币产品类似，中资银行依然是体现出重数量，而外资银行体现出重设计的基本格局。币种主要是美元和港币，从期限来看依然是短期。这里给出外币产品的基础资产结构，我们可以看到，普通产品占了整个外币产品的70%以上，也就是说结构化的产品只有不到30%。除了普通产品之外，主要就是股票产品，占了13.13%，然后是利率类、混合类。外币普通产品的数量占比过大，其主要原因在于中国独特的利率双轨制条件，我们这里以美元产品为例，在这个图上给出了2006年1月—2007年12月份，美国联邦基金利率。下面这个是美元六个月普通产品银行公布的预计收益率。很显然我们可以看到，银行公布的利率收益率与美国联邦基金利率是非常吻合的。大额美元存款利率它的定价基准是美国联邦基金利率，所以从这一点我们可以看到，预计收益率和美国联邦基金利率走势非常吻合。这类产品的收益也许还比较可观，但是随着美联储持续降息这一类产品的预计收益率也在下降。可以预计如果在2008年美联储继续降息这一类普通产品的发行将会受到极大的限制。这也意味着理财产品的发展还是需要重视产品的设计。
那么，股票产品我们可以看到，外币股票产品主要链接的是境外股票，占了90%以上。还有少量的B股产品，这是建设银行发行的，这一类产品应该说具有创新性。从银行类型上来看，中资银行显然依然占主导，那么国有控股银行从发行数量、占比来看，外资银行只占了不到15%。但是，进一步来看，我们发现在外币产品中没有进行任何设计，只是利用利率双轨制条件的普通产品几乎百分之百是中资银行发行的。而在产品设计比较复杂的股票产品中，外资银行的占比超过了中资银行。所以，从这一点来看，与人民币产品类似依然呈现中资银行重数量，外资银行重设计的局面。那么从币种的期限来看，美元和港币占了全部产品的3/4。进一步从期限来看，一年及一年以内的产品占了接近80%，这一类产品主要就是普通产品。那么，长期产品与人民币长期产品一样，依靠高端客户，并且呈现出外资银行发的产品多，链接境外资产的多，以及QDII多。呈现这样三个特点。
那么，以上是2007年，银行理财产品的一些基本的特点。下面，我介绍一下我们对2007年银行理财产品的评价。
在介绍我们评价结果之前，我觉得有必要说明一下我们评价的方法和体系。因为，现在随着银行理财产品市场的火爆，各类媒体，各类网站都在纷纷举办各种类型的银行理财产品评奖大赛或者颁奖会。那么，这些评奖大赛，这些颁奖会，它们评价的依据，如果有依据的话，主要就是所谓的打分。我本人也参加过一次打分，我知道基本上是随手打。所以，为了给市场提供一个科学、合理、统一的评价方法和指标，我觉得有必要介绍一下我们的流程。
首先，评价的流程是这样一个过程。首先是对基础资产进行评估，无论是股票、商品、利率、汇率，还是境内还是境外的，首先需要根据基础资产的历史数据来进行一个随机过程的拟合。然后在拟合资产数据之后，要对产品的结构进行分类，那么产品结构大体分为两类，一种是比较简单基础资产比较单一的一般形式，还有一种是多维形式，最后得出指标。那么，整个产品的评价与设计模型在黄博士的努力下，我们基本上已经将最底层的模型全部完成了，形成了一个我们评价设计模型，这个模型实际上是产品的样本库，未来我们可以将基础资产数据输入这个样本库中，如果要评价的话，按照银行理财产品结构选择相应的结构，最后很快就会得出这个产品的评价指标。如果是设计很简单，就输入基础资产的随机特征，然后可以点结构。
最后是评价指标，评价指标的选取比较麻烦。因为，银行理财产品非常复杂。对于这些复杂、种类多样的产品，应该有一个统一的指标进行比较。我们以投资者为导向，这就意味着在我们的评估中，基准利率是投资者拿到的存款利率，这是投资者基准，如果以机构为导向的话，有可能是银行间市场央票利率。但是我们是以投资者为导向的。第二个强调的原则是简单、直观，便于投资者理解，而且便于形成一个统一的评价指标体系。
那么，指标类型主要有两类，一类是收益指标，包括期望收益率，就是根据前面的基础资产的模拟，结构的分析，变成分析得出的期望收益率，超额收益率就是期望收益率与投资者能够拿到的相应币种，相应期限的存款利率的差，这个超额收益率非常重要，它反应这个产品，你买这个产品是否比你存在银行更为划算。所以，最重要的指标是超额收益率。然后是风险指标，我们选取的是风险值，这是一个统一评估产品，评估资产组合的风险指标。这个指标对于投资者来说也非常好理解。就是在99%概率水平下，这个产品最低的期望收益率是多少。
那么，利用这两类指标，我们就可以将不同基础资产，不同结构的所有的银行理财产品放在一个简单的二维座标系里面进行评价，横轴是超额收益率，就是期望收益率与存款利率之差，纵轴是风险值。那么，二维座标系区分四个象限，首先第一项象限望收益率高于存款收益，第二象限，超额收益率小于零，但是风险值大于零，所以期望收益率低于存款利率，本金依然无风险，因为风险值大于零。第三象限，就是非常差的，期望收益率低于存款利率，本金有风险，这是最差的一类。第四象限风险值低于零，本金有风险，但是超额收益率大于零，期望收益率高于存款利率。在这样四个象限里面，可以把所有的银行理财产品放在里面进行比较。很显然投资价值是越往座标系的左上方，收益率越高，风险越低，座标系的右下方是风险高，收益低。
根据我们的评价体系和评价指标，我们对2007年的将近一千支产品进行了评价。首先总结一下评价的特点。
第一个特点是，信息透明度不高，尤其以外资银行最为明显。外资银行中基础资产不明，产品结构不明的产品占比远远高于中资银行。这种信息透明度不高，可能有多方面的原因。一方面是发行银行不想把信息全部透露出来，以防竞争对手抄袭。因为金融产品的设计是没有知识产权的。但是，无论如何这种信息透明度的不高，不利于市场公开、公平和公正。
第二个特点，总体来看，人民币的投资价值要高于外币产品，主要是因为打新股。
第三个特点，在股票混合类产品投资价值高于其他类产品，其他类产品的收益比较低，尤其是人民币利率产品，外币利率和汇率产品收益比较低，所谓的低收益，零收益甚至负收益的产品主要集中在后几类产品中。
第四个特点，从中资银行和外资银行的比较情况来看，中资银行的股票混合类的产品超过了外资银行。但是，如果将打新股的产品剔除之后，只看中资银行和外资银行同样链接境外股票的产品，或者只看外币产品的时候，中资银行的表现就落后于外资银行。