06年一季度货币政策执行报告：金融市场分析

    中国人民银行今日发布《二○○六年第一季度中国货币政策执行报告》。以下为报告第三部分节选。

　　第三部分 金融市场分析

　　2006年一季度，金融市场运行平稳。货币市场流动性充足，交易活跃，短期债券收益 率止跌回升，中长期债券收益率稳中趋降。金融市场产品创新不断推出，制度性建设取得较大进展。

　　一、金融市场运行分析

　　一季度，国内非金融机构部门(包括住户、企业和政府部门)融资结构变化明显，受年初企业债券特别是短期融资券继续快速发展影响，企业债融资比重明显上升，贷款和股票融资有所下降。一季度，国内非金融机构部门贷款、股票、国债和企业债融资之比为91.3 : 0.5 : 2.5 : 5.7。

　　表 2：(略)

　　(一)货币市场交易活跃，季末利率有所上升

　　受市场利率水平较低、金融机构流动性较充足等多种因素影响，一季度，银行间债券回购市场成交量明显增加，累计成交5.15万亿元，同比增加2.54万亿元，增长97.3%。其中主要是3月份质押式债券回购成交较多，当月成交2.37万亿元，月成交量首次超过2万亿元，占一季度债券全部回购量的46%，同比增长1.1倍。交易所国债回购累计成交0.32万亿元，同比下降56.6%。从质押式债券回购期限看，1、2月份隔夜品种市场份额与7天期品种相差不多，3月份隔夜品种的市场份额明显上升，当月为50%，高于7天期品种9.6个百分点，资金运用短期化趋势增强。

　　一季度，银行间同业拆借市场累计成交3810亿元，同比增加622亿元，增长19.5%，是2004年二季度以来首次出现明显的正增长。成交品种主要集中在7天和隔夜两个短期品种上。其中，隔夜品种的市场份额同比上升11.5%，7天品种同比下降17.9%。

　　货币市场利率受春节因素和央行加大公开市场操作力度影响有所起伏。1月，受春节因素影响，质押式债券回购和同业拆借加权平均利率分别升至1.74%和1.88%。2月份利率有所下降。3月下旬起，受市场利率上升预期增强和前一阶段央行加大公开市场操作力度以及金融机构贷款发放较多的滞后影响，市场利率有所回升。3月份质押式债券回购和同业拆借交易月加权平均利率分别为1.47%和1.66%，比2月份分别上升0.12和0.08个百分点。

　　从资金净融出、融入情况看，回购(包括质押式和买断式)市场上，四大国有商业银行仍是最大的净融出部门，净融出资金为2.52万亿元，同比增加1.16万亿元；其他金融机构1净融入资金增长较快，同比增加1.02万亿元。同业拆借市场上, 四大国有商业银行和其他商业银行2分别净融出资金602亿元和1116亿元，四大国有商业银行同比少融出240亿元，其他商业银行同比多融出201亿元。其他金融机构3净融入资金1232亿元，是主要的资金净融入部门，其中证券公司净融入资金730亿元。外资金融机构净融入资金486亿元，同比增加173亿元。

　　表 3：(略)

　　(二)债券市场规模明显扩大

　　一季度，银行间债券市场现券交易累计成交2.3万亿元，同比增加1.33万亿元，创季度成交量历史最高水平，日均成交384亿元，同比增长1.4倍；交易所国债现券成交512亿元，同比减少198亿元。

　　银行间现券市场上，净买入方的四大国有商业银行买入量是2005年同期的23倍，增加较多。其他商业银行净卖出较多，证券及基金

　　1其他金融机构包括政策性银行、农信社联社、财务公司、信托投资公司、保险公司、证券公司及基金公司。

　　2其他商业银行包括股份制商业银行和城市商业银行。

　　3其他金融机构包括政策性银行、农信社联社、财务公司、信托投资公司、证券公司。

　　公司、保险公司和外资金融机构由上年净买入转为净卖出，资金需求明显增加。

　　银行间市场与交易所市场的债券指数均呈稳步上升趋势。银行间债券指数由年初的113.42点上升至3月末的114.91点，上升1.49 点，升幅1.31%；交易所国债指数由年初的109.19点上升至3月末的110.11 点，上升0.92点，升幅0.84%。

　　图 1：(略)

　　国债收益率曲线扁平化趋势进一步明显。一季度，银行间债券市场短期债券收益率略有上升，而中长期债券收益率总体呈下降趋势，收益率曲线的总体趋势可分为两个阶段：第一阶段为1月份的整体下移阶段，由于债券市场持续去年年底价格走高趋势，各期限债券到期收益率普遍下降，收益率曲线延续2005年底变化趋势，继续呈现一定幅度的整体下移；第二阶段为2月份至3月末的扁平化趋势阶段，随着短期债券价格稳步回落，短期债券收益率不断上升，而中长期债券价格继续走高，中长期债券收益率稳步下降，收益率曲线呈现扁平化趋势。

　　一季度，债券市场累计发行各类债券3162亿元，同比增加1053亿元，增长49.9%。其中，国债发行1600亿元，同比增加650亿元，增长68.4%；政策性金融债发行692亿元，同比减少108亿元，下降13.5%；企业债(包括企业短期融资券600亿元)发行820亿元，同比增加800亿元。

　　2006年是国债由增量管理转为余额管理的第一年。实行国债余额管理，发行短期国债，可以降低财政利息支出，为中央银行公开市场操作提供良好工具，同时有利于金融机构的市场定价，形成一个完整有效的短期国债收益率曲线。

　　受居民通胀预期下降、市场流动性较多等因素影响，一季度债券发行利率明显下行。2月份发行的7年期记账式国债第1期利率为2.51%，比上年5月份发行的记账式国债第5期低0.86个百分点，比上年11月份发行的记账式国债第13期低0.5个百分点；3月份发行的凭证式1期国债的发行利率也明显低于上年同期和上年4季度水平；2月份发行的10年期国家开发银行固定利率债券第1期利率为3.01%，比上年9月份发行的第19期固定利率债券低0.41个百分点。

　　(三)票据市场继续快速发展

　　一季度，企业累计签发商业汇票1.38万亿元，同比增长35%；累计贴现2.28万亿元，同比增长68%；累计办理再贴现0.1亿元，同比减少14.73亿元。一季度末，商业汇票未到期金额2.34万亿元，同比增长51%；贴现余额1.93万亿元，同比增长72%；再贴现余额1.35亿元，同比减少22亿元。

　　专栏 3：票据融资业务快速发展的原因及影响

　　近年来，以商业汇票为主体的票据融资业务快速发展，无论是业务规模和参与主体，还是交易方式和组织体系等都发生了显著变化。商业汇票已成为重要的信用工具和短期直接融资方式。2000年以来，商业汇票年累计签发量和期末未到期金额年均增幅超过40%；票据贴现量和贴现余额年均增幅超过60%。票据融资相当于贷款的比重，以及新增票据融资相当于新增贷款的比重逐年稳步上升。从市场份额看，鉴于各商业银行经营战略、资产负债结构及其客户群体等方面的差异，票据二级市场(贴现、转贴现)由四大国有商业银行主导；中小商业银行及其他存款类机构在一级市场(承兑授信)上所占份额较高。

　　随着业务规模扩大和所占融资总量比例提高，票据融资的作用和影响逐步增强：首先，票据融资已成为重要的短期融资渠道，出现短期贷款票据化的趋势。票据融资的财务成本较低，审批程序相对简单，为企业提供了比传统银行贷款更为方便灵活的短期融资方式，在一定程度上缓解了中小企业融资难问题。第二，票据业务的发展促进了商业银行资产结构调整和流动性管理。通过大力开发票据业务，各商业银行增强了资产结构调整的主动性和灵活性，缓解了资产负债期限结构错配问题；降低了超额储备需求水平，改善系统流动性管理；创新了服务方式，带动相关中间业务的发展；改善了商业银行长期以来经营收益主要依赖存贷利差的粗放经营模式，增强了盈利能力和竞争力。第三，商业汇票的推广使用丰富了货币市场工具。近年来，票据市场的发展明显快于其它货币市场子市场，所占货币市场交易量的比重呈上升趋势。商业汇票的推广使用，对提高市场效率、丰富市场工具、深化货币市场发展发挥了积极作用。此外，从宏观层面看，发展票据融资业务有利于防范金融系统性风险，缓解间接融资压力。

　　票据融资业务的快速发展是市场主体广泛参与、主动开拓的结果，是融资方式多样化的必然要求。票据业务作为传统而实用的信用工具和融资方式，具有期限短、周转快、风险度低、成本收益稳定等特点，其较快发展具有比较扎实的市场基础。尤其是在现阶段直接融资渠道不畅、货币市场利率走低和商业银行竞争压力加大的情况下，企业和商业银行关注和运用票据融资业务有其必然性和合理性。首先，近年来货币市场利率持续走低，在市场利率低于一般性贷款利率下限的条件下，随着市场的开放和竞争的加强，融资形式自然转向低利率的票据融资。其次，商业银行迫于竞争和服务创新的压力，以及改善资产负债和流动性管理的需求，发展票据业务的积极性增强。

　　票据融资快速发展的同时，还存在一些需要高度关注的问题：市场工具单一，银行承兑汇票所占份额过高，票据融资业务的发展主要依赖银行信用支撑；银行信用风险意识不足，承兑环节风险较为集中，而手续费标准偏低，难以完全覆盖风险；票据融资主要采取实物券方式，交易效率较低，基础设施建设相对滞后；关于票据交易和票据市场的法律、法规有待进一步完善。此外，在信贷增长偏快的背景下，票据融资快速增长可能给货币政策调控带来压力。

　　(四)股票市场成交活跃

　　受国民经济形势良好、股权分置改革取得重大进展等因素影响，股票市场信心明显增强，成交活跃，指数明显回升。一季度，沪、深股市累计成交1.12万亿元，同比增加4492亿元；日均成交200亿元，同比增长67%，季度日均成交量创2004年二季度以来最高水平。

　　一季度，上证综指和深证综指分别在3月份最高升至1313点和327点，是2005年4月份以来的最高水平。3月末，上证综指和深证综指分别收于1298和323点，比上年末分别上升11.8%和16%，市场信心明显增强。

　　一季度，企业在境内外股票市场上通过发行、增发和配股累计筹资71.7亿元，同比增加7.5亿元，增长11.7%，全部为H股筹资，而上年同期则以A股筹资为主。

　　证券投资基金继续较快增长。3月末，证券投资基金总数为229只，比上年底增加11只。基金总规模4768亿元，同比增长21.5%；总资产净值5016亿元，同比增长30.2%。

　　(五)保费收入稳步增长，资金运用进一步多元化

　　一季度，保险业累计实现保费收入1601亿元，同比增长8.4%。累计赔款、给付319亿元，同比增长23.1%。3月末，保险公司总资产达1.64万亿元，同比增长24.7%，继续保持较快的增长速度。

　　随着保险业投资渠道的逐步扩大和债券市场的快速发展，保险公司资产运用明显多元化，其他投资(包括金融债券、企业债券、股票投资等)占总资产比重28.2%，同比增加5.9个百分点；银行存款占总资产比重33.5%，同比下降4.4个百分点。

　　表 4：(略)

　　(六)银行间外汇市场货币对交易较为活跃

　　银行间外汇市场“货币对”交易日趋活跃。一季度银行间外汇市场八种“货币对”累计成交折合181亿美元，成交品种主要为美元/港币、美元/日元和欧元/美元，成交量合计占全部成交量的比重为88.1%。

　　一季度，银行间外汇市场人民币远期交易累计成交34.2亿元。4月26日香港人民币无本金交易1年期远期外汇合约买入价为1美元兑7.705元人民币，贴水3170点，比2005年7月21日汇改当日的贴水点数缩小1680点，贴水点数比汇改前明显收窄。随着人民币汇率形成机制完善和汇率弹性增强，人民币单边升值预期弱化。

　　二、金融市场制度性建设

　　(一)大力加强金融市场基础性建设工作

　　一是2006年1月17日，在银行间债券市场正式实现现券买卖、质押式回购以及买断式回购、债券远期交易事前控制的直通式处理，提高了市场运行效率，完善了风险控制手段。一季度，通过直通式处理方式的结算金额共计74856亿元，占全部结算金额的97%。二是2006年2月，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心每日发布回购定盘利率。回购定盘利率的推出对于增强银行间债券市场价格发现功能，完善市场收益率曲线以及推动金融衍生产品的发展将起到积极作用。三是2006年3月，中国人民银行发布《信用评级管理指导意见》，对信用评级机构的工作制度和内部管理制度、信用评级原则、信用评级工作程序进行规范和指导，完善市场约束机制。

　　(二)积极推动产品创新，丰富市场交易品种及交易工具

　　一是开展利率互换交易试点，满足市场投资者利率风险管理及资产负债管理的迫切需要。截至2006年3月末，已有18家金融机构按照《中国人民银行关于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通知》要求，将互换交易风险管理制度和内部控制制度予以备案。人民币利率互换交易名义本金总额达到95.1亿元。二是积极引入公司债券、资产支持证券在银行间市场交易流通。一季度，共有28只公司债券进入银行间债券市场交易流通，流通规模为468.84亿元。三是逐步扩大企业短期融资券、一般性金融债券发行规模，促进债券远期交易增长。一季度，债券远期交易量达到340.9亿元。

　　(三)积极稳妥地推进股权分置改革和证券公司的重组工作

　　一季度，共推出10批347家股权分置改革公司，股权分置改革速度明显加快。截至3月底，沪深两市共有26批768家上市公司完成或进入了股权分置改革程序，占应改革A股上市公司的57%。

　　根据国务院的统一部署，按照“标本兼治，重在治本”的原则，中国人民银行会同有关部门继续推进有重组价值、社会影响较大的证券公司的重组工作。一季度，中国人民银行和证监会会同山东省人民政府、重庆市人民政府分别对天同证券和西南证券进行了重组，在解决证券公司资本金不足、流动性困难等财务问题的同时，着力于促进证券公司转换经营机制，建立符合现代企业制度的公司治理结构和严密的内控机制，加强证券公司的制度建设和创新。

　　(四)积极推进保险市场发展

　　拓宽保险资金运用渠道，规范保险资金投资。中国保险监督管理委员会(以下简称保监会)发布《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》，对保险机构投资基础设施项目的投资方式、投资项目范围、投资规模和比例、资质条件以及风险监控等方式进行了规范。

　　完善相关规章制度，加强保险市场制度建设。一是保监会发布《关于规范保险公司治理结构的指导意见(试行)》，通过强化股东义务、加强董事会建设、发挥监事会作用、规范管理层运作、加强关联交易和信息披露管理、治理结构监管等方面的要求，完善保险公司治理结构，全面提升全行业公司治理结构的整体水平，切实防范经营风险，保护被保险人、投资者及其它利益相关者的合法权益。二是保监会发布《寿险公司非现场监管规程(试行)》，建立寿险公司非现场监管制度，规范非现场监管工作流程，设立非现场监管操作标准，以提高监管的效率和有效性，增强监管工作的计划性和系统性。

　　附件：二○○六年第一季度中国货币政策执行报告

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