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闫沿岩
要约收购是世界各国证券市场最主要的并购模式，它通过公开向全体股东发出要约，达到控制目标公司的目的。要约收购的最大特点是，在所有股东平等获取信息的基础上，由股东自主作出选择，有利于防止各种内幕交易，保障全体股东尤其是中小股东的利益，因此被视为完全市场化的收购模式。
境外要约收购概况
就上市公司收购制度的强制效力而言，我国以外的国家或地区一般采用两种模式：一种采用自律性规范,比如英国，其自律性规范《伦敦城收购与兼并守则》是调整上市公司收购的主要规范；另一种是采用法律规范调整，比如美国1968年的《威廉姆斯法案》。我国目前所采取的是第二种模式，即立法规范。与这两种模式相对应，上市公司收购制度有两项基本原则，即目标公司股东权利平等原则和充分披露原则。
要约收购包含部分自愿要约与全面强制要约两种要约类型。部分自愿要约，是指收购者依据目标公司总股本确定预计收购的股份比例，在该比例范围内向目标公司所有股东发出收购要约。全面强制要约，是指收购者持有目标公司已发行股份达到一定比例时，收购者向目标公司的所有股东发出收购其所持有全部股份的要约。
强制要约收购制度的法理主要基于两点：一是由于股份转让导致目标公司控制权发生变化时，可能会造成该公司的经营者和经营策略改变，而其他中小股东未必认可这种改变。此时，虽然小股东无力影响公司控制权的转移，但也应该有公平的机会撤出投资，法律应保证小股东行使其选择权。二是基于公司股东平等的原则。收购方在进行股权收购时所付出的控制权溢价，应归公司的全体股东共同享有。
我国要约收购制度
我国在要约制度上采用了以美国为代表的集中监管模式，而在立法原则上采用的则是以英国为代表的保护目标公司股东原则。我国有关要约收购制度最早是在1993年4月国务院颁布的《股票发行与交易暂行条例》规定了强制要约收购制度，同时也肯定部分要约收购。不过，该条例没有区分流通股与非流通股，由于两者巨大的价格差距，以流通股的价格向非流通股进行要约收购显然不现实，同时也没有规定强制要约收购义务的豁免事项。在实践中，收购人的强制收购义务被豁免的情况已发生多起，但是该种豁免决定仍属于暗箱操作。
1999年颁布的《证券法》第81条规定，通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行股份的30%时继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约；但经国务院证券监督管理机构免除发出要约的除外。在收购主体方面，《证券法》使个人投资者成为收购主体成为可能。
2002年12月出台的《上市公司收购管理办法》(以下简称《办法》)，在要约收购方面第一次根据我国股权分裂的现状制定了分类要约的制度安排，按照流通股和非流通股实行不同价格的收购价格，第一次针对股权分裂作出了具有可操作性的制度安排。在实践当中，有关监管机构对全面强制要约的豁免审核也更加严格。
2005年4月29日，《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》的发布，标志着股权分置改革试点工作正式启动。至2006年2月25日，共有586家公司启动了股改，其中332家公司已完成股权分置改革。这就意味着，上市公司收购体系将面临重大调整，日益壮大的全流通市场也给要约收购制度乃至整个收购制度体系提出了新的问题。
要约收购案例分析
从2003年4月南钢联合的首起要约收购案算起，到2006年2月，我国证券市场共出现要约收购17起(其中成商集团先后发生两起，算1例)。在不多的案例中，除山东临工要约收购案为主动要约以及中石油对其下属公司锦州石化、辽河油田、吉林化工以退市为目的针对流通股东的主动要约外，其他13例均为因直接或间接收购而触发了全面强制要约收购义务，同时目前的要约收购案例还具有以下几个特点：
1.第一大股东高比例持股
在16例要约收购案中，除主动要约的山东临工外，其他15例第一大股东均占绝对控股地位。除山东临工和中石油的三家公司外，其他被动要约的12家目标公司第一大股东均在50%以上。
为什么触发要约收购的目标公司第一大股东都有如此高的持股比例呢？是巧合还是另有原因。我们可以这样假设，如果目标公司的第一大股东低于60%(以59%为例)，根据《办法》规定，超过30%为强制全面要约的触发点，收购方此时就可以利用成本更为低廉、更为便捷的协议收购方式，只收购触发点下的最高比例30%，这样原第一大股东剩余的股份只有29%，无论转让或保留，收购方都以30%的比例获得了控制权而无须购进其余股份。此例说明，第一大股东低于60%的目标公司股份，如果收购方仅仅为了获得第一大股东地位，理论上可以使用协议收购方式获得控制权而不至于触发要约收购，但高于60%的目标公司就很难规避全面要约义务了。这样就可以理解，为什么全面强制要约的目标公司原第一大股东都有如此高的持股比例。
2.流通股要约价格定价低
在流通股要约价格定价方面，《办法》规定，要约收购挂牌交易的同一种类股票的价格不低于下列价格中较高者:其一，在提示性公告日前6个月内，收购人买入被收购公司挂牌交易的该种股票所支付的最高价格；其二，在提示性公告日前30个交易日内，被收购公司挂牌交易的该种股票的每日加权平均价格的算术平均值的90%。
所发生的17起案例，除中石油的三家公司以退市为目的收购是溢价外，其余公司的收购方在制定对流通股的要约收购价格方面，都没有上面的第1条规定的情况，全部都是按照第2条制定价格，按照定价规则所允许的最低价格定价。流通股的要约价格大都低于要约开始时的市价，包括发动主动要约的山东临工，可见收购方并不希望流通股股东接受要约。
3.接受流通股股东要约数量极少
从要约结果来看，非流通股接受要约的数量和比例远远超过流通股。最多的山东临工全部要约非流通股1742万股全部接受要约，而接受要约的流通股除中石油的三家公司和正在进行的深圳华强和芜湖港外其他12起案例有9起案例没有流通股东接受要约，在接受要约的3起案例中，也都是象征性的极少数量。
除中石油下的三家公司和正在进行的深圳华强和芜湖港外，由于在要约期间要约的流通股的价格始终高于要约价格，也就使得理性的投资者拒绝接受要约在情理之中。
4.要约结束，流通股股价呈下降趋势
除中石油的三家公司和没有结束的芜湖港和深圳华强外，通过要约期间和要约期结束后20日的收盘价与要约价格的比值可以看出：在已经完成的10例要约收购案例中，在要约有效期结束后，目标公司股价均呈下降趋，甚至出现了下行到流通股要约价格以下的情况。不同的要约时间、不同的行业却有相同的后期走势，基本都是在要约期末开始一个加速下跌的过程。其中，不排除有资金在要约期间参与，与收购方达成某种默契，维持股价在要约价格之上保持一个相对稳定的阶段，在要约收购有效期结束之后短期资金撤离的可能。
从目标公司股票内在价值角度面理解，作为外部投资者并不认可流通股的二级市场价格。也就是说，即使本次要约收购会发生大股东的变更，带给了上市公司内在价值的增长，但不足以支撑当前的股价，给公司带来价值的增值，认为目前的股价仍高于目标公司的内在价值。
要约方对要约流通股的规避，可能导致短期资金操纵股价，致使股价出现非正常波动，从而扰乱正常的金融秩序，这一结果显然不利于鼓励要约收购及相应的信息披露。
主流并购模式培育
从目前情况看，要约收购制度在实施过程中还有诸多方面需要补充：
1.设定部分要约条款，为主动要约建立制度保障
针对越来越多的上市公司完成股权分置改革的实际，将会有更多上市公司的股份为全流通股份，上市公司估值体系将发生重大变化，上市公司的收购行为将更加活跃。主动要约收购作为国际通行的并购手段，也是敌意收购最好的手段，未来会成为越来越重要的并购方式。因此，有必要在前述《办法》中设定主动要约的收购程序、最低要约比例等条款，及时规范主动要约，丰富上市公司的收购方式从而促进证券市场的健康发展。
2.提前流通股定价时点
有关要约价格定价时点，在《办法》中规定的是在发布要约收购报告书摘要公告日。目前，大部分要约收购是由于协议收购触发，收购方根据《办法》规定公告了收购报告书后，理论上市场已经获得收购的消息，而由协议收购导致的要约收购在制定收购价格时，定价时点却在收购报告书披露之后的要约报告书摘要公告之前的30个交易日，使得这30个交易日股票价格全部或部分的已经含有对收购事件的反应，可能已经导致股价的升高，从而提高收购成本。
因此，有必要将要约收购价格的定价时点，从原来的要约收购报告书摘要的时点提前到收购报告书摘要公告日或收购报告书公告日，这在理论上使股票价格与发布的信息更加相符，也可以减少收购方不应承担的收购成本。同时，应当针对公告收购报告书和公告要约收购报告书摘要之间的时间作出明确的规定，确保定价时点与要约收购有效期不至于相距太久，尽可能缩短要约收购的周期，不影响股票的流通。
3.统一要约收购价，结合分类表决机制保护流通股股东合法权益
1993年的条例规定收购方以流通股的价格要约收购全部股份，而现实却是凡是触发到要约收购的收购方要么设法得到了豁免或者放弃或者降低了收购比例。《办法》规定了分类要约，随后发生的案例显示出收购方利用各种手段规避对流通股的要约，显示收购方仍然认为流通股股价偏高。因此，即作为过渡性的措施也作为今后股份全流通之后的预先铺垫，可以统一要约的收购价格，以不低于一定期限内(如过去6个月内)非流通股份交易的最高价格作为强制要约的底价，整体上简化了收购程序。
对于协议收购非流通股股东触发全面强制要约的收购方而言，这样可以以较低的价格收购全部股份，非流通股股东则有公平退出的机会。对流通股股东而言，虽然收购价格可能会进一步降低，但相对于目前已经发生的规避行为，不如赋予收购方更大自主权，以便推动信息公开和程序规范。流通股股东的权益保护，则可以通过进一步加强分类表决制度，防范控股股东侵害流通股股东的权益。
对于主动要约而言，新定价更具有吸引力，可以推动主动要约收购的出现，赋予收购方更大的定价空间，有利于培养成熟、理性的收购方。
4.制定要约失败规则
采用全面强制要约制度的国家和地区都规定了要约失败规则。要约收购本身就是以取得目标公司控制权为目的的收购行为，如果没有要约收购的附加条件，很有可能造成收购方收购的股份不足以取得控制权，增大了收购方的收购风险，将收购方置于没有取得控制权却要履行全面强制要约义务的尴尬境地。如果制定了要约失败规则，如附加收购股权的比例作为条件，保障了收购方的利益，减少了收购方的后顾之忧，也有利于推动主动要约的出现。
从趋势上看，随着证券市场法规的逐步完善和全流通，要约收购将会取代协议收购，成为市场主流的并购模式。判断一项收购制度是否完善的标准，应当是看在当前国情下投资者是否能在公平的前提下参与，资源是否能得到低成本下的优化配置，而不能简单引入国外的制度。任何一项制度的逐步完善都是一个艰难的过程，其间需要各方的参与和支持。
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