汇改的前提是明晰产权

　　叶欢聚

　　对中国内地而言，汇制改革并非简单的改革迫切性的排序问题。当外汇买卖成为企业之间、个人之间的行为，而不是以国家作为对手时，市场的意义才真正得以实现。

　　金管局推出三项优化联汇制新措施(俗称“任三招”)后，收到了实时的效果，赶走了 30多亿热钱，理顺了市场价格与官方目标价的关系，港息开始紧贴美息表现。从目标和实现度来说，这无疑是一次相当成功的干预。此番行动的相关启示对内地汇制改革亦有借鉴意义。

　　香港的汇率形成有着市场化的基础，尽管这一基础不可避免受到官方汇价的制约，但一旦官方认同市场价而无惧汇率波动或不作干预时，实际上汇制就已接近于有管理的浮动甚至单独浮动。金管局的三项新措施在优化联汇制的同时无疑为固定汇率走向浮动汇率提供了一个很好的市场测试的例子。所以市场猜测这是为人民币放宽区间作试验的观点并非空穴来风。

　　值得留意的是，目前内地外汇市场与香港的外汇市场有着本质的区别。在固定汇制向浮动汇制转变的过程中，完整的外汇市场和货币的自由流动(或自由兑换)是必要条件，但目前中国内地恰恰非常欠缺这两个必要条件。无论从哪个方面看，官方拥有权威的定价能力，价格形成不是在产权明确私有和买卖双方的理性利己博弈下展开的，因此价格发现功能没有得到体现，价格形成整体上可认为是行政性的。在资本账放开之前，在人民币实现自由兑换之前，奢谈汇率市场定价是无本之木，无源之水。汇率水平如何调整(升贬值)并不会改变固定汇率的实质。除非从根本上完善汇率形成机制，实现完全市场化。但这一过程远比想象中漫长，因此，对中国内地而言，汇制改革并非简单的改革迫切性的排序问题，而是涉及产权改革的关键性问题。当外汇买卖成为企业(真正意义上有着明确产权约束的企业)之间、个人之间的行为，而不是以国家作为对手时，市场的意义才真正得以实现。

　　也正因为中国资金流动仍受控(人民币无法自由兑换)，因此目前中国货币当局尚可以兼顾货币政策的独立性与汇率稳定双重目标。但中长期来看，若资金自由流动一旦实现，中国内地同样面临着二选一的问题，作为一个大国，相信必然会选择货币政策的自主性，这是主权的概念，那么汇率进入无锚时代也就顺理成章。随着经济对外开放程度的提高以及对外交流的频繁，资金自由流动是大势所趋。宽进严出或严进宽出只是一个暂时性的过渡措施，最终是难以维持的。

　　香港放宽区间的做法可视作是固定汇率渐进转向浮动汇率的一个市场测试，但香港的问题在于，作为一个独立的经济体，若放弃了美元这个锚，改用浮动汇率，金管局就必须完成向央行角色的转变，拾起货币政策的自主权，并将保证货币环境与经济发展匹配成为作为今后工作的要务，这种转型恐怕非短期内可以实现，因此，三项优化联汇制措施的重点实质仍是要强化联汇制。

　　人民币汇率目前不是汇率区间扩大甚至放开的问题，而是如何培育外汇市场主体和实现价格发现功能。当外汇的产权由国家垄断逐渐向企业和个人分散时，价格才能在市场中反映供需双方的博弈结果。而在目前的制度安排下，人民币汇率水平无所谓合不合理，中国经济外贸竞争力也与汇率无关。与美元挂钩仅仅是减少企业对冲汇率风险(美元转强和转弱的风险是等值的)。若有不合理，指的应该美元的不合理。事实上，正是近年来低息美元的大量流入对中国内地货币政策的自主性和有效性造成极大的干扰。

　　总而言之，金管局优化联汇制措施对中国仍具有较强的启示，特别是在如何管理市场预期方面。具体来说，则有以下几点：

　　一、钉住美元只能解决汇率的相对稳定问题。

　　二、市场定价较官方定价为优，但缺点是波动性大。

　　三、以中国的现实约束判断，有管理的浮动仍是一个中长期目标。

　　四、以放宽区间为虚、以逆向操作为实的干预手法值得借鉴。

　　五、干预时机的选择体现了出其不意的特点。

　　香港的做法测试了放宽区间和打击热钱炒作的一个案例，为从固定汇率向有管理的浮动汇率转变提供市场风险测试的一个平台。但中国内地的汇制改革毕竟有着自身独特的体制和国情因素，将联汇制的优化措施视为人民币汇率马上变革的前奏目前来看仍缺乏理论根据，我们认为中国汇制改革的过程将是漫长的，但可预见的改革路径将是：“明晰产权、培育市场、渐进达成”。