瑞银亚太首席经济学家称中国近期不会大幅加息

　　□  乔纳森·安德森/文

　　生活是充满无限荒谬的，更令人奇怪的是这并不是似乎合理的，因为它本身就是现实。——路易吉·皮兰德娄(意大利小说家、戏剧家，1934年诺贝尔文学奖得主)

　　摘要

　　没有证据表明中国的利率应该大幅提高，我们预期中国有关部门将继续保持目前的政策组合，这意味着中国最多也就是进行一些边际调整。

　　在过去的几年里，政府部门面对的实质上是一个国有主导的、行业性经济过热；与此形成鲜明对照的是，经济的其他部分却很平衡。“第二好”的理论已经明确表明非市场的扭曲最好用非市场性的工具来解决。

　　在亚洲各经济体的经济高速增长时期内，其国内的储蓄率平均将达到其GDP总值的35%-40%，亚洲各经济体真实利率出奇的低并没有什么好奇怪的。

　　我们认为，在中期范围内，中国的利率将会上升，原因是人为地控制借款利率的作用正在下降。

　　经济增长会逐步减缓

　　如果你经常浏览有关中国的财经新闻，你就会发现最近几周经常看到的是这些新闻：

　　中国经济再次加速，固定资产投资增长再次上升到了年增长速度26%的高度，工业增加值也在加速增长，出口增长再度强劲，GDP增长并没有减缓的信号。在这样的环境中，认为中国经济在逐渐减速是不可能的。

　　有关政府部门并没有发挥作用。如果经济不能减速，有关部门在控制投资和银行信贷增长上依赖行政手段的策略也就被证明是失败的，中国人民银行需要转向采用市场化手段来管理经济。

　　中国的利率太低了。“每个人都知道”一个中性的货币金融政策意味着名义上的利率大概等于GDP的名义增长率。在中国，去年的GDP名义增长率为15%，而长期贷款利率仅仅维持在6%左右，也就是说，中国大陆的利率太低了，同时货币政策一直在推动经济继续繁荣。

　　请当心更严厉的紧缩政策出台。以上三点得出了一个必然的结论：不久，为了阻止中国经济出现通胀泡沫，中国人民银行就将被迫提高国内的利率。

　　一系列的警告，说到最紧要的方面——如果这些论据是真实的，那么一定有人忘了通知中国人民银行。最近，央行发布了它关于货币政策和经济走势的季度报告。事实上，央行看到的是一个逐渐减慢的经济增长；虽然存在潜在的投资和通货膨胀压力，但是以紧缩为目的的经济政策已经并这正在取得更大范围的成功。向前看，主要的政策目标是：在经济增长逐渐减缓的过程中，保持目前的行政手段为主的混合宏观调控措施；继续渐进式的利率和金融工具的市场化改革措施；维持“基础汇率的稳定”。换句话说，我们可能会看到一些小的政策调整(就如同我们在过去几个季度中所看到的那样)，但是计划中并没有激进式的改革措施出台。

　　很明显，这两派观点中有一个是错误的。如果不是中国人民银行出现了根本性地误导的政策立场错误，就是市场观察人士曲解了中国的经济形势。我们是如何看待的呢？我们继续站在中国央行的一边。我们认为，博学者们再次得出了错误的结论——不仅仅是部分，而是上边的四个论据都错了。

　　有关的经济数据已经显示出了中国经济减速，特别是中国国内投资需求的增长已经减缓，这就意味着行政调控已经取得了广泛的成功，正如我们以前所认为的那样。第二，名义利率应该等于GDP名义增长率的说法仅仅是“经验之谈”，并没有理论上的支持，而且这样的关系从来就没有在亚洲出现过。简而言之，并没有证据表明中国的利率应该大幅提高，我们预期中国有关部门将继续保持目前的政策组合，这意味着中国最多也就是进行一些边际调整。

　　何来再次加速？ 让我们首先看看“中国经济再次加速增长”的论据。名义上讲，投资增长仍然显得过分的高……但是考虑到经过价格调整的实际增长率并不是那么高(见图一)。从实际角度出发，固定资产投资现在的年增长速度维持在15%左右，这符合大致的趋势走向，仅仅相当于2003年和2004年年初的一半。固定资产建设的图表显得更加稳定，已经从12个月前的年增长率为30%下降到了今天的6%。

　　当然，这些都是官方数据。正如我们以前所认为的那样，中国固定资产投资的数据质量还有许多有待改进之处；但是最近发布的2004年全年的GDP数据却证明了这些数据是可信的。基于月度数据，2004年的固定资产投资名义增长率为28%。然而，根据最新出版的年度统计报告，固定资产投资的名义增长率仅为19%——实际增长不超过13%。这并不是头一次了，类似的巨大差距在2003年也出现了。如果我们将类似的差距应用于2005年数据，国内的固定资产投资可能已经处于个位数的边缘了。

　　但是，强劲的工业数据又怎样呢？首先，工业增长的数据并不清楚，工业增加值仍然在以最快的速度增长，但是工业销售的真实增长率却在急剧地下降，正如我们自己所掌握的生产指数所表明的那样。但是即使我们接受一个更高的工业增长数据，这并不意味着国内经济已经失去了控制。图二已经说明了这个问题。我们的瑞士银行(UBS)中国支出指数(EIC)仍然显示出工业整体的强劲增长，但是构成已经发生了显著变化。真实的国内需求已经比2002-2003年的最高点下降了超过五个百分点，而净出口的跃升式强劲增长弥补了这个差距。换句话说，中国的生产者仍然看到了定单的强劲增长，但是以净值计算，目前的增长更多的来自国外市场，不论是从需求的构成还是从市场份额上来讲，这些都取代了以前的进口增长。

　　比如，国内对钢铁制品的总体需求已经从2004年年初的年增长率30%下降到了今年第一季度的仅仅10%，这符合宏观经济紧缩政策的预期，但是国内生产的增长几乎没有反向变化，仍然维持在年增长率25%左右。所不同的是钢铁的进口变化，在过去的12个月里，净进口的减少意味着国内生产商赢得了更多的市场份额。所以，如此高的生产数据并不意味着国内的需求有什么大幅度的增长。

　　国内的银行和通货膨胀数据统计也没有表明中国经济将会面临什么麻烦——还记得这些都是中国央行(也是全球绝大多数央行)最关注的核心数据。目前的货币和信贷增长已经仅仅相当于2003年最高点的一半，这已经低于先前所认为的经济过热的平均值。CPI通货膨胀率的波动仍然可以被解释为食品和能源价格的上涨；中国的“核心”通货膨胀率仍然维持在0%左右(见图四)。

　　宏观紧缩政策确实发挥了很好的作用，这已经得到了经济数据的证实，尽管对特定行业投资行政限制和中国人民银行对商业银行信贷政策的“窗口监督”等紧缩政策严重依赖行政手段(而且并没有大幅度提高利率)。

　　如果听起来这有些违背直觉的话，请注意中国经济的结构仍然和发达国家的副本非常的不同，甚至和中国周边的新兴市场经济体非常不同。特别要指出的是，大约三分之一的GDP仍然是由国有企业部门创造的，这将会对经济政策的动机造成特别的扭曲。在过去的几年里，政府部门面对的实质上是一个国有主导的、行业性经济过热，正如地方政府和国有企业注入了大量的资金来控制某些工业行业；在这样的背景下，公众和私人开发商采用了太多的投机杠杆来建设住宅和商业地产。与此形成鲜明对照的是，经济的其他部分却很平衡：强劲增长的需求、更加合理的生产能力扩张和实际通货膨胀率的稳定。

　　在这样的环境当中，政府部门不得不做出一个选择：依赖于以市场为基础的调控手段和大幅度提高利率，或者采用以限制对特定行业的信贷和投资为目的的紧缩政策。大幅度提高利率将确保中国经济的增长速度减缓——但整体经济的表现良好的代价却是生产商的成本增长和边际利润的下降。同时，利率的大幅度提高对需求和效率低下、多余的工业项目建设等不会有什么影响，因为国有借款人很少关注资本回报率(或者说是还贷原则)。

　　作为一个结果，政府部门采用了就产业谈产业的宏观经济政策。以我们的观点看来，这是正确的选择。首先，它已经明确的产生了作用，作为一个佐证，国内的需求特别是转化为过热行业的

　　投资需求在急剧下降。第二，行业的发展将给予中国经济的其他部分的良好发展。第三，这些调控措施和良好的经济表现确实是一致的；“第二好”的理论已经明确表明非市场的扭曲最好用非市场性的工具来解决。?牡?

　　伟大的利率迷局

　　看到这儿，怀疑论者认为：“现在看起来一切都很好，表现良好，但是过剩的投资和经济过热波及到经济的其他部分仅仅是时间问题。对于中国目前的利率来说，资本还是太廉价了；只要看一看银行信贷增长率，这比目前的GDP名义增长率还要低一半还多。”

　　这是一个非常普遍的论据——但是，这也完全是错误的。我们并不会说利率维持在目前的水平就很好了，事实上，我们也同意中国应该随着时间的推移而提高利率，但是目前认为的名义利率应该和经济的名义增长率大致接近的这种流行的“经验之谈”并没有理论上的理由。

　　按照经济的规律，这就相当于说，真实的利率(也就说，资本的边际产品)应该等于GDP的实际增长率。然而，没有哪个知名学校的经济思想是这样直接表明的，或者说接近于这样的说法：不论是古典还是奥地利或者说是新古典经济模型都没有这样认为。我们不得不回顾一下最近的“规范”的利率政策框架，也就是泰勒法则，本质上讲，这就意味着不可知论者关于真实利率的“中性”是如何起源的真实想法(绝大多数实践者简单地用时间序列来证明先前一个周期所经历的中性利率即为本周期的中性利率)。

　　事实上，亚洲四小虎在它们经济高速发展的阶段中。没有哪一个将它们的真实利率哪怕是远远地贴近经济的真实增长率；在任何一个案例中，我们看到的是真实利率超乎寻常地低，正如今天中国所发生的那样。为什么呢？绝大多数跨越国界的调查都始终如一地表明：只有那些微小的经济体，比如中国香港地区和新加坡才会有国际套利的机会，对于单个的很大的经济体来说，对真实利率具有决定性的因素的国内的储蓄率。在它们经济高速增长时期内，其国内的储蓄率平均将达到其GDP总值的35%-40%，这比美国和欧盟的两倍还要多，所以，亚洲各经济体真实利率出奇地低并没有什么好奇怪的。

　　中期会小幅升息

　　哪一条将会让我们得出最后的结论呢？这并不是纯粹的学术争论，因为中国已经充满了市场化银行贷款利率的呼声。自从2004年晚些时候以来，商业银行确实能够实质性地控制它们的利率如它们所喜欢的那样高。自从那以后发生了什么呢？贷款利率仍然在上升……但是步伐缓慢。

　　根据中国人民银行的货币政策报告，数种利率合成的平均利率位于新的中间数值——在今年第一季度中的长期贷款利率为年度7%，比12个月前高出了100个基点。这达到了平均值区间的上半区域，而长期贷款数额的减少确实反映了这种提高的作用，但是，中期贷款利率却仍然位于中国人民银行控制的低端区域。

　　同时，长期债券收益率——这被搁置在独立地自由交易的位置——的确在下降。我们所跟踪的五年基准的债券收益率平均值从去年夏天的5%下降到了目前的4%，我们在短期债券中也看到了类似的趋势(图五)。这是为什么呢？因为中国银行业仍然充满了流动性，这也部分地反映了结构性储蓄率的高企和经济中铸造货币的增加。

　　这意味着利率根本不需要上升吗？不，事实上，我们认为，在中期范围内，中国的利率将会上升。原因是人为地控制借款利率的作用正在下降，存款利率也已经被限制在了最高水平。在责任成本的压力下，商业银行也很少有动力区推动借款利率的上升；然而，一旦存款利率市场化的话，中国的专家估计，商业银行平均的存款成本将上升2-3个百分点，也就说，可能在今天年度2%的水平上翻倍还要多。这些上升的部分原将被更低的经营毛利润所抵消，但是我们能够很容易地看到平均的长期借贷利率将上升到8%，同时中期的贷款利率将上升到7.5%。

　　但是，存款利率的上升也会带来一些好处，至少这对政府打算在明年或者后两年让“四大”国有商业银行上市方面是很有帮助的。同时，我们的结论是：不要寻求中国人民银行大幅度提高利率。此外，如果中国不大幅度提高利率也不要担心，因为在不大幅度提高利率的情况，中国也已经为软着陆做了准备。

　　(立方 编译)