上海国资杂志：整体业绩不升反降 MBO神话覆灭

　　沙梓 胡嘉 /文

　　导读：从MBO在上市公司实施后的实际效果来看，MBO神话已如流星般陨落

　　4月30日，昔日市场中的明星股TCL集团羞答答地赶在法定的最后一天交出了自己的第一季度财务报告，报告显示公司今年第一季度每股亏损0.12元。5月9日，也就是节后第一个 交易日，TCL集团开盘即告跌停。

　　每股收益从2003年的0.36元到2004年的0.09元，再到05年一季度的-0.12元，TCL集团——这家刚刚实施完MBO和整体上市的公司业绩呈现出飞流直下的趋势，与之对应，公司股价亦从去年年初的9块多钱一路下滑至目前的两元附近。对于TCL而言，MBO的实施显然没有达成提升公司业绩的目的，那么对于其他数以万计实施了MBO的公司来说，他们的业绩水平如何呢？这个问题恐怕一时无人可以回答，《上海国资》唯有通过近年已实施MBO的上市公司的业绩——也就是法定的信息披露资料来寻找真相。

　　整体业绩不升反降

　　自2001年粤美的首开中国上市公司MBO之先河以后，深圳方大、宇通客车、特变电工、佛塑股份、胜利股份、TCL集团、张裕等多家上市公司也分别实施了MBO。据业内人士估计，目前已顺利实施了MBO的上市公司总数应超过百家,而且仍有许多上市公司高管在透过各种渠道努力进行尝试。

　　表一中所列明的是经媒体充分披露及相关公告证实的26家上市公司名单，从中我们可以得出这样一个结论——MBO行为在上市公司中确有加速迹象。

　　表二是这26家上市公司在MBO前后数年内的财务指标尤其是盈利能力指标的变化情况。而且从三个时期对相应指标变化进行了比较分析：MBO前一年与当年财务指标的变化、MBO前一年与后一年财务指标的变化和MBO前一年与后两年财务指标的变化。

　　由表二可以一目了然，这26家上市公司，在实施了MBO之后，公司的每股收益、销售净利率、资产净利率、净资产收益率四项指标总体均出现大幅下降; 而他们的销售毛利率和主营业务利润率尽管没有出现负增长，但增长幅度也呈现明显的下降态势。

　　这些MBO上市公司的每股收益和净资产收益率的变动更是令人惨不忍睹。比如，2002年实施MBO的5家上市公司，MBO当年每股收益就下降了10.82%，幅度大于MBO之前的5.44%，MBO后的第二年，该指标更是下降了25.34%。

　　在实行MBO后，这些公司的总体资产盈利能力也是不升反降，资产净利率在MBO当年下降了24.48%，幅度大于MBO之前的20.06%，到MBO后的第二年，该指标又下降了32.00%。

　　很明显，这26家上市公司MBO前后的业绩呈前高后低的走势，并未出现MBO理论所说的，企业经营效率得到提升，资产盈利能力大大增强。

　　与这些MBO公司总体盈利能力出现大幅下滑相反，自2002年起，全部1358家A股公司整体的业绩水平却在逐步提高：2002年、2003年和2004年的每股收益及净资产收益率分别为0.14元/股和7.92%、0.20元/股和9.11%、0.24元/股和11.18%(图一)。这也确凿无疑地表明实施MBO后的上市公司的业绩与整体上市公司业绩水平出现了背离。

　　除了“不及格”三字以外，确实很难找出更合适的评价来形容上市公司MBO后所交出的成绩单。

　　同样，根据Wind数据库提供的资料可以看出,反映这些MBO公司成长能力和营运能力的财务指标除个别公司在MBO之后有阶段性的好转外，总体也呈下降趋势; 相应的，这些公司的短期负债和长期负债均有所增加，偿债能力出现下降，偿债风险加大，而这主要是由于管理层采用了杠杆收购方式引起的。

　　从 MBO在上市公司实施后的实际效果来看，这个“舶来品”多少显得水土不服，甚至可以说是“变了味”。

　　价格“黑洞”

　　除了业绩全面滑坡以外，上市公司MBO还存在两个非常明显的“黑洞” ——价格“黑洞”和资金“黑洞”。

　　如何公平地确定上市公司MBO时股权的转让价格，是收购的关键所在。严格意义上的管理层收购是一种市场行为，收购价格由收购者和目标公司进行谈判来确定，基本能反映股票的市场价值。

　　而在中国，涉及到上市公司的MBO相比非上市公司又有更多的特殊性: 由于股权分置问题的存在，一股独大、法人治理结构缺陷和内部人控制等问题十分突出; 由于流通股与非流通股的价格差别较大，进行MBO的上市公司管理层大多通过非流通股的协议转让进行。

　　从已实施MBO的上市公司来看，大部分的收购价格都低于公司的每股净资产，如粤美的两次股权转让给美托公司的价格分别为2.95元和3元，均低于2000年底粤美每股净资产4.07元; 深方大每股净资产3.45元，两次收购价也仅为3.28元和3.08元，而更多的MBO公司索性对股权转让价格三缄其口。

　　如此低的转让价格是如何确定的？由于中国上市公司的非流通股是以很低的成本享受了和流通股股东同样的收益，如果管理层再以净资产或低于净资产的价格获得非流通股，无疑是对市场投资者的又一种变相的权益剥夺。

　　更有甚者，有MBO意向的管理层通常会在实施收购之前，通过计提巨额资产减值准备做小净资产，或是借买断退休职工工龄的安置费、有失公允的关联交易等方式做亏净利润，最后以相当低廉的价格完成收购。2004年引人关注的顾郎之争，核心问题也在与此，而科龙电器2004年年报报出的亏损信息似乎应验了郎咸平分析结论的正确性。

　　即便从整体来观察，上述26家实施完MBO的上市公司的净资产增长率在MBO当年明显要比正式实施前后低不少(表三)，如2002年实施MBO的胜利股份，01年和02年的净资产增长率分别为-6.73%和-2.18%，收购之后则增长为5.56%；类似的还有方大A也出现了收购前一两年净资产增长率出现负增长，收购之后恢复正常的现象。

　　可见，上市公司管理层在实施MBO之前为了尽量降低收购成本，明显存在人为挤压资产水分、充实资产减值准备的行为，从而“有预谋”地为即将实施的MBO作好准备。

　　除了价格问题，上市公司MBO还存在收购资金“黑洞”。(详见“资金迷雾”一文)

　　神话因何破灭

　　MBO的理论认为，两权分离造成了所有者和经营者追求的目标不一致、激励不兼容，而通过MBO可以将所有权与经营权统一起来，能增加管理层的责任感，促进公司运作效率的提高。

　　然而从前面的分析可以看出上述所谓的MBO神话没有成为现实，MBO的实施非但没有提升上市公司的运作效率，反而使这些公司的整体盈利能力出现负增长。

　　究竟是什么原因导致了MBO神话的破灭？

　　首先,中国的MBO并不能增加管理层的责任感，因为实施MBO的上市公司资产质量总体而言都是不错的，又因其收购的均为非流通股，故价格一般都低于公司的每股净资产，即便按净资产套现，管理层也能大赚一笔; 同时这一收购价与二级市场的流通价格更是存在着巨大的利差，在全流通即将“破冰”试点之际，意欲MBO的上市公司管理层或多或少地存在着利用证券市场制度性变革来牟取暴利而非通过经营实业赚取利润的私念。事实上，沪深交易所于去年年底推出后又紧急叫停的C股市场就曾让许多上市公司高管兴奋不已。

　　另一方面，新《公司法》对管理层持股的禁售期由三年缩短为一年，这样一来，今后已实施了MBO的上市公司高管所持有的股份上市流通套现的时间成本大大降低，也会强化管理层的MBO冲动。而这种冲动显然并非完全来自于为提高公司经营效率和提升全体股东利益，更多地是试图利用制度缺陷来“分食”流通股股东的合法权益。

　　相应的，在具有中国特色的产权结构和股权分置的畸形资本市场制度之下，与其说上市公司的MBO行为是单纯的公司治理结构问题，勿宁认为MBO已成为基于国有资产侵占和国有股流通所带来的暴利基础上的投机机会。

　　也因为如此，对上市公司来说，MBO神话的破灭恰恰是一种必然。

　　MBO机会还有多少

　　4月15日公布的《企业国有产权向管理层转让暂行规定》，(以下简称《暂行规定》)事实上叫停了大型国有上市公司及大型国企所属上市公司的MBO，因为《暂行规定》明确禁止大型国企向管理层转让股权的行为。

　　大型企业的界定标准可以按照《关于印发中小企业标准暂行规定的通知》和《统计上大中小型企业划分办法(暂行)》两份文件来衡量,工业企业总资产在4亿元以上或销售额在3亿元以上或职工人数在2000人以上都视为大型企业,而建筑、批发、零售、交通运输业也有相应的量化标准。

　　从上市公司目前情况看,以2004年年报统计,同时不满足以上条件的上市公司只有77家，而且大部分都是绩差公司，这其中还有部分上市公司属于非国有控股,仅就这些条件来说,今后可能实施MBO的国有控股上市公司不会超过30家。

　　链接

　　MBO神话

　　MBO理论认为, MBO至少有两点好处：

　　一是可以增强企业家激励约束机制，因为企业的利益也是管理层的利益，企业成功与否关系着他们的切身利益，MBO较薪酬激励、股权激励、期权激励强得多，有利于充分发挥管理层的主观能动性；

　　二是由于MBO将使管理者可以用很少的自有资金和大部分贷款买下企业产权，这种融资安排通常会提高企业的负债压力，因此管理者必须进行公司业务和资产的重组，积极开展利润和附加值高的业务，使正常的现金流量能满足还本付息的需要，这样可以使企业通过分拆或剥离缺乏盈利能力和发展后劲不足的资产，得以集中资源发展核心业务，或者转移经营重点，转入较高盈利预期和发展潜力较大的行业，提高企业的核心竞争能力。

　　以上两点都是以提升公司经营业绩作为着眼点，MBO可以改善公司业绩似乎成为一个深入人心的理念。

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