后MBO时代的五大曲径

　　本刊记者 唐志勇

　　导读：较信托的模式更甚，通过委托进行的MBO更是防不胜防

　　毋庸置疑，《暂行规定》是迄今为止对管理层受让企业国有产权行为最为详细和规范的指引。如果严格按照《暂行规定》执行，不仅MBO的难度大为增加，而且能够在一定程度上 杜绝MBO过程中国有资产流失的现象。

　　但是，正所谓“上有政策，下有对策”，在市场人士看来，《暂行规定》也存在着一些可供利用的曲径。

　　曲径一　信托

　　“《信托法》规定‘受托人对委托人、受益人以及处理信托事物的情况和资料负有依法保密义务’，所以，有关公司利用信托运作MBO时，既能使其MBO计划深藏不露，同时也能为整个方案提供资金来源，管理层自然乐此不疲。” 东方高圣投资顾问公司研究发展部总经理张红雨指出。

　　信托公司收购公司股权是从2003年开始兴起的，而且势头异常迅猛。例如深国投入主“延边公路”(000776); 金信信托重组长丰通信(000892)、入主伊利股份(600887)与金地集团(600383); 中原信托介入宇通客车(600066); 中泰信托将恒瑞医药(600276)、焦作鑫安(000719)、轻工机械(600605)、九发股份(600180)四家上市公司股权纳入麾下。

　　按照《暂行规定》的要求，管理层不得使用信托或者委托等间接方式受让国有产权，其目的是为了防止隐性MBO。

　　然而这一规定的执行或多或少存在一定的难度。

　　因为信息披露方面的限制，通常比较难区分信托公司的行为哪些是自营投资，哪些是受托投资，受托投资中又有哪些属于内部人(管理层和员工)委托的。由此，有专家认为那些打着自营之名行MBO之实的行为恐怕难以杜绝。

　　“信托公司进行股权投资绝大多数都是受托而为的，即使是用的自营资金，也是和潜在的收购方有协议的，否则必然面临着退出的问题，毕竟信托公司又不是做实业的。”一位不愿意透露姓名的信托公司业务负责人告诉记者。

　　而中原信托从宇通客车功成身退似乎也证明了这一说法。

　　不过，对于信托公司代管理层向银行融资的说法，这位信托业内人士予以了否认。“信托公司的作用更大程度上是一个资金中转的平台，只不过利用这个平台能够避开一些融资方面的限制而已。”

　　例如，管理层如果要利用民间资本，就有可能惹上“非法集资”的嫌疑。但是如果通过信托公司在民间募集MBO所需资金，只需推出一个集合类资金项目，这恰恰是信托公司的合法经营内容之一。

　　曲径二　委托

　　较信托的模式更甚，通过委托进行的MBO更是防不胜防。因为只要信托公司参与国有产权的转让，就可以引起监管部门的警觉。而且，只要信托公司无法提供受让资金是自有资金的证明，就可以大致认定为属于间接受让。

　　“信托方式还好说，但是‘委托’二字却有些让人摸不着头脑了。”天一证券并购部的丁忠民指出。关键问题在于监管部门对于间接受让的判断标准是什么。

　　尽管没有公诸于众的案例，但是从国资委和财政部在《暂行规定》中特意强调不得采取委托受让方式这一举动来看，委托型MBO的存在却是不争的事实，而且应该情况还比较严重。

　　“如果是委托型MBO，管理层一般也是私下和第三方谈好条件的。从表面上看，这还是一起正常的产权转让交易，那么监管部门在审批的时候又如何把关呢？”丁忠民担心道。

　　例如，利用国退民进的机会，分步达成MBO的目的。

　　第一步，在国企改制过程中，管理层和某家民营企业私下达成协议后，先将国有产权转让给这家民企，变国企为民企。这一步只需遵循《企业国有产权转让管理暂行办法》的要求即可；第二步，过了一段时间以后，再按照事先达成的补充协议，由这家民企将所受让的产权卖给管理层，而这时的产权交易性质已经是属于民间转让了，国资监管部门也无法干预。

　　如此一来，管理层也顺理成章地绕开了《暂行规定》的限制，甚至连大型国企、上市公司不得进行MBO的禁令也可突破了。

　　“除非监管部门在审批的时候能够拿到委托协议等相关证据，否则也只有在受托方退出的时候才能认定委托型MBO的行为了。”丁忠民指出。

　　但问题是，届时如何举证，又能否“秋后算账”呢？

　　曲径三　增资扩股

　　管理层受让国有产权要受到《暂行规定》的制约。但如果没有发生产权转让行为，而同样达到管理层持股的目的呢？这种方式又该如何规范？

　　上海荣正投资咨询有限公司董事长郑培敏认为，《暂行规定》并没有提及增量的方式，管理层或许可以利用增资扩股方式达到持股的目的。

　　利用增量资产达到MBO目的的成功案例目前只有TCL集团(000100)一家，但是试图这一方式的公司并不少见，海正药业(600267)就是其中之一。

　　海正药业的控股股东是海正集团，持有55.56%的国家股。海正集团原为椒江财政全资持有的国有独资有限责任公司，注册资本1亿元人民币。

　　2004年7月19日，椒江财政与荣大集团、工商信托签订了《增资协议书》。协议规定，荣大集团、工商信托两方将以现金形式对海正集团进行增资扩股。

　　其中，荣大集团出资5034万元，出资所对应的价格为6041万元; 工商信托对海正集团出资9966万元，出资所对应的价格为11959万元。增资后海正集团注册资本为25000万元，其中，椒江财政出资比例占40%，工商信托出资比例占39.864%，荣大集团占20.136%。

　　值得注意的是，杭州工商信托是作为受托人，受海正集团管理层、骨干人员及员工通过海正集团工会委员会(委托人)委托作为出资人参与此次改制的。根据海正药业提示性公告显示，海正集团管理层、骨干人员及员工出资人数为1908人。同时，还成立了出资成员代表大会，选举出资管理委员会，按照工商信托的授权，以工商信托的名义在海正集团行使股东权利。

　　据杭州工商信托相关人士透露，当时之所以采用增资扩股的方式就是为了绕开《企业国有产权转让管理暂行办法》的限制。因为《暂行办法》规定，国有产权的转让必须入场进行。而海正集团的增资并没有牵涉到国有产权的转让。同时，由于椒江财政仍是第一大股东，集团的国有性质也没有发生改变。

　　不过，海正集团的改制方案迟迟未获通过。

　　业内人士分析，主要原因之一可能就是集团的资产“缩水”幅度太大遭到市场广泛质疑。

　　海正集团增资前，经评估、剥离、提留、核销等程序后，国有净资产为1.2亿元，杭州工商信托和荣大集团正是以此作价参与改制的。而此前海正药业的一份公告中曾披露，截至2003年12月31日，海正集团净资产还有6.75亿元。结果，国有资产经过“评估、剥离、提留、核销”，一下子缩水了5亿多元。

　　如今，《暂行规定》出台后，海正集团改制方案获批的希望更加渺茫了。

　　如果参照管理层不得采用信托方式受让国有产权的这一条款的精神，通过杭州工商信托参与增资扩股也可能成为方案中的一大败笔。

　　但是，如果管理层在参与增资扩股的时候没有采用信托方式，评估的时候国有存量资产并没有发生严重缩水呢？

　　国资监管部门会不会网开一面？至少可以肯定的一点是，目前并没有明确的法规对这种方式作出明文规定。

　　曲径四　司法拍卖型

　　如果说对于增资扩股型MBO，国资监管部门还有干预的权力，那么对于司法拍卖型MBO，国资监管部门则可以说是有些鞭长莫及了。

　　宇通客车(600066)的管理层就是在各方面的配合下，假道司法拍卖的形式实现了对上市公司的掌控。

　　宇通客车的管理层和员工先是斥资近1.2亿元成立了上海宇通，并以此为依托开始运作MBO事宜。最终通过诉讼巧妙地避开了国资委涉及上市公司国有股转让审批。上海宇通于2003年底拿到了宇通集团100%的国有股权，而宇通集团是上市公司宇通客车的第一大股东，持股比例为18.92%。

　　从宇通客车的MBO流程来看，大致可以分为申报、预付、诉讼、违约、拍卖、过户六个阶段。

　　刚开始，上海宇通走的是正常的申报程序。2001年6月15日，上海宇通与郑州市国资局(后其职能划到市财政局)签署了《关于郑州宇通集团有限责任公司股权转让协议》和《股权委托管理协议》，约定由上海宇通受让市财政局持有的宇通集团89.8%股权并呈报财政部审批; 在报批期间宇通集团该部分股权(含宇通客车国家股2350万股)由上海宇通代为管理。

　　第二个步骤是预付——2001年8月6日和8日，上海宇通分笔向郑州市财政局支付了合同约定股权转让全部价款。

　　第三个步骤是诉讼——两年半之后，由于迟迟未获相关部门批准，约定的股权转让也无法进行。于是，上海宇通于2003年12月3日以申请支付令方式向郑州市二七区人民法院提起诉讼，要求财政局返还股权转让款并赔偿利息。

　　第四个步骤是违约——支付令生效后，郑州市财政局并未履行支付令确定的义务。

　　第五个步骤是拍卖——2003年12月20日，法院裁定冻结了财政局持有宇通集团的100%股权并委托郑州拍卖总行公开拍卖。29日，上海宇通拍得宇通集团90%的股权，其控股子公司宇通发展拍得10%的股权。

　　最后一个步骤是过户——2003年12月30日，根据法院据此做出的司法裁定，宇通集团在郑州市工商行政管理局办理了工商变更登记手续。

　　宇通客车的MBO至此大功告成。而在此过程中，国资委一直保持沉默。

　　而中国证监会的反应是2004年1月13日迅速颁布了《关于规范上市公司实际控制权转移行为有关问题的通知》，规定上市公司控股股东不得通过所谓的“股权托管”、“公司托管”等任何方式，违反法定程序，规避法律义务，变相转让上市公司控制权。

　　实际上，由于司法效力高于财政部和国资委的行政权限，所以尽管拍卖也是股权转让的一种方式，但只要司法程序没有问题，且不触犯要约收购，宇通集团的国有股转让方案便不需报国资委备案或审批。而《暂行规定》对于这种司法拍卖型MBO自然也不具备约束力了。

　　故而这一假道司法拍卖进行MBO的思路又得以被山东海龙(000667)的管理层所克隆，只不过具体的操作手法有所不同罢了。

　　2005年3月24日，山东海龙曾公告称：管理层和员工出资设立两家公司，先通过协议收购法人股，后通过司法拍卖获得国有股，从而掌控山东海龙29.22%的股权。

　　曲径五　交叉持股

　　“尽管可能有一定的操作难度，但是并不排除不同国企的管理层交叉持股的可能。”丁忠民指出。

　　而这种交叉持股行为并不在《暂行规定》的约束范围之内。

　　在《暂行规定》的第二条中，就明确了“本规定所称的‘管理层’是指转让标的企业及标的企业国有产权直接或间接持有单位负责人以及领导班子其他成员”，也就是说仅仅是针对企业管理层收购本企业国有产权的行为，而没有对企业管理层收购其他企业国有产权的行为做出规定。

　　那么这在客观上就出现了一个漏洞:不同企业管理层之间有可能以交叉持股等方式达到目的，而同时又绕开了《暂行规定》的诸多规定。

　　而且，在《中华人民共和国公司法(修订草案)》中，公司对外累计投资限额由不得超过净资产的50%上调到了70%。这样一来，客观上也将会促进投资型公司的增加以及公司交叉控股、参股的现象的增多。