MBO资金迷雾

　　本刊记者 唐志勇

　　导读:国内的MBO融资是一项“技术含量”相当高的活，往往要游走在相关法规的边缘

　　在国内的MBO案例中，受让资金的来源一直是受到非议最多的问题。对于动辄上千万甚至上亿元的交易金额，管理层的收购资金从何而来？在以往的MBO 案例中，收购资金来源往 往讳莫如深，或者以 “自筹或向金融机构融资解决”寥寥数字带过，或干脆避而不提。

　　如今随着《企业国有产权向管理层转让暂行规定》(以下简称《暂行规定》)的公布实施，使MBO资金来源这一灰色区域有望规范。

　　融资困局

　　在探讨MBO资金来源问题时，宇通客车通常被当作一个典型案例受到质疑。

　　收购上市公司宇通客车的上海宇通创业投资有限公司注册资本为1.2亿元左右，出资人为23个自然人，而收购资金高达1.5亿元，由23个人来承担1亿多元的收购金额是不现实的，资金来源何处却未见公布。

　　不过，可以肯定的一点就是，如果仅仅靠自己的收入积累，宇通客车的管理层也好，其他国企管理层也好，自己都拿不出进行MBO的巨款，除非是非法收入。也就是说，按照正常的逻辑，要完成MBO，管理层不得不通过融资来解决收购资金的问题。

　　问题也恰恰在于此。按照一位投资银行业人士的说法，国内的MBO融资是一项“技术含量”相当高的活，往往要游走在相关法规的边缘。

　　在国外，收购资金的筹集主要通过向金融机构贷款或者发行高风险的垃圾债券两种方式来解决。

　　而在国内，由于现行的金融体制使得MBO从银行融资受到很大局限。因为《商业银行法》和《贷款通则》都禁止将贷款用于股权性质的投资，而《担保法》也规定，禁止企业以股权或资产为抵押向银行担保，再融资资金借给个人，同时法律还禁止个人以股票作为质押向银行贷款收购股权。

　　另外，我国《公司法》对于公司债券的发行条件有相当苛刻的规定，难以使企业通过发行高风险、高利率的风险债券筹集资金进行收购。何况在目前的信用体系建设相对滞后的条件下，个人融资相当困难。

　　虽然目前有一些企业的职工以收购的股票作为质押向银行贷款，或委托战略投资者代为收购，等MBO成功后管理层再以分红等形式慢慢回购公司股权，但毕竟这只是一种变通的做法，存在很大的道德违约风险与法律风险。

　　贷款攻略

　　据天一证券并购部丁忠民介绍，尽管存在这样或是那样的限制，前期国内MBO的收购资金来源大致可以分为三部分：管理层自有资金、银行贷款、战略投资者的投资。其中，银行贷款仍然是最主要、最常见，也是最方便的资金渠道，关键是看如何操作来绕开限制。

　　在我国掀起MBO大潮的初期，一度盛行利用股权质押来获取银行贷款。例如，当年的粤美的(000527)就在MBO完成半年后的一则公告中透露，收购款来源于所收购股份的抵押贷款。

　　当时的操作思路和房贷有些相似。一般是由管理层或者壳公司事先出具一份承诺函，承诺受让完成后将股权质押给银行，然后银行凭借这份承诺函放出贷款，再由管理层或者壳公司将贷款用于支付股权收购价款，并办理股权过户手续，从而实现MBO。最后，按照承诺函的要求，再和银行补办股权质押的相关手续。

　　这样一来，管理层不用花费多少真金白银，也不需要提供其它的抵押、担保，就利用贷款完成了MBO，风险也转嫁给了银行。

　　但是在2001年前后，随着政策环境的变化，这种利用拟收购股权的质押从银行融资的办法遇到了障碍，各大商业银行对这类业务开始非常谨慎，持不鼓励态度。障碍有二: 第一，监管部门强调了《贷款通则》的规定，借款人不得将贷款用于股本权益性投资; 第二，出于风险的考量，商业银行提高了贷款门槛，要求提供拟收购股权之外的其他的担保或者抵押条件。

　　随着贷款难度的加大，在此后的MBO融资中，也出现了战略投资者的身影。但是，战略投资者的要价往往较高，除了较高的利率外，往往还附带有其他条件，例如用和管理层同样的价格购买部分“战略持股”的股权等等。

　　算下来，还是从银行贷款的融资成本较低，只不过需要巧立名目来避开相关限制罢了。江苏吴中集团公司的MBO就是一个成功的范例。

　　2003年12月18日，“江苏吴中”(600200)发布公告称：江苏吴中集团公司的改制重组协议书已签署，15名自然人将取得改制后的集团公司51%的股权，其中11人是上市公司的高管人员。

　　而这次收购的资金除了小部分自有资金外，其余都是银行贷款，但并未违反相关规定。据丁忠民分析，除了部分是用房产作为抵押外，其余的都是通过个人互相担保的名义获得银行贷款的。

　　以15人中个人出资额和借款金额最多的赵唯一为例，出资658.03万元，购得8%股权，自筹现金130.03万元，另外528万元为借款(其中银行担保借款298万元，银行抵押借款230万元)。

　　此外，对于贷款不得用于股权投资的“铁律”，江苏吴中的MBO则利用了“资产权益”与“股本权益”之间的区别打了个擦边球。

　　从这起MBO的操作流程来看，这15位自然人先将银行贷款用于受让改制前“吴中集团公司”扣除职工安置费后51%净资产所对应的“资产权益”; 此后将这笔受让资产作为出资，与其他投资者一道设立新的“吴中集团有限公司”，从而持有了新公司51%股权。

　　由于采取了先“买”(资产)后“投资”(股权)的方式，避免了直接以信贷资金投资于“股本权益”，从而绕过了贷款从事“股本权益性”投资的限制。

　　然而，象江苏吴中这样的例子并不多见。

　　更多的情况是，为了提供银行能够接受的信用条件，有些国企管理层就干脆以国有产权或实物资产作为其融资的担保，将收购风险和经营风险全部转嫁给金融机构和被收购企业。这实际上就是利用国家的钱为MBO买单，一旦披露，不但会引起社会非议，方案能否通过国资委和财政部的审批还是个问题。

　　从这个意义上讲，也迫使收购方采取某些隐蔽的、迂回的融资手段。

　　分红偿债

　　对于大部分上市公司而言，采用分红偿债的模式也是解决MBO资金来源的重要策略。

　　分红偿债也就是用上市公司的现金分红来赊购上市公司的股权。早在2002年，从部分实施了MBO的上市公司年报中，就大致可以看出高派现与MBO有着密不可分的联系。

　　金信证券的研究表明：实施MBO后的上市公司的管理层存在着强烈的高比例分红倾向，MBO公司的分红率、净利润分红率均大大提高，且显著地高于全部盈利上市公司的同类指标，研究认为，管理层存在着强烈的分红冲动有两个方面的原因: 一是因为MBO所需资金主要通过借贷融资,而收购后偿还债务所需资金的来源渠道又十分有限,故留存收益分配就成了管理层偿还债务的主要资金来源。二是在我国二元股权结构下,管理层股东利益与分红呈单调递增关系,分红越高,管理层股东获得的利益越大。

　　比如，在刚公布2004年年报的张裕A刚完成MBO，就迫不及待地推出10派5元的分红方案，分红的金额几乎相当于公司2004年净利润的全部，根据年报显示，实施MBO的股东持有上市公司一半以上的股权，按照这次的分红方案，到手的现金将高达1亿多元。这一数字相当于该上市公司MBO收购价的28%。也就是说，如果全部分红都用来还款，少则三四年，多则七八年的时间，收购方就可全部还清MBO贷款，等于是用上市公司的分红赊购了MBO的股权。

　　这种情况也曾在2003年的宇通客车身上同样发生过，该公司在实施MBO之后，当年立即推出10派6元的分红方案，分掉的资金相当于上年净利润的83%，等到其有条件披露MBO资金来源的时候，已经不用讳言其收购资金主要来自于上市公司历年分红所得收入以及配售新股所得收益了。

　　由于上市公司股权分置制度的先天缺陷，MBO对于股权的占有做的是虚拟文章，那么，它所通过高派现获得收益则既是实质性的，同时也是表面化的。为了还款，MBO的实施者极有可能把企业一年一年的当期利润和日积月累的可分配利润逐渐地分光用光，牺牲企业的长远利益来满足个人的短期利益，因为管理层有可能为了加速还债而加大分红，这样将降低上市公司现金流量，加大企业的经营风险。

　　值得担忧的是，因为上市公司高管中存在的MBO冲动，很可能还会引发管理层动用职权，非法占用上市公司资金，从而导致一系列新的圈钱行为。宇通客车在1999年年报中虚减资产、负债各1.35亿元，人们有理由怀疑宇通客车把虚减的资产作为MBO的过桥融资，而宇通客车对于收购资金的来源也没有作任何交待，颇有“空手套白狼”的嫌疑。

　　此外，专家认为在实行完MBO的上市公司存在较大的资产转移风险。因为上市公司高管对其下属公司实施MBO之后，内部人控制的危害将更大。由于信息披露不充分，高管们很可能轻而易举地将上市公司的优质资产转移到控股子公司，从而中饱私囊。比如，郎咸平对海尔中建和TCL的质疑等等。另一方面，由于目前还没有关于上市公司MBO资金来源和还款方式强制性披露方面的明确规定，从而给“暗箱操作”留下了政策空隙。

　　《暂行规定》有望切断非法资金流

　　“如果按照这一规定来套，以前的MBO项目或多或少都有不规范的地方。”丁忠民指出，《暂行规定》最大的特点就是规定了“管理层受让企业国有产权时，应当提供其受让资金来源的相关证明，不得向包括标的企业在内的国有及国有控股企业融资，不得以这些企业的国有产权或资产为管理层融资提供保证、抵押、质押、贴现等”。

　　同时，《暂行规定》第九条规定“管理层不得采取信托或委托等方式间接受让企业国有产权”。这实际上就要求管理层在受让国有产权的时候必须亮明自己的身份。但是，如果亮明自己的身份，管理层进行MBO的资金来源将不得不受到相关法规的制约，其资金腾挪空间将会异常狭小。

　　国资委经济研究中心企业发展部部长王国钢认为，“这意味着目前进行管理层收购的主要资金来源将被掐断，不规范的MBO有望得到遏止，而即使是规范的MBO在操作上也将面临很大的难度。”

　　(德鼎投资高级研究员胡嘉对本文亦有贡献)