-宋清华

　　货币政策的意义在于货币当局通过改变一定的经济参数，达到影响实体经济活动的目的。货币政策传导机制描述了货币政策如何借助于货币政策工具来影响实体经济的变动及其实施影响所依赖的路径，它是货币政策有效发挥作用的基础。从一些发达国家的实践来看，货币政策与股票市场的关系实际上是一种互动关系，一方面，股票市场的发展对货币政策及其传导机制带来了深刻的影响，股票市场在货币政策传导中的作用越来越大，股票等资产价格的变动已经引起了许多国家中央银行的关注；另一方面，中央银行无论推行紧缩性货币政策还是扩张性货币政策，无论采用利率杠杆还是公开市场操作手段，都会直接或间接地影响股票市场。但就目前我国的实际情况来看，货币政策与股票市场之间的关系还不十分密切，股票市场在货币政策传导过程中的作用还不太突出，如何协调好货币政策与股票市场发展的关系，提高我国股票市场的货币政策传导效率，是我国实际部门和理论界需要认真思考的问题。

　　一、股票市场发展对货币政策的影响

　　随着股票市场的发展，股票市场在金融体系的地位越来越突出，股票市场作为资源配置、产权交易、风险定价和公司治理的市场机制，对经济增长和其他经济变量的作用日益突出，股票市场对货币政策的影响也越来越大，逐渐成为货币政策传导的重要渠道。正因为如此，1999年8月27日，美联储主席格林斯潘在怀俄明JacksonHole举行的货币政策会议上强调，美联储的货币政策将更多地考虑股票市场的因素。

　　1.股票市场发展对货币政策最终目标的影响

　　长期以来，大多数国家包括我国都把物价稳定作为中央银行货币政策的最终目标。事实上，随着股票市场的日益发展，股票价格已对货币政策的最终目标产生较大的影响，于是有学者主张将股票等资产价格作为货币政策的调控目标。理由主要有：(1)股市的价格波动不仅仅是由于基本面的变化所引起的。如果股市是理性的，其价格波动仅仅是反映了基本面的变化，那么中央银行就没有必要理会股市的涨涨跌跌，可以听凭市场机制发挥作用。但股市的价格波动除了基本面变化因素之外，可能还源于投资者的非理性行为、低效的监管体制以及其他一些原因。投资者的非理性行为，像羊群行为、过度自信、追涨杀跌等，都是孕育股市泡沫的“温床”，需要中央银行加以干预。(2)股市泡沫的形成与破灭对实体经济有重要影响，调控资产价格也是实现货币政策自身目标的需要。股市泡沫在形成和持续阶段，能够通过财富效应、资产负债表效应等影响实体经济，并且这种影响具有“自我增强”的效果，能够通过金融机构放大其扩张效应。而更为严重的是，由于股市泡沫注定要破灭，而且股市泡沫的破灭往往是在短时期内以股灾的形式完成，这势必对整个金融体系的稳定和国民经济的健康发展构成极大的威胁。

　　但现在总的看来，中央银行是否应该将资产价格作为货币政策的调控目标仍是一个广受争议的命题。美国普林斯顿大学的本·伯那基(Ben Bernanke)和纽约大学的马克·哥特勒(Mark Gertler)曾经利用新凯恩斯主义的一个模型证明了钉住资产价格的货币政策可能会加剧物价与产出的波动程度。B.弗里德曼(2000)对美国股票价格在一个较长时期中对通货膨胀和产出的影响进行了实证分析，他的结论是：股票价格对于产出和通货膨胀的影响几乎都不显著，进而很难以信息变量的形式进入货币当局的决策视野。中国人民银行研究局的谢平认为，货币政策过多地顾及证券市场不仅会丧失货币政策的独立性，而且会影响正常市场秩序的建立。

　　2.股票市场发展对货币政策中介目标的影响

　　在一个开放的市场化经济体中，货币供应量作为货币政策的中介目标，越来越不具有可控性、可测性和相关性，而在我国，货币供应量长期以来一直是我国货币政策的中介目标，这与我国金融体制改革滞后、货币政策传导机制梗阻有关，更为重要的是在股票市场发展引起金融深化的过程中，货币供需总量发生了巨大的变化。

　　(1)货币需求受到影响。由于证券资产和货币资产之间具有一定的替代性，因此股票市场的发展必将对货币需求产生影响。Friedman(1988)、McCornac(1991)分别就美国和日本的股票价格与货币需求进行了分析，结果显示：股票价格对货币需求具有负向影响。实证研究进一步表明，股票市场在发展的不同阶段，对货币需求具有不同程度的影响效应。以美国为例，1959-1984年，美国股票市场对广义货币需求近乎没有影响，但在1985年以后，尤其是20世纪90年代以来，股票市场发展对货币需求的影响呈现出不可忽视的作用。学者们对我国的实证研究表明，股票市场已经成为影响货币需求的一个因素，虽然这一影响目前尚处于较为微弱的阶段。

　　(2)货币乘数和货币流通速度发生变化。货币市场与股票市场的互动增强了资金在金融市场上的运作能力，相应地也会影响商业银行的资金来源与运用，进而影响货币乘数，使货币供应量对货币政策最终目标的影响相对降低。此外，股票市场对货币流通速度的影响也越来越大，股票市价总值对货币流通速度具有负向影响作用，即当股票市场繁荣时，货币流通速度将降低。

　　(3)基础货币的调控难度加大。金融机构和社会公众货币需求变化的结果，改变了基础货币在金融机构和社会公众之间的分配比例，进而影响基础货币的创造能力，货币当局调控基础货币的难度加大。尤其是股票质押贷款通过“连环贷款，连环投资”，具有乘数放大效应，这更加大了中央银行通过基础货币调控全社会货币总量的难度。

　　3.股票市场发展对传统货币政策工具的影响

　　(1)存款准备金比率、再贴现率、再贷款政策作用力减弱。货币市场与资本市场互动性增强使社会公众在资本市场上的运作增加、证券公司与商业银行的资金往来增加，影响到商业银行准备金的稳定性。货币市场运作也吸收了商业银行的部分流动性，使中央银行通过调节存款准备金比率来改变货币乘数、收缩或扩张商业银行的信用创造能力、调节货币供应量的能力减弱，同时也使金融机构对再贴现与再贷款的依赖程度降低，削弱了中央银行再贴现与再贷款政策的作用力。

　　(2)公开市场业务操作的政策效应增强。货币市场的发展为中央银行提供了通过公开市场业务灵活调控基础货币的操作平台，而货币市场与资本市场分割、封闭状态的打破，使公开市场政策工具的影响面扩大，公开市场操作的规模与力度逐渐增强。中央银行通过在公开市场上适时地买卖有价证券和外汇，吞吐基础货币，调节商业银行的头寸，进而影响货币供应量和市场利率水平，为货币政策的有效实施创造了条件。

　　(3)利率政策效应更加明显。多年以来，我国利率政策效应不太明显。股票市场的发展以及货币市场与资本市场互动性的增强为利率政策进一步发挥作用创造了有利条件，中央银行可以通过向货币市场发出利率调整信号，影响资本市场上的资产价格水平，并将政策信号向社会扩散，达到金融宏观调控的目的。

　　4.股票市场发展对货币政策传导机制的影响

　　西方传统的货币传导机制理论着重分析货币或利率渠道，探讨的是在封闭经济条件下货币政策如何通过货币市场传导到微观经济主体，最终促进经济增长和其他目标的实现。20世纪80年代以来，西方工业化国家的金融结构和经济环境发生了重大的变化，货币政策的传导机制随之也发生了显著变化，汇率渠道和股票市场渠道越来越重要。股票市场对货币政策的传导主要是通过资产结构调整效应和财富变动效应起作用的。其中最具影响力的两种传导渠道分别由托宾的q理论和莫迪利亚尼的生命周期理论引申而来。

　　托宾认为，货币政策通过对股票价格的影响进而影响投资支出。他把q定义为企业的市值与其资本的重置成本的比率，q的高低决定了企业的投资愿望。如果q很大，则企业的市值高于其资本的重置成本，相对于企业的市值而言，新的厂房和设备的投资比较便宜，因而企业可通过发行股票获得价格相对低廉的投资品，从而增加投资，经济显现出景气态势。反之，如果q很小，企业的市值低于其资本的重置成本，则投资萎缩，经济不景气。

　　托宾的q理论从资产结构调整角度为货币政策的传导过程提供了一个很好的思路。具体来说，当中央银行实行扩张性货币政策时，货币供应量(M)增加导致利率(i)下降，股票与债券的相对收益上升，经由公众的资产结构调整效应最终促使股价(Pe)上升，q相应上升，带动企业的投资(1)支出增加，从而刺激生产(Y)增长。这一货币政策传导机制可表示为：

　　M↑一i↓—Pe↑一q↑一I↑—Y↑

　　通过财富变动影响居民消费的另一条传导渠道为莫迪利亚尼所大力推崇。由莫迪利亚尼的生命周期理论(Life-cycle Model)可知，居民消费行为受其一生全部可支配资源制约，这些资源由人力资本、真实资本与金融财富构成。股票是金融财富的一个主要组成部分，因而一旦股价上升，居民财富(W)随着增加，其消费需求乃至产出均将上升。货币政策的这一传导过程如下：

　　M↑一i↓一Pe↑一W↑一C↑一Y↑

　　二、货币政策变化对股票市场的影响

　　货币政策对股票市场既有直接影响，也有间接影响。所谓直接影响，是指货币政策的变化如利率调整等，通过改变金融市场上各种金融工具的相对价格，进而影响资金流向，最终影响股票价格；所谓间接影响，是指货币政策的变化影响实质经济增长，亦即影响股票市场的“基本面”，从而对股票价格形成影响。间接影响主要是通过货币政策信号改变投资者对经济的未来预期，进而反映在股票的即期价格中。在通常情况下，股票市场或股票价格本身并非是中央银行实施货币政策直接调控的目标，但中央银行几乎每一次货币政策操作或每一项货币政策措施的出台，都会对股票市场以及股票价格产生直接或间接的影响。下面我们仅从利率政策角度探讨货币政策变化对股票市场的影响。利率是股票市场的一个敏感指标，中央银行的每一次利率调整，甚至投资者对利率走势的预测或市场对利率变动的谣言都极易造成股票价格的波动。利率变动之所以影响股票市场有两个方面的原因：一方面，利率变动影响存款收益率，进而影响资金流向和流量，最终必然会影响到股票市场的资金供求和股票价格。利率上升，股票市场资金供应减少，股票价格下降；反之，利率下降，股票市场资金供应增加，股票价格将上升。另一方面，利率变动会影响企业利息负担，进而影响到企业的盈利情况，最终会影响股票价格。中央银行调高贷款利率会加重企业利息负担，从而减少企业的盈利，进而减少企业的股票分红派息，受利率的提高和股票分红派息的降低的双重影响，股票价格必然会下降。相反，中央银行调低贷款利率，将减轻企业利息负担，降低企业生产经营成本，提高企业盈利能力，使企业可以增加共股票的分红派息，受利率的降低和股票分红派息的增加的双重影响，股票价格将大幅上升。

　　股票市场的存在和发展使储蓄分流成为可能，而利率下调则使储蓄分流由可能性转变为现实。我国中央银行自1996年5月至1999年6月连续7次下调了存款利率，使1年期定期储蓄存款利率降至2.25%，再加上利息税的开征，储户一年期定期储蓄存款的名义收益率只有1.8%。2002年2月21日起，中国人民银行第8次降低人民币存贷款利率，一年期定期存款利率下调为1.98%，扣除利息税后的收益率仅为1.584%。在股票价格在较长时间内持续上涨的情况下，股票投资的收益率远远高于存款的报酬率，储户纷纷将一部分储蓄存款转化为股票投资，或有新的余钱不存银行而用来购买股票。同时，投资基金的发展，特别是开放式基金的推出，加快了储蓄分流的步伐。“银证转账”和“银证通”等业务创新既方便了储户买卖股票，也使储蓄分流变得更加容易。

　　我国居民储蓄存款增长率在1994年达到创记录的45.8%，之后居民储蓄存款的增幅连年下滑，1999年下半年开始储蓄分流明显加快，到2000年分流达到顶点，2001年储蓄分流则明显减缓，居民储蓄倾向增强。2000年我国居民储蓄存款只增加了4710.58亿元，增长率仅为7.9%，其中5月、7月、10月三个月竟出现了负增长，储蓄存款余额分别比上月减少了341亿元、1亿元、121亿元。2001年全年储蓄存款累计增加9458亿元，比上年多增4481亿元。截止2001年末，城乡居民储蓄存款余额达7.4万亿元，比上年末增长14.7%，增幅比上年高6.8个百分点。股市波动性加大，股价持续几个月的大幅回调，是2001年储蓄分流减缓、居民储蓄存款大幅增加的主要原因之一。

　　中国人民银行连续下调存贷款利率，大大减轻了企业的利息负担，降低了企业的成本。前7次降息使一年期短期贷款的利率由第一次下调前的12.06%降至5.85%，减少企业利息支出2400亿元。如果再加上4000多亿元债转股所减少的利息支出，利率调整对我国企业特别是国有企业经营效益的改善起到了十分重要的作用。在第8次降息中，贷款平均利率比存款平均利率多下调0.25个百分点，将进一步减少企业的利息支出。虽然我国实行的低利率政策对启动消费的作用有限，但它启动了股票市场，促进了我国股票市场的发展。

　　利率变动对股票市场的影响到底有多大，国内外学者的研究结果不尽一致。有人在研究了我国利率调整当天或利率调整消息公布后第一个交易日的股价指数的变动情况后认为，我国股市对利率的变动反映不敏感，降低利率对股市不能起调节作用。对这种看法，我们不能苟同。首先，利率调整与股价变动之间通常有一个时滞，因为利率下调首先引起储蓄分流，增加股市的资金供给，更多的资金追逐同样多的股票，才能引起股价上涨，利率下调到股价上涨之间有一个过程，利率调整当天或下一个交易日的股价波动不能完全反映利率调整对股市的影响。其次，利率调整是可以预测的，利率调整的信息也是可能被提前透露出去的，因此，利率下调消息正式公布之前的股价波动也值得注意。第三，引起股价波动的因素很多，利率只是引起股价波动的众多因素中的一个，利率变动对股市的影响可能被其他因素对冲。

　　三、努力实现我国货币政策与股票市场的良性互动

　　1.“第三条道路”：短期内将资产价格作为参考指标和信息变量，长期纳入货币政策最终目标

　　对中国和其他一些国家来说，在资产价格与货币政策目标之间实际上还存在“第三条道路”，即中央银行短期内可将资产价格作为货币政策的参考指标和信息变量，从长期来看，应将资产价格纳入货币政策的最终目标或调控目标。

　　伴随着金融体系的革命性变革，世界各国的金融市场在近20年中取得了巨大的发展，金融市场的容量、交易规模以及各国金融资产的持有者格局都发生了很大的变化，进而金融资产的价格客观上逐渐成为影响一国宏观经济运行的一个重要经济变量，也迫使各国货币当局在进行货币政策操作时必须对资产价格问题有所关注，不得不将资产价格作为货币政策的参考指标。许多国家的实证经验表明。股票市场对经济增长具有促进作用，尤其是在发达国家，股票市场活动水平确实有助于解释人均GDP的增长。股票市场与经济增长之间至少存在一种较弱的正相关关系。

　　资产价格作为一个经济变量，本身也包含着非常丰富的经济信息。实际上，在目前实行通货膨胀目标的诸多国家货币当局的观察视野中，资产价格一般都是一个不可忽略的信息变量。市场经济中的资产价格(如股价)中包含了许多信息，股价的变化反映了公司未来盈利增长的预期，而盈利增长与产出增长密不可分，从而股票市场的股价波动有所谓“国民经济运行的晴雨表”之说。在货币政策实施过程中，由于股票价格中包含了利率、货币供给量之外的关于产出或通货膨胀的额外信息，因此，货币当局可以利用资产价格来对货币政策措施进行调整，这意味着股票等资产价格在货币政策传导过程中的确存在着不容忽视的影响。

　　股票市场在我国金融体系和经济发展中的地位日益突出，我国中央银行应该将资产价格作为货币政策的参考指标和信息变量，关注股票市场的发展和资产价格的变动，借助股票市场这一传导渠道影响实体经济，促进经济增长。在将来条件成熟时，中国人民银行应将资产价格纳入货币政策的最终目标，把保持股票市场的基本稳定作为自己的任务，既要控制股市泡沫的产生，又要防止股市泡沫产生后的快速破灭。

　　货币政策的最终目标或内容不应该是一成不变的，它应根据经济形势的发展变化而有所丰富和发展。西方主要国家从最初的充分就业，到经济增长、物价稳定，再到国际收支平衡，货币政策四大目标的形成经历了一个漫长的演变过程。我们认为，我国货币政策的主要目标是保持金融稳定。我们应逐步赋予金融稳定更加丰富的内涵，金融稳定既要包括过去常说的物价稳定，也应包括银行体系的稳定和汇率稳定，将来还要包括资产价格的稳定。金融稳定内涵的丰富性实际上意味着我国中央银行货币政策目标的多重性，《中华人民共和国中国人民银行法》第三条“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”应修改为“货币政策目标是保持金融稳定，促进经济增长”。

　　2.规范发展股票市场，逐步发挥股票市场传导货币政策的功能

　　总的来说，我国股票市场传导渠道不畅通，不但使货币政策最终目标难以实现，而且还加大了股票市场的扰动因素。我国股票市场是一个新兴的市场，而且很不规范，中央银行对这一新的传导渠道并不熟悉，难以从容应对。我国国有企业改革尚未取得根本性的突破，绝大部分非国有企业依然没有取得上市的资格，股票价格变动导致的“财富效应”、“现金流效应”等虽然有所显现，但在传导渠道中并不突出。

　　股票市场无疑是资本市场的核心部分，股票市场渠道必将是未来我国货币政策传导的重要渠道。股票市场的效率和质量在很大程度上决定了股票市场传导货币政策的效率和质量。我国股票市场需要在规范中发展，重点应放在提高上市公司质量上，要注意防止和消除股市泡沫，弱化股票市场的融资或“圈钱”功能，强化股票市场的优化资源配置功能、促进企业改制和加强企业监控功能。此外，尽快推出创业板市场，完善三板市场，恢复柜台交易市场，健全市场退出机制，逐步解决国有股、法人股的流通问题，以股票指数期货为突破口积极发展金融期货市场。

　　3.疏导货币市场与资本市场的联系，提高金融协作监管水平

　　货币市场与资本市场的关系是一种既竞争又互补的关系，两者之间存在着天然的联系。货币市场与资本市场的良性互动发展，是金融业有效运行的市场基础，是现代金融体系的内在要求。从1999年下半年以来，一批证券公司和基金管理公司获准进入银行间同业市场，以及2000年2月证券公司股票质押贷款的开办，我国货币市场与资本市场之间的互动性得以增强。今后，我国要在加强金融中介风险管理、提高金融监管水平的基础上，“开明流，堵暗渠”，进一步沟通货币市场与资本市场的联系，既鼓励和引导银行信贷资金通过合法途径流入资本市场，又让符合条件的商业银行到资本市场筹集资金，形成真实的利率价格信号，实现商业银行与资本市场的协同发展，提升金融体系合理配置资源的功能。

　　在我国金融业混业经营没有实质性进展的情况下，维持现行分业监管的金融监管架构不变、进一步强化中国人民银行的监管职能是必要的。但是，金融创新以及货币市场与资本市场之间联系的加强有可能导致金融监管真空的出现，因此，在疏导和加强货币市场与资本市场联系的同时，金融监管部门必须加强彼此的协调合作，建立监管协调、信息共享的协作监管制度，增强监管合力，提高监管效率，努力实现我国货币政策与股票市场的良性互动发展。

　　(作者单位：中南财经政法大学金融学院、中国人民大学金融与证券研究所)

   股票短信一问一答，助您运筹帷幄决胜千里！