高盛公司关于美国未来能源石油分析报告(7)

　　高盛维持所荐优选股票：优选高风险类加上埃克森美孚

　　公司相信，当前对高盛推荐的整个板块股票的调查了解所得结果比仅仅了解其中某只股票，或者只是其中某几只股票的结果更为重要。高盛相信，公司所荐举的石油业上市公司中大多数股票绝对会表现良好，并相信这些股票的表现可能超过像构成代表更广泛市场的标普500指数中的一些股票的表现。高盛由此公布最具吸引力股票意见(Attractive coverage view)。如图表30所示，高盛尽管已对评级列入满意级(In-Line)的石油类上市公司排名做过一些调整，但不会改变所荐的，进入表现出众评级的那些优选股。

　　超大资本规模石油公司。埃克森美孚列入高盛的公司总部在北美的首选股票(见公司2005年3月3日报告：埃克森美孚：2005-2010年值得拥有的超大资本规模公司股票)。假定雪佛龙股票可能会后来居上，其评价能得到改善，高盛在雪佛龙德士古和康菲石油(ConocoPhilips)的选择中倾向前者。

　　美国本土石油公司。高盛最优选的美国本土石油公司是Amerada Hess、Murphy OiL、Suncor三家。尽管Occidental Petroleum不是高盛最优选的公司，但其在此轮升势周期中继续表现良好。

　　大型资本规模勘探和开发公司。在此类公司中高盛首选EnCana，其后是Devon Energy。高盛认为，在最佳表现评级的Devon和满意表现评级的Apache和EOG资源公司(Apache，EOG Resources)之间差异很小。公司认为Devon的勘探业务增长并未反映在其股价表现中，因此这是调升其评级的重要考虑因素。公司认为排Apache和EOG之后的，列入满意评级的XTO Energy、Burlingtong Resources和Talisman Energy的前景也处于有利地位。高盛甚至对列满意评级中的Anadarko Petroleum的看法也比12个月前有所提高。

　　中型资本规模勘探和开发公司。在高盛的荐股范围中，处于石油业上市公司大板块中的子板块的中型资本规模的勘探和开发公司看起来具有最佳风险/回报比。在此子板块中，高盛最优选择仍是Newfield Exploration和Questar。Pioneer Natural Resources也是列入优良表现评级的公司，但高盛因其对价格的敏感度比Newfield Exploration和Questar更高而将其置于相对高位。在满意评级内的Noble Energy 和Ultra Petroleum的前景也十分有利。

　　小型资本规模勘探和开发公司。高盛认为，近期内曾表现欠佳的Bill Barrett Corp.已成为满意评级中的小型资本规模勘探和开发公司中的佼佼者。处于这类评级的公司中，Houston Exploration 和Cabot Oil & Gas是列在Quicksilver Resources之前的下一批优选者。

　　预计石油业内上市公司并购活动将增加

　　高盛认为，并购活动在今年可能增加，包括超大资本规模的石油公司收购北美的勘探和开发公司(见高盛2005年2月17日报告，重新思考超大资本规模石油公司对北美本土勘探和开发公司的兴趣，Rethinking super-cap oil interest in domestic E&P)。高盛认为，出于增加可开发石油资源的愿望，而非削减成本的可能性是这些超大资本规模公司采取并购行为的最大动因。这曾是处于1990年代末期低油价环境中并购活动的重要动因。如同高盛此前公布的结果，公司相信如下类别公司将是未来最具吸引力的潜在并购目标：

　　美国本土公司：Murphy Oil(马来西亚深海区和刚果已探明油田，未勘探过面积)、Suncor(加拿大油沙)

　　大型资本规模勘探和开发公司：EOG Resources、EnCana、Burlington Resources、Devon Energy、Anadarko Petroleum、XTO Energy(北美非传统天然气)

　　中性资本规模勘探和开发公司：Pioneer Natural Gas、Quester、Ultra Petroleum(北美非传统天然气)、

　　小型资本规模勘探和开发公司：Bill Barrett Corp、Quicksilver Resources、Cabot Oil & Gas Resources、Western Gas Resources(北美非传统天然气)

　　炼油和营销公司：Premcor(美国本土炼油能力)

　　只有Unocal公司未列入高盛并购目标清单中。最近华尔街日报和新闻热线上出现的一些文章猜测，Unocal已被中海油(CNOOC)、雪佛龙德士古和ENI评价为并购对象。高盛目前未获独立第三方确认，以上这些公司是否在并购Unocal上表现主动出价，高盛的基本观点是，业务集中在北美的Unocal由规模相等公司对其进行并购，比由一家大型石油公司并购更具有吸引力。高盛注意到Unocal在远东地区和阿塞拜疆拥有诱人的资产，在墨西哥湾深水区也有一些令人感兴趣的油田。高盛对Unocal的关注是其非常成熟和传统的，而高盛认为大型石油公司不太感兴趣的北美资产基地。然而，根据有烟必有火之说，高盛并不排除一些大型公司考虑将Unocal列为并购目标的可能性。

　　激进股东主义活跃程度增加：杠杆收购基金(LBO fund)也频频窥视

　　高盛认为，近期富豪卡尔-伊坎(Carl C. Icahn)与其相关组织在科麦奇(Kerr McGee) 的投资等于在发出信号，即石油业内将出现新一轮激进股东主义，类似活动在过去15-20年内未曾见过(见高盛2005年3月7日有关科麦奇的报告：是对科麦奇的勘探和开发战略做大调整的时候，Time for a major revamp pf its E&P Strategy)。在科麦奇股价、财务指标和运营表现长期一直处于令人扫兴的低迷时，高盛相信，激进股东主义者和潜在的杠杆收购基金不会局限于长久表现绩差类股票。高盛的看法是，华尔街当前提高了北美地区那些能展现可预测、并具有多年增长潜能的非传统天然气资产的溢价。那些仅有短期储备寿命油田、传统特性公司的股票只能以大折扣进行交易。然而，这些公司中不乏管理非常好的企业，高盛对假如仅有科麦奇一家公司对非传统投资者具有吸引力将会感到惊奇。那些仅有短期储备寿命油田和传统特征的，以低于5倍2005年的“企业价值与未调整税后经营现金流之比”(EV/DACF-Enterprise Value/Unlevered after-tax cash flow from operations)进行交易的公司包括Pogo Producing，Houston Exploration Company、First Oil和Spinnaker Exploration。

　　列入表现不佳的股票在近期上涨将明显滞后，激进股东主义者信心不足

　　在此境况下，对那些从事对冲交易策略(pair-trading，一种股票作多头、另一种作空头)的投资者的挑战是难以找到与高盛所荐股票进行对冲的另一类股票。正如高盛以前所注意到的情形，在激进股东主义日渐活跃形势下，高盛对列入其表现不佳评级的，不是绝对就是相对弱势基础的Ashland，Marathon Oil，PetroCanada，Unocal和Western Gas Resources公司的股票都感到信心不足。

　　重大风险：中国经济增速下降

　　在步入2005年之际，公司认为若干最大风险是，在持续了一年的每桶40-50美元的价格时期后美国经济增长减缓，因库存增加暖冬气候将削弱价格，风险溢价减少，或者因美国和伊拉克选举顺利而使供应大幅增加，以及中国和其他亚洲新兴国家经济变得疲软的潜在可能性。高盛经济学家近期数次调升美国GDP增长速度的预测已极大地降低了因每桶40-50美元的油价伤及美国经济的担忧。北美地区自今年一月以来一直是暖冬，然而油价仍保持坚挺。美国和伊拉克的大选相对平静，但高盛至今未见原油供应出现任何飚升迹象，也未见构成想象的风险溢价因素减少。唯一成为风险因素的可能性是中国和其他亚洲新兴国家的经济因周期性原因出现增速急剧下降。尽管中国近期经济数据要点看起来似乎很好，但高盛还是要很有礼貌的表示，对中国经济的真实健康程度较其他更加发达地区更难以判断。

　　分析师声明

　　如下列名的分析师在此证明并保证，分析师对本报告中涉及的每家公司及其证券的判断观点真实地反映了本人的观点和看法；他(她)们的薪酬在过去、现在和未来决无与其因在本报告中对上市公司和股票的推荐，或者表述的观点和结论有直接或非直接的关联。

　　Arjun Murti， Brian Singer

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