高盛公司关于美国未来能源石油分析报告(3)

　　基本因素和地缘政治动荡是推动WTI价格上涨的主要因素

　　高盛认为，近年出现的WTI价格大幅上涨主要是由如下一些基本因素和地缘政治动荡因素所致：

　　1.因许多传统原油供应油田出现枯竭(geologic maturity)，令勘探和开发成本结构上 升；服务和原材料成本增加也推动此前长期窄幅波动的WTI原油价上升，并由此推高油价

　　2.因欧佩克一直维持高产量，复杂提炼设备有限，以及欧美两地更加严格限制产品含硫的规定，由此增加了WTI轻质油和重质含硫等级原油之间的价差

　　3.能源效率自上世纪七十年代以来得到了极大地提升，令世界各地经济能较轻松地承受以前看来是很高的标定油价

　　4.世界一些重要原油出口国的地缘政治动荡，以及伴随着这些地区出现的，不许外国石油公司适时地开发本国资源的主流观点，限制了来自这些地区的，可以低价平抑需求上升的原油供给增长

　　公司认为，除了日常交易出现的躁动外，全球原油市场中的油价投机(即对冲基金活动)总体上可忽略不计。

　　多因素回归模型显示基本因素是影响WTI价格的重要因素

　　高盛首次于2004年12月使用的多因素回归模型显示，两个决定性的，影响WTI现价变化的动力是，此前长期窄幅波动的WTI油价，以及轻质原油和重质含硫油价的价差(见图表5)。在当今十年内，原油库存和投机性活动长短在影响石油价格波动上实际起到的作用很小。公司相信，仍固执己见地认为基于1990年代有效的，只考虑油价与库存关系模型的分析方法，误将当前出现的高油价归结于高盛认为根本不存在的风险溢价关系(见图表6)。

　　勘探和生产成本结构不断上涨是推升此前长期窄幅波动的WTI原油价格的原动力

　　高盛相信，此前长期窄幅波动的WTI的60个月期货合同油价的上涨，是因近年来包罗所有开支的单位勘探和开发成本结构的急剧上升(见图表7)。请注意，公司成本结构分析中的内容包括了每桶(barrel of oil equivalent，BOE)等效产品已实现的公司销售收入与WTI原油基准油价之差。公司相信，伴随着劳工、原材料成本增加，石油公司经营的传统采油地区接近枯竭和原油服务成本膨胀，将进一步推升前期长期窄幅波动的WTI油价。公司注意到钢铁价格上涨，石油公司2005和2006年可能在更大成度上比2003或2004年感受到钻探设备费用增加(见图表8和9)。

　　轻质原油溢价因素与WTI价格上涨密切相关

　　高盛认为，因欧佩克一直维持高产量，复杂提炼设备有限，以及欧美两地更加严格限制产品含硫的规定是导致重质含硫等级原油和像WTI一类轻质原油之间溢价不断上涨。假定边际增加的欧佩克产量是重质或高含硫原油，在历史上两类油价之差与欧佩克生产水平紧密相关(见图表10)。然而，高盛相信，在未来数年内，像欧美这样巨大原油消费地区强制推行汽油和柴油低含硫量的规定后，并随着能够加工重质含硫原油的复杂提炼设备的功能变得完善，以上价差和产量的关系可能将进一步瓦解，以利于出现更大的价差(见图表11)。

　　投机性活动仅影响每日交易波动而无碍大局

　　高盛分析显示，对冲基金和其他非石油业内市场参与者们的投机活动，可能仅影响日常交易价格波动而无碍大局。公司对所称的，投机活动始终在推升油价的说法表示怀疑。图表12似乎显示，投机持续性与原油价格不存在长期关系。该图表显示，尽管投机活动使油价上下波动，但近年油价一直在持续上行。

　　长期供应偏紧局面下短期库存量增减对油价波动影响较弱

　　高盛认为，短期库存量波动与长期供应偏紧局面的相关程度不像早年原油供应大量过剩时期那样高。整个石油供应链在上世纪八十至九十年代大部分时期内存在产能过剩问题(见图表13和14)。假定原油供应和提炼两方面都具备可轻易开阀送油，立即满足需求飚升的能力，短期库存量波动可推动能源期货商品价格上升扮演重要角色是合乎逻辑的。然而，在以5-10年，而非数月数季度时间长度逐步增加供应来计算的长期供应偏紧局面下，高盛对短期库存量的波动未对短期油价波动带来很大影响并不感到惊奇。

　　高盛不认同全球原油将消耗殆尽之说：持续增加投资是关键

　　公高盛不认同全球原油供应已达到了不可思议的巨变时刻，由此导致不久原油供应将出现永久性不足的学说。公司只认为目前无人能准确证明或推翻全球原油储量，并认为自然界仍存在尚待开采的大量传统或非传统油矿。

　　对美国而言，由于中东、俄罗斯和委内瑞拉政府明令禁止或限制西方投资开采当地油田，所以，大部分这些石油资源都是美国石油公司的禁地。除非允许油矿所在地国家自己(通过国营石油公司)大量增加投资，或者由外国业者进入，高盛相信除非能实实在在地削减需求，否则当前这种偏紧的供需局面将持续下去。

　　最后，高盛认为或者增加新投资，或者遏制需求，使缓冲储备供应体系健全，降低能源产品期货价格，以及恢复整体石油行业的资本成本收益率(a return of cost of capital rate of return for industry at large)。鉴于此因，高盛对未来30年时间内整个石油工业的“正常”(normalized view)看法没有该变。

　　l美国社会进入超高油价时期：西德州原油价将达每桶105美元

　　高盛认为，原油市场可能已进入到一个称之为“超高油价”(super spike)时期的早期阶段。在未来的数年内，原油交易将始终维持在更高的价格范围，由此给社会带来降低能源消费的实际意义。值得注意的是，进入这样的时期不是因出现原油供应体系紊乱，而此类情形仅在一个主要原油出口国出现。基于以上事实和更多的分析，高盛引入的观点是，需要比前期估计的更高油价才可能对控制能源需求增长带来实际意义。至此，公司将前期预计的WTI现货交易的超高油价范围从此前的每桶50-80美元提升至每桶50-105美元。公司同时也相应地调升了Henry Hub天然气现货超高价格的上端，以及美国炼油行业的利润。

　　超高油价的本质：遏制需求以重建缓冲储备

　　高盛的超高油价观点本质是，公司相信整个能源供应链的缓冲储备能力非常有限。即使在得到能源资源和政治方面都不是问题(实际上是重大问题)，但要增加任何供应量都需花费很长时间才能完成，因此只有持续飚升的能源商品期货价格才能使遏制能源消费，重建1980-1990期间大部分时间存在的缓冲备份储备变得具有实际意义。公司认为，任一主要原油出口国供应中断的潜在可能性将会进一步刺激油价升至给需求带来负面影响的程度。

　　七十年代经验：未来可能再现的历史

　　高盛认为，与上世纪八十和九十年代的原油市场相比，当前环境看起来更像七十年代情形。全球当时长时间经历一个超高油价、滞胀、各种痛苦指数、伊朗国王垮台、伊朗人质事件、对世界将耗光石油的恐惧、两个阿拉伯国家石油禁运以及全球陷入深度衰退时期(见图表15和16)。这些事件导致了多年的原油需求下降。同时，原油供应持续增加，引起供应能力长期过剩和油价低位徘徊，直到最近时期这种局面才中止。

    新浪财经声明：高盛提供给新浪财经此份报告原文为英文版，中文版由新浪财经翻译；新浪财经翻译此报告目的仅为传播信息，并不代表新浪财经同意文中的观点。

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