黄金投资价值研究：投资保值功能再度引起重视(5)

　　5.黄金在国内投资组合中也具有降低风险的作用。如假设1999-2004年以人民币投资黄金和投资上证综合指数作为一投资组合，其投资回报率达13.41%，较同期上证综合指数的投资回报率18.57%低；但其风险指标是22.44%，较同期上证综合指数51.03%的风险指标低了很多(这里假设以人民币投资黄金与投资股票是等权重—各占50%)。如果假设黄金投资的比例是10%，而上证指数的投资比例是90%(即加权重后的投资组合一)，则1999-2004年的平均收益是15.88%，而风险指标也下降至40.13%。如果假设黄金的投资比例是10%， 而股票的投资比例是80%，储蓄的投资比例是10%(以1年期实际存款收益计算)，则1999-2004年平均收益达12.71%，风险指标下降至29.92%(即投资组合二)。如果黄金的投资比例保持10%，股票投资比例下调至60%，假设再投资20%于平均回报率为2.7%的国债，10%于储蓄(以1年期实际存款利率计算)，即加权重后的投资组合三，则1999-2004年平均收益率17.54%，风险指标再度下降至45.23%(参见表9)。比较1999-2004年以上四种投资组合形式，投资组合中加入黄金可能会使收益略有下降，但投资风险下降的幅度更为显著。

　　表8 以人民币投资黄金的收益与风险情况

　　

以人民币投资黄金的收益与风险情况

　　数据来源：据路透和彭博有关资料计算而得

　　6.对国内居民或机构来讲，适度投资于黄金市场是一个恰当的选择，我国黄金投资市场规模可能会迅速扩大。在国际经济面临着众多不确定性因素下，我国利率的上升将是一个缓慢的过程，尤其是考虑到人民币升值压力的情况下。由于储蓄的收入还要交20%的利息所得税，大量居民储蓄必须寻找新的投资途径。股票市场由于许多基础性和结构性问题的存在而难以出现长期稳定增长的态势，债市则还处于发展的初级阶段。

　　表9 1999-2002年人民币投资黄金、上证综合指数及相关组合的回报率与风险

　　

1999-2002年人民币投资黄金、上证综合指数及相关组合的回报率与风险

　　数据来源：据路透和彭博有关资料计算而得

　　而且，由于我国金价与国际金价接轨，但以美元/人民币相对稳定的汇率为基础。在目前我国股市表现不佳，人民币资本帐户管制，在居民和企业投资渠道有限的情况下，加上黄金价格已进入一段稳定上升时期，从黄金和国内外其他投资方式回报率与风险指标的比较，以及从国内外的投资组合中加入一定的黄金比例的投资　回报率与风险指标来看，黄金都具有十分重要的投资价值。不管是居民还是企业或机构，适度投资于黄金市场是一个恰当的选择。从1996至2002年，中国大陆黄金总需求从2002年的214.3吨至1997年391.6吨不等(见表10)。从1997年至2002年，黄金需求有逐年下降的趋势，但稳定在210吨以上。2002年黄金需求的美元价值为21.33亿美元，折合人民币176.55亿元左右3。在中国大陆的黄金需求中，零售投资需求在1997-1998的东南亚金融风暴中达到了35吨左右的高峰，但2001年仅维持有2.4吨，2002年后逐年上升，2004年达到9.8吨。尽管我国目前黄金的零售投资需求和其他需求不旺，但随着我国黄金市场的正式运营，政府的有关管制的放松，可选择的投资品种日益增多，税收的优惠，人们投资意识和避险意识的增加，我国黄金投资市场规模可能会迅速扩大。

　　表10 1996-2004年中国大陆黄金需求状况(单位：吨)

　　

1996-2004年中国大陆黄金需求状况

　　资料来源：世界黄金协会—黄金需求报告(Gold Demand Trends-WGC)　　

　　注3：1吨=32，133盎司左右，1美元=8.2770人民币。

　　第四部分 我国黄金投资工具推出的现状及发展进程

　　一、我国黄金金融投资工具的现状

　　2002年10月30日，上海黄金交易所正式开业。当时担任中国人民银行行长的戴相龙在讲话中明确指出：

　　上海黄金交易所正式运行后，初期只为黄金现货交易提供交易平台和相关服务；在完善现货交易的基础上，今后将积极开发黄金投资产品，逐步建设成以金融投资业务为主的金融市场；条件成熟时，经国务院批准，还将 开展黄金期货交易。

　　显然，黄金市场的开放，对投资者而言多了一条新的重要的投资渠道。黄金市场开放的初期只进行现货交易，且主要面向国内的黄金生产企业和加工厂商、机构投资者，随着形势的需要现在已经开办了具有远期交易性质的黄金现货延期交收Au(T+D)以及Au(T+5)业务。个人投资者现在可以通过商业银行和金店等渠道进行黄金买卖，并可以逐步直接进入黄金市场，而对个人投资至关重要的《个人投资黄金交易管理办法》也有望很快出台。

　　目前及今后一段时间内，投资者可以进行黄金投资的方式主要有：

　　1.黄金交易所的会员单位，可以直接在黄金市场上进行现货交易和现货延期交收业务。目前上海黄金交易所共有会员128家，其中金融类会员16家、综合类会员国100家、自营类会员国12家，会员分散在全国26个省；金融类会员可进行自营和代理业务及批准的其它业务，综合类会员可进行自营和代理业务，自营会员可进行自 营业务。

　　具体交易方式参见附录“黄金交易所运作的基本程序”。

　　2.非黄金交易所会员的机构投资者，目前只能以委托方式通过黄金交易所的会员单位间接进入黄金交易所进行交易，不能与银行或其他会员机构直接进行黄金交易。目前对以委托方式进入黄金市场的机构投资者的资格基本没有限制，只要是在中国境内合法注册的企业都可以通过这种方式进行黄金买卖，但非会员的金融机构 有可能还需要得到人民银行的许可。

　　3.个人投资者将可以通过在16家会员银行及金店等其他黄金销售机构买卖黄金，现在还可通过金融类会员银行代理向黄金交易所申办黄金账户卡，参与黄金现货交易，实现黄金投资增值、保值及收藏的目的。由于中国传统上是一个比较重视黄金保值和投资作用的国家，普通民众对黄金的兴趣十分浓厚，因此我们预计即使是在目前只有个人现货交易方式(包括纸黄金交易和实物金交易)的情况下，黄金投资开放后其发展也是比较迅速的。

　　二、黄金零售投资渠道分析

　　1.从商业银行购买黄金。任何一种商品如果想要成为投资品，除了具有内在投资价值外，还必须在形式上满足三个条件：即时双向买卖、价格浮动公开和有专业金融机构的参与，黄金亦不例外。虽然在近期即时双向买卖刚刚开始，但对无法进入黄金交易所的个人投资者而言，商业银行仍将成为黄金投资的主渠道。据悉，新　修订的《金银管理条例》有可能在近期出台，同时人民银行对商业银行经营黄金投资产品的设计，要进行非常 明确和细致的规定。

　　商业银行在近期推出的黄金零售产品主要有以下三种：

　　(1)通过商业银行及上海黄金交易所进行的个人实物黄金投资业务。为满足投资者财富管理多样化的市场需求，中国工商银行和上海黄金交易所联合推出工行“金行家”个人实物黄金交易业务。它是由银行通过向公众发布上海黄金交易所实时行情的方式，接受个人客户的报价委托，代理个人进行黄金交易并为客户提供资金清算和实物黄金提取服务，是一种分散投资、保值避险、安全便捷的交易方式。

　　进行实物黄金交易的个人可以通过银行进入上海黄金交易所进行黄金定盘交易，在委托成立后只需按成交金额并支付一定比例的交易手续费，并自由选择提金或不提金。目前工行能接受委托的交易品为AU99.99。

　　标价为人民币元/克，人民币元后保留两位小数；交易单位为手及其整数倍，每手为100克，委托买入起点为10手，委托卖出起点为1手；提货单位为克，最小提货量为1000克及其整数倍。交易方式为客户自主报价、实盘交易、撮合成交、实物交割、“实资买入”、“实金卖出”。客户可通过工行的电话银行、网上银行、手机　银行、委托工行向上海黄金交易所电报，上海黄金交易所按照自动撮合的方式进行交易，成交后由工行代理客 户进行资金清算和实物交割。

　　个人实物黄金委托交易及提贷申请时间为：周一至周五北京时间上午10:00-11:30，下午13:30-15:30，节 假日另定。

　　进行个人实物黄金业务的费用：

　　1.黄金帐户卡的开户费，每人凭本人身份证可以开立一个黄金帐户卡，收费标准为60元人民币。

　　2.交易手续费，为每一笔买入或卖出黄金的成交金额的万分之二十一。其中上海黄金交易所收取交易手 续费万分之六，工行收取代理手续费万分之十五。

　　3.出库费，在客户提金时收取，标准为人民币2元/千克，不足1千克的按1千克计算。

　　(2)以投资功能为主的纸黄金业务。纸黄金业务也被称为黄金存折业务，由授权商业银行开办。目前中 国银行开办的“黄金宝”和建设银行开办的“账户金”业务都属于黄金存折业务。这项业务的推出借鉴了纽约、伦敦、香港及新加坡等国际黄金市场的惯例，在很多方面类似于个人外汇买卖业务，其风险管理，包括汇 价及黄金价格均将受人民银行监管。

　　交易客户在与银行进行纸黄金买卖交易时，所有买卖交易的黄金均由银行在其客户预先开立的黄金存折帐户内作黄金收付记录，并在指定的人民币存款帐户或外汇存款账户中收付款项，银行所出具的黄金存折作为 投资者持有黄金的物权凭证。

　　由于交易中银行不直接收取现金也不作黄金实物的提取交割，因此，客户黄金账户上的黄金只做买入／卖出交易，一般不进行黄金实物的提取或存放，如要提取黄金实物，需要交纳一定的溢价(金条、金块的铸造 费用)及手续费。

　　黄金买卖的价格一般标示分为买入价和卖出价。买入价为银行向客户买入黄金时所使用的价格，卖出价为银行向客户卖出黄金时所使用的价格。如果按照这种报价方式，黄金存折买卖除国家规定的税金及交易所规定的费用以外，银行将不再另行收取仓储费、保管费，同时银行也不向储户支付存金利息。

　　目前已经推出的中行“黄金宝”和建行“账户金”业务都是个人纸黄金业务。二者的相同之处是都不能提取实物黄金，只能在账户中做收付纪录；交易单位和交易起点相同，交易单位是人民币元/克，交易起点都是10克；两家银行都可以在当日做反向交易。不同之处在于首先是交易品种不同，建行目前按成色划分为Au99.99和Au99.95两个品种，而中行只有Au99.99一个品种；其次是报价体系不同，建行账户金主要根据上海黄金交易所价格报价，而中行主要跟踪国际黄金市场价格报价；此外建行的交易系统是在原有的基金国债交易系统上增设的，而中行是在外汇交易系统下增设的，但这对投资者没有实质影响。

　　在纸黄金买卖交易过程中，由于银行与个人投资者之间一般不发生实金提取和交收，从而减免了黄金交易中的成色鉴定、重量检测等手续，简化了黄金实物交割的操作过程，从而加快了黄金交易的流转速度，对参与交易的个人投资者带来极大的便利。因此，投资者投资于纸黄金将会更多地注重其投资的作用。

　　(3)以保值功能为主的实物黄金现货买卖。银行推出的另一种黄金零售产品是实物金条、金块买卖业务，其操作流程、报价方式等与黄金存折业务类似，只是多一道实物黄金的交割程序。针对具体的黄金实物交易，各商业银行将委托各自的黄金加工单位自行制定标准金条。目前国际通行的标金有10克、20克、50克、100克、1000克等。

　　2005年1月14日，中国农业银行正式开办个人实物黄金交易业务，代理销售“招金进宝”系列实物黄金。

　　农行推出的实物黄金分成两大类：投资类标准金和礼品类标准金，其成色都为Au99.99，具体可分为A类标准金、B类标准礼品金、C类标准礼品金共计三类十二个品种。A类标准金和B类标准礼品金为金条，重量分别为30克、50克、100克和200克，而C类标准礼品金为金币，重量为2克和5克。

　　由于银行要为实物黄金现货买卖储备一定数量的黄金，涉及铸造、运输、保管、鉴定等方面的费用，因此其报价的价差应当比黄金存折略高。由于实物黄金现货买卖的成本相对较高，因此作为投资手段其收益率肯定低于黄金存折业务，投资者参与实物黄金买卖应当更加注重其保值功能，并享有收藏黄金实物的权利。

　　此外，商业银行也将是代销各种金币的主要渠道之一。

　　2.从金店等授权销售机构购买黄金。1982年中国黄金饰品市场恢复后，黄金消费迅速增长。据不完全统计，2004年中国首饰消费超过600亿元人民币，黄金消费量则连续数年平稳保持在200吨左右。因此金店也将 是黄金零售的重要渠道。

　　从金店购买黄金以首饰及工艺品为主，授权经销商还可以经销金币、纪念金条。从这些机构购买黄金程序比较简单，基本等同于普通商品买卖，但消费者应注意黄金的成色、重量等是否符合标准，应购买由指定 铸造机构铸造的金条、金币。

　　3.参与黄金交易所Au50g小规格黄金交易业务。这一交易的最小交易单位和交割单位均为50g，实行现货 实盘交易方式。

　　4.其他渠道的可能性。除了银行、金店、交易所小规格黄金交易之外，目前还没有其他渠道进行黄金投资。只有大的经销商(如银行)可以开展网上交易。由于黄金作为贵金属价值较高，其制造、保管、运输、交易等方面的要求与一般商品不同，因此交易的安全性被放在首要地位，只有当新渠道的安全性能够得到保证之后，才可能被用于黄金交易。其中商业银行依托其网上银行的优势，能够在网上开展黄金买卖业务，其 方式将类似于网上股票交易和网上外汇交易。

　　三、黄金投资产品的推出及与人民币汇率和资本项目可兑换的关系

　　国际上黄金市场的主要投资方式有：金条(块)、金币、黄金期货、黄金远期、黄金期权、黄金管理账户、黄金掉期等。随着我国黄金市场改革的进一步推进，这些产品都会逐渐推出，但根据我们的分析，将遵循先易后难、先试点后推广、慎重对待衍生产品推出的原则。

　　同时，黄金市场是一个世界性的市场，中国黄金市场建立后虽然仍处于暂时的封闭状态，但仍将与世界黄金市场有着无法割断的联系，这种联系目前主要体现在黄金进出口贸易往来上，今后还可能深入到黄金投资、融资领域。中国基本上是一个黄金净进口国，这种状况在黄金市场建立后黄金需求投资旺盛的情况下可能会更加明显。因此，黄金市场的发展对我国人民币汇率水平的影响及与人民币可兑换之间的互动关系也是我们 必须关注的问题。

　　1.近期内黄金需求的增加不会对人民币汇率造成实质性影响。如前所述，我国黄金市场的开放将会引起黄金投资热潮，黄金需求的增加也将是一个必然的结果。由于我国黄金生产企业的生产加工能力不可能在短期内有较大幅度的提高，因此增加的黄金需求在很大程度上要依赖进口，这会引发对人民币汇率是否形成压力的忧虑。但实际上，由于我国目前人民币汇率稳定，甚至存在升值压力，国家外汇储备充裕，在人民币没有完全自由兑换、黄金市场没有对外开放的前提下，增加的这部分黄金进口对人民币汇率应当不会造成实质性的影响。

　　目前我国的黄金消费量连续数年保持在200吨左右，黄金市场开放后，黄金的投资需求预计将会有比较大幅度的上升，而消费需求很可能与往年基本持平。实际情况是黄金市场开放后，2004年黄金市场增加了30吨左右的需求量(含消费和投资需求)，即使这增加的30吨黄金都由进口满足，所需资金不超过5亿美元，相对于我国6100亿美元(截止到2004年底)的外汇储备而言，对人民币汇率的压力应当是非常小的，甚至几乎可以忽略不计。按照国际经验，黄金市场开放的初期需求量增长很快，随后会持平乃至有所降低，因此黄金市场开 放后对人民币汇率的影响是在可以控制的范围内的。

　　需要指出的是要注意使我国黄金市场的黄金价格与国际市场价格基本保持一致，否则所导致的大规模黄金走私很有可能冲击国内黄金市场，对人民币汇率也有可能产生一定影响，当然，这种现象的出现也是可以预防和控制的，一方面要加强对黄金进出口的管理，另一方面可以考虑由中央银行设立黄金平准基金或由商业银　行担任做市商的形式进行“随行就市”的交易操作，来保持黄金价格的稳定。

　　2.人民币实现资本项目下可兑换将导致黄金市场的全面开放和黄金投资产品的最终丰富。随着QFII制度(即合格的境外机构投资者制度)的实行，人民币可兑换进程显然在加快。但是，中国政府一直没有承诺实现人民币资本项目可兑换的时间表，并且这一做法在亚洲金融危机后也在很大程度上得到了国际上的认可，因此预　测人民币何时实现资本项目下可兑换仍是一个十分困难的话题。人民币资本项目可兑换的实现既取决于国际经济金融环境是否稳定，也取决于中国国内的政治、经济、金融形势的状况，比如今后几年中国的GDP增长率、外汇储备状况、金融体系的稳定性、金融监管的完善程度、国有企业改革的进程等。如果这两方面因素都能够　表现良好，则人民币资本项目下可兑换或许数年之内就能实现；但如果仍存在不稳定的隐患，则人民币可兑换 也可能还要等待很久。

　　当人民币实现自由兑换后，黄金市场的全面开放也将是必然的，届时我国的投资者既可以投资于境内黄金市场，也可以投资于境外的黄金市场，还可以投资于所有的黄金投资产品，而外资也可以投资于我国的黄金市场，使我国的黄金市场完全与国际接轨。届时黄金进出口及投融资所造成的资本流动对我国经济、金融的影响需要与整体金融市场的开放通盘考虑，将是一个非常复杂的问题。我们目前需要研究的是在人民币实现资本 项目可兑换之前，我国黄金市场的产品推出步骤问题。

　　四、未来我国黄金投资产品的推出步伐

　　我们认为，黄金投资产品的推出步伐可以分三个阶段考虑：

　　1.在目前黄金市场的起步阶段，黄金投资将只限于现货交易。

　　如前所述，黄金市场开业后，我国居民(包括机构投资者和个人)可以从事的黄金投资包括投资黄金条(块)、纸黄金(黄金存折)、投资金币、黄金工艺品及金饰等，这些都是现货交易，而其他业务短期内还不能开展。

　　2.在人民币资本项目不可兑换条件下可以继续推出的黄金投资产品主要是期货、远期、黄金积存计划和黄 金管理帐户。

　　我们认为，在人民币尚未实现可兑换的情况下在国内黄金市场上开展期货交易的可能性还是比较大的，因为期货交易作为回避价格风险的工具，对黄金市场上的供需双方都有实质意义，中央银行已经明确将黄金期货交易作为中期目标。同时中国已有的实行商品期货的经验，可以被应用于黄金市场。如果人民币可兑换的进程　比较缓慢，而对黄金期货交易产生比较大的实际需求的话，不排除在人民币尚未实现资本项目下可兑换的情况下，开展黄金期货交易，但极可能在初期只对部分会员开放，普通投资者(可能仍会限定于机构投资者)可以通过这部分特许会员代理进行黄金期货交易。但由于此项业务风险相对较大，对从业人员要求较高，同时为避免过分投机监管当局可能会在很长时间内不允许保证金交易，因此一是在推出的时间上不会很快，二是规模也不会很大，监管当局可能会通过各种手段抬高门槛，限制市场准入，同时监管也会比较严格。

　　另外，为使国内黄金生产厂家能够及时规避价格风险，在国内黄金交易市场不允许从事期货、远期交易的情况下，可能会允许部分已具备国内交易市场会员资格的生产单位或商业银行在国际黄金市场进行套期保值的 伦敦金对冲交易和期货交易，当然范围会比较有限。

　　在目前状况下，不涉及人民币可兑换问题即可推出的业务品种还包括黄金远期业务。黄金远期业务与黄金期货业务的意义基本相同，都是为了回避远期价格风险，因而也有推出的必要，只是远期业务一般是以场外交 易的形式出现，其应用更为灵活。

　　在个人投资产品方面，黄金积存计划和黄金管理帐户是可以在下一步考虑推出的产品。随着商业银行个人理财业务和黄金零售业务的发展，黄金积存计划和黄金管理帐户可以作为个人理财业务中的黄金投资产品推 出，在只有现货交易的情况下也可以实行。

　　3.黄金期权、掉期交易可能将在人民币实现资本项目可兑换之后推出。虽然理论上黄金期权、掉期等业务并不需要等待人民币自由兑换就可以在国内黄金市场上独立推出，但由于我们对开展这些比较复杂的衍生产品业务缺乏经验，因此黄金期权、掉期业务目前显然并不在中央银行及监管当局的考虑范围之内，将会是最后推出的产品，而且最大的可能是在人民币可兑换之后，中国黄金市场与国际接轨，有这方面需要的投资者可以直接到国外黄金市场上从事这一投资业务，这样也可以减少对我国尚未发展成熟的黄金市场的压力。人民币实现资本项目可兑换之后，中国的黄金市场将与国际黄金市场全面接轨，国内的投资者将可以投资于所有的黄金投 资产品。

　　综合上述分析可见，黄金市场的发展所导致的黄金需求的增加对人民币汇率应当不会有实质性影响，而人民币可兑换对大多数黄金投资产品的推出也不具有硬性约束。多数黄金投资业务可以在人民币实现资本项目可兑换之前在国内市场上开展，但除黄金现货交易之外的其他交易品种的准入范围会较窄，监管也会较严，不是所有投资者都有机会尝试。人民币实现资本项目可兑换对黄金产品的丰富仍将具有重要的推动作用。人民币实现资本项目可兑换之后，黄金投资业务的全面放开将是很自然的结果，届时中国的黄金市场将与国际黄金市场全面接轨。事实上，黄金投资产品的逐步推出与人民币可兑换的发展进程很有可能是重合的。在人民币可兑换实现前，黄金投资产品的开放将采取渐进的步骤，最终在人民币实现资本项目可兑换时达到全部开放。现在人民币汇率制度的改革已经提上议事日程，黄金市场的开放也必将随之逐渐扩大。

　　第五部分 国际黄金价格变动的历史轨迹与前景展望

　　一、国际黄金价格变动的历史轨迹

　　图10显示了黄金的历史价格变动梗概。从中可以看出，黄金的价格变化与国际货币制度的变迁密切相关。在1821-1913年金本位制时期和1913-1944年的金块本位制或金汇兑本位制时期，以及从1944年7月到70年代初的布雷顿森林体系时期，特殊的国际货币制度安排维持了金价的稳定，黄金价格基本保持在每盎司35美元。

　　20世纪70年代，随着黄金货币功能从法律意义上的逐步消除，黄金价格开始由市场供求决定，黄金价格也出现了明显的上升。1980年1月21日更达到每盎司850美元的历史高峰。在经历了这一历史高峰后，黄金价格总体呈下降趋势，1999年黄金价格跌至近年来的谷底，接近250美元/盎司，但此期间也有回升情况发生，比如　1987年12月上升到500美元/盎司，1996年初回升到400美元/盎司以上。而从2001年至今，随着世界经济发展的不稳定、地缘政治紧张因素加剧以及美元大幅度贬值、石油价格大幅度上涨，黄金价格出现稳定而明显的上 升，2004年底上升到了456.75美元/盎司。

　　黄金价格的历史体现出四个特点：第一，金价与美元价值呈现出反向规律，即美元贬值，金价上升；美元升值，金价下跌。金价还与美元政策紧密相关，因美元政策很大程度上决定了美元的走势。第二，金价与美国经济和美国股市也呈现出反向规律，即美国经济和美国股市较好的时期，金价受到压制；美国经济和美国股　市较差的时期，金价上升。第三，黄金市场的供求关系的变化对金价有直接的影响。第四，国际局势的缓和与紧张与金价走势紧密相关。在国际局势紧张的情况下，人们的对黄金投资的避险需求上升，反之对黄金的需求 则趋于下降。

　　图9 2000-2004年黄金5种货币加权平均价格

　　

2000-2004年黄金5种货币加权平均价格

　　资料来源：世界黄金协会网站：WWW.GOLD.ORG

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