黄金投资价值研究：投资保值功能再度引起重视(2)

  　　图4 黄金与美国各类证券之间的负相关关系

　　

黄金与美国各类证券之间的负相关关系

　　资料来源：WWW.GOLD.ORG:RICHARD SCOTT-RAM,MANAGING PORTFOLIO RISK WITH GOLD

　　黄金在组合投资中的价值主要是黄金与其他资产收益之间的高度负相关性。为此，在资产组合中，维持一定量黄金投资的资产组合可以达到最好的收益风险状况。黄金分散风险的功能不仅取决于它自身价格相对稳定，更重要的是，它的保值功能具有降低系统风险的功能，这是一般资产组合无法实现的。所以，无论在稳定　时期，还是在不稳定时期，具有黄金的资产组合，都能以较小的风险取得较大的收益，这是具有黄金资产的组合与其他组合最大的区别。所以，虽然黄金投资的替代品在不断增多，但由于这种独特的保值功能，使黄金的投资价值难以被取代。黄金分散风险的功能，以及黄金在资产配置中的比例大小，与不同时期资产组合中各类　资产收益、风险变动状况有重要的关系，它不会在长期维持一个固定不变的数字。只要黄金在资产组合中维持一定的比例，则随着国际市场金融资产总量的不断增加，对黄金资产配置的需求也会持续增加。

　　3.黄金具有较高的流动性。资产的流动性包括两方面含义：变现的时间长度和变现的价值状况。一种资产可以轻易变现，但价值出现很大的波动，这不能说明它的流动性很好。从黄金资产来看，其相对价格稳定，而且，它是一种“没有国界的资产”，现在，虽然黄金不行使货币的支付、结算职能，但是，它的兑现能力仍然　是无与伦比的。黄金可以在一年365天、一天24小时，兑现所有的主要国际货币。特别是在危机期间，它是最便于兑换现金的资产。因此，黄金仍然是具有最好流动性的资产之一。

　　4.投资方式的创新使黄金投资价值具有生命力。当今国际金融市场发展的一个重要特征是金融创新能力。

　　作为一种传统的投资工具，如果不具有创新能力，则它没有发展的潜力。随着信用制度的演进，国际金融市场的金融信用化程度加深，金融衍生产品及金融分散风险的能力提高，风险防范的功能增强，黄金投资的替代品也越来越多。同时，金融工程也在推动着黄金投资产品功能的演化。各种新的与黄金有关的投资工具、衍生工具的产生，使黄金作为一种投资工具的增值能力有了新的表现方式，如黄金

证券化、黄金帐户、黄金累积计划、黄金期权等投资工具出现后，对黄金的投资可以克服实物运输、保存成本较高的缺点，而保留其具有保值功能的优点，使黄金的投资价值有了新发展，这也使黄金投资产品具有适应市场发展的生命力。只要黄金价格不是单一的变动方向，以黄金为基础品的各种衍生工具的投资价值就可凸现出来。

　　总之，黄金作为金融资产的投资价值既有相对平稳的特点，也受市场上下波动的影响。黄金在国际官方储备中的作用仍然存在，黄金仍然是应对重大的政治、社会危机的重要资产，在经济低靡、股市动荡和通货膨胀高速发展时期，黄金投资是规避风险的可靠保证。黄金新的投资工具的发展，在一定意义上可以克服黄金交　易在税收、运输和保存等方面额外引起的交易费用，这强化了黄金作为一般金融投资品的投资价值。黄金特殊的自然属性，决定了它在人类生产活动和消费活动中的特殊作用，特别是黄金在高科技领域的应用为其未来的生存空间找到依据。因此，黄金投资虽然具有价格变动的风险，但是，其价格不会如某些股票等投资品存在一　文不值的风险，这种风险比其他资产要小得多；而且，它在未来还有增值发展的空间和依据。黄金在人类生活中具有的如此独特的特性，没有第二种物质能与其相比。关于黄金的投资价值的定量分析，本报告后文有关部 分将进一步进行分析。

　　第二部分 黄金金融投资产品分析

　　黄金金融投资工具是指投资者选择其中的一种或数种参与黄金市场运作，以达到保值、增值目的手段。

　　黄金投资产品既包括实物产品，也包括与黄金实物相关的衍生产品，就像其他金融资产的发展和演化一样，各种产品有不同的产品交易方式，相应地具有不同的收益机会，承担不同的风险，从而满足不同投资者不同的投资目的。任何黄金制品或黄金衍生品价格，都是黄金价格加上一定的升水。投资者进行黄金投资，要考虑到各种黄金产品的交易条件，同时，也要考虑到有关税收及其他管理规定。

　　一、黄金现货零售产品

　　黄金现货零售产品包括金币、金条、黄金存折、黄金积存计划和黄金管理帐户等。

　　1.金币。这里所说的金币，主要是指由各国政府证明，以黄金为基材，按规定的成色和重量，浇铸成一定的形状，并标明其货币价值的铸金币。金币既有内在的价值，又往往具有一定的艺术性，因此，很受投资者喜爱。金币一般有政府出具的证明，可以保证其成色及质量的可靠性。金币的面值只是一种象征意义，其实际价　值取决于其实际含金量和当时的黄金的市价，另外加上适当的溢价。目前，国际市场流行的金币重量从1/20盎司到1公斤不等，品种多样，在世界各地市场很容易买到。市场上常见的金币主要有两种：投资金币和纪念币。

　　投资金币是指各国政府或银行发行的铸造金币。与金条形式投资品差不多，投资金币的价格一般较等量金价要高一些，其差额为溢价。这主要是因为，金币较标金做工和包装更精致，相对成本更高一些，但一般而言，仍很贴近市场价格。由于重量大小不同的金币的加工及包装精细程度不一，因此，各种重量规格的金币实际买卖过程中的溢价会存在高低差别。各国对黄金交易征收的税率状况也会影响溢价的高低。

　　纪念金币是各国为某种纪念目的而限量发行的具有一定重量、成色和面值的铸金币。纪念金币具有特定的历史、文化或艺术纪念题材，其投资价值可能会随着时间的流逝而上升。购买者从收藏艺术品的角度购买，因为纪念币的二手市场有限，变现能力相对较弱，其溢价一般较投资金币要大，实际价格一般远远高于所标明　的面值。除受一般金币价格影响因素的作用外，纪念金币的价格主要由以下几方面因素决定：(1)发行量，纪念金币通常绝版发行，发行量有限，发行量越小，升值的空间越大。(2)铸造工艺，纪念币的题材，设计及工艺的精细程度和独特性，是纪念币较一般金币独特价值的主要原因。(3)铸造年代，铸造年代越是久远，其珍藏价值越能凸现出来。(4)保存的品相，作为珍藏品，其品相越完好，越有价值。选择纪念金币， 宜货比三家，并挑选有声望的钱币店购买。

　　投资纪念金币要对纪念金币的特定题材比较熟悉，要有专业的鉴赏力，了解其铸造工艺及发行量。因此，纪念金币主要在特定的场所交易，投资者主要是较专业的金币收藏家。

　　投资金币品种多样，重量有轻有重，因此，对普通的投资者而言，可根据实力大小，有比较灵活选择的空间。同时，由于金币经政府证明其重量、成色和形状，具有为广大投资者所熟识的品质，因此，可以省却黄金交易过程中的成色鉴定等复杂的手续，交割比较简便，它在黄金可自由买卖的国家和地区，以及在对黄金实行严格管制的国家和地区，比较容易变现。投资金币是一种较大众化的投资工具。

　　2.金条。金条是黄金市场最为普遍的交易品种。它是按规定的成色、规格、重量和形状加工成标准化的条状金，通常也被称为标金。精炼厂在浇铸一公斤或以上重量的金条时，都要注明成色、重量，以及厂名、编号等。大多密封包装，由精炼厂或商业银行外加铅封。并出具黄金证明书，购买者购买时，只需核对铅封是否完损，验证黄金证明书，无须再次鉴定成色及重量。国际市场上从1金衡盎司到400金衡盎司不等重量的金条都有出售。一般零售投资者可从银行或金店等处购买1公斤或以下规格的金条。持有国际知名精炼厂标识的金条在其品质上、可靠性方面更容易得到认可。原包装保存完好并得到银行认可的金条，买卖时可以免去黄金鉴定费。买卖金条的经纪费、手续费一般较低，多数情况下，购买金条是持有黄金现货成本最低的一种方式。

　　3.黄金存折。黄金投资者买卖黄金时，不进行实物的提取与交割，只在开设的黄金帐户上记录买卖交易，并在指定的资金帐户收付款项。黄金存折交易无须实物交割，因此，可以免去鉴定、保管、存储等手续，交易速度快，同时，也可免去相关费用。有些国家因税制限制，投资者在买卖实金时，会征收增值税等额外税项，　但黄金存折可以避免这类税赋。因此，黄金存折交易费用较低。不过，由于黄金存折成交后的实物黄金保存在受托银行，转让时只能转让给受托银行，提取黄金实物时每次也会有所限制或需预约，并收取一定的金条溢价及手续费。有的国家或交易银行规定，黄金存折只能作交易之用，而不能提取黄金实物。黄金存折既可以是大 额投资者，也可是小额投资者。

　　4.黄金积存计划。黄金积存计划是投资者从商业银行或专业金商在一定的期限内(通常最低为一年)，每月购买固定金额的黄金，同时，自动地从投资者银行帐户中划拨支付款项。每个月的购买发生在该月的每一个黄金交易日。由于每天投资的金额固定，因此，每天购买的黄金量随金价的波动而变动。在合同有效期内任何　时候，投资者可以以金条、金币或金首饰等方式兑回黄金实物(但要交适当的手续费)。投资者也可以随时将 黄金出售，而获取现金。

　　黄金积存计划最大的好处是配合个人资金流量，可以做较持久的购买黄金安排，在市场波动不定的情况下，这一计划是一种较简便易行的规避风险的投资方式，所购得的黄金是在一段较长时间内以“均价”买入，投资者可以避免在错误的时间进行大额投资的风险。投资者自由决定固定的购买量，同时不存在购买金条或金币时所需支付的费用。黄金积存计划是电子化管理，这种投资方式对投资者非常便利。

　　5.黄金管理账户。所谓黄金管理账户是指由经纪人全权处理投资者的黄金账户，这是一种风险较大的投资方式。其关键在于经纪人的专业知识和操作水平，以及信誉程度。一般来讲，提供这种投资的企业具有比较丰富的专业知识，而所收取的费用也不高。而且这类投资性企业对客户的要求也比较高，要求客户的投资额一般 比较大。

　　二、黄金远期、期货与期权

　　1.黄金远期。指黄金买卖双方成交以后，在约定的日期，以约定的价格、约定的数量、约定的成色、约定的规格、约定的交割地点和交割方式进行交付的一种黄金交易业务。黄金远期的价格是在即期价格的基础上，根据货币市场利率和黄金拆借金息的利率水平和远期期限的长短等因素进行调整的。为了防止客户出现违约，　银行要求收取不低于合约金额10%的保证金或质押物。黄金远期是在黄金现货交易基础上衍生出来的一种新的业务品种。黄金远期与黄金现货交易的最大差别是可以对未来市场波动，采取固定的价格。黄金远期是一种场外交易。

　　2.黄金期货。黄金期货是在确定的日期，以事先确定的价格进行特定质量、特定数量，通过交易所进行黄金交割的标准化合约。投资者在合同到期日可能根据合约进行黄金实物的交割，但是，期货投资者通常很少进行实物交割。投资者可做一笔反向交易，另外签订一份数额相等、交割日期相同的买入或卖出期货合约，做对　冲交易。买卖双方可以在约定期限届满前，做相反方向的买卖，原来的交易，只结算其差额，不用实际交割黄金。

　　投资人需要购买黄金期货时，无须支付合同的全部金额，只须支付部分押金作为经纪人交易的保障，亦即交易保证金，保证金在各个市场，甚至在同一市场不同时期是不同的，当市场价格朝投资者投资的不利方向变动，则经纪人会要求投资者追加保证金。黄金期货交易规定在特定的月份进行黄金交割。购入期货的投资者有权在期货合约到期前，在最早交割日的任何时间后得到黄金保证书和运输提单。而卖出黄金期货的投资者， 若没有在交割日前平仓，则要承担交付黄金的责任。

　　与其他期货交易一样，黄金期货交易可以做相反的卖买，对冲原先的交易而只结算其买卖差，它也带有浓厚的投机色彩，但是，一般投资者或生产者，可以通过黄金期货市场的交易，稳定货源，并可估计未来的投 资成本，减少市场价格波动的影响。

　　3.黄金期权。期权是以约定的价格在约定的日期买入或卖出一定数量黄金的权利。在合约到期前任何时日可执行黄金交易的为美国式期权，期权购买者可根据黄金市价的有利变动随时执行合约。只能在到期时执行的黄金交易为欧洲式期权。期权分买入期权和卖出期权，买入期权是以协定价格在一定期限内向出售期权者购买　一定数量黄金的权利。届时，购买期权者可以执行合约，也可以不执行，但出售期权者必须持有黄金头寸以备执行。买入期权的持有者预测黄金价格上涨，现在以执行价格购买可能是低价买入，期满时(或期满前)如果黄金的确升值，便可再卖出，以便获利，所以买入期权又叫看涨期权。卖出期权是期权购买者以协定价格，在一定期限内向期权出售者卖出一定数量黄金的权利，它也叫看跌期权。期权购买者预测黄金将降价，通过协定 价格以实现贵卖，从中获利。

　　与期货不同的是，期权购买的是权利而不是义务，期权购买者只是在实际黄金价格达到或超过有利执行时，才会执行期权合约的交易，否则，购买者可以放弃执行，其损失是购买期权的期权费。期权的价格与黄金即期价格、约定的价格水平即执行价格、黄金价格的波动和约定期限的长度有关。

　　三、黄金租赁、掉期和伦敦金对冲交易(LocoLondonTrading)

　　1.黄金租赁。企业客户从商业银行或专业金商借入黄金，定期偿还借金利息(比贷款利率低)，到期归还黄金的一种交易。租借黄金需要提供资产抵押。通过租赁黄金，一方面可以获得急需的黄金原料，或者在低价时获得黄金资产，另一方面可以节省利息，如运作得好，则可以减少价格变动的损失。

　　2.黄金掉期。黄金掉期是在一定时间内，按约定条件进行不同交割期限的黄金互换交易，投资者在即期市场买入黄金，同时以约定的价格卖出远期，或在即期市场卖出黄金，而以约定的价格买入远期合约。投资者进行黄金掉期交易的目的，通常是因为使用或持有黄金时间不匹配，为了对黄金进行保值而采取的一种交易方 式。

　　3.伦敦金对冲交易。实现黄金投资套期保值的另一种形式，是指通过伦敦金交易市场(操作方式与银行间外汇交易市场原理一样)建立与现货市场交易数量相同但方向相反的头寸，这种交易可以分为买入对冲及卖出对冲两种。所谓买入对冲是指预期未来将要在市场上购入黄金，以避免金价上扬而增加成本，先通过伦敦金市场购入等量的黄金期货合同;卖出对冲则指预期未来将要在市场上出售黄金合同。由于对冲是在现货和伦敦金交易间建立等额反向的头寸，因此在其中一个市场发生损失，则可由另一市场获得的利润抵消，从而能降低金 价波动风险。

　　黄金在国际金融市场上零售投资中的需求越来越大，上述多数产品均适合于零售投资需求。

　　四、全球零售黄金投资状况

　　表1 1996-2004年黄金的需求(单位：吨；亿美元；%)

　　

1996-2004年黄金的需求

　　资料来源：GFMS Limited

　　全球零售黄金投资是黄金投资中重要的一环。从1996-2004年零售投资占总需求的比例从4%至11.46%不等。2000年这一比例最低，仅有3.93%，东南亚金融风暴开始的1997年和2004年这一比例分别高达10.85%和11.46%。而且，黄金零售投资的金额从2000年的13亿美元至1997年的47.03亿美元不等，2004年黄金的零售投资共346吨共39.68亿美元。但是，所有的黄金消费需求都可以当作一种投资。另外，除去零售投资外的需求还有机构或企业的投资(其数量不在本文/表统计范围内)。以2004年全年黄金需求计，其金额约为451亿美元左右，在全球金融市场的投资中资金所占用的份额相对较小。在全球恐怖主义持续时间可能达5-10年和地缘政治风险延续的情况下，黄金的需求持续大幅上升，尤其是避险的投资需求。而其他金融市场波动剧烈的事实也加 大了对黄金的需求。

　　在全球黄金需求中，消费需求占有绝对高的比例(约90%多)。在消费需求中，首饰需求也占有绝对高的比例(约90%)。而印度、中国大陆、日本、印尼、沙特、埃及、土耳其、美国和意大利等9个主要黄金消费大国黄金的消费需求占全球消费需求的60%以上；8个主要黄金零售投资大国相应的零售投资需求占总零售投资需求的70%左右(以上9个国家中意大利基本上没有黄金零售投资)(参见表2)。在这九个国家中，印度既是全球最大的黄金消费国家，也是全球最大的黄金零售投资国家。2004年，印度黄金消费需求占全球的18.76%。中国也是一个非常有潜力的消费市场，中国大陆2004全年黄金消费需求为234吨(其中金饰需求224.1吨，零售净投资9.8吨)，增长率亦达13%。

　　一般而言，经济景气时，对珠宝的需求增加，但对黄金投资需求可能减少，相反，在经济不景气时，对黄金首饰的需求会降低，转而增加黄金投资需求。这从近几年黄金市场的发展可以得到证实。比如，2002年世界经济发展缓慢，首饰需求下降，而投资需求上升。根据世界黄金协会的统计，从2000年至2002年，黄金首饰 　需求分别下降了3.88%和10.98%，但黄金投资需求却分别上升了128.61%和0.088%。在国际局势持续紧张和经济前景不明的情况下，黄金的投资需求进一步增加。不少基金也增加了对黄金资产的持有，或者通过购买黄金 公司的股票，以便利用黄金的保值、增值的功能。

　　表2：主要国家的黄金消费需求表 (单位：吨)

　　

主要国家的黄金消费需求表

　　资料来源：GFMS Limited

　　根据世界黄金协会发表的调查报告显示，黄金价格上扬并未影响消费者购买黄金的意愿，2004年全年黄金消费净需求较2003年按吨数计算上升7%，按美元计算上升20%。

　　根据GFMS公司为世界黄金协会汇编的黄金需求统计数字显示，全球黄金首饰需求表现强劲，2004全年的黄金首饰需求比2003年按吨数计算上升6%，按美元计算上升19%。即使在对黄金价格波动反应最敏感的市场，如印度、亚洲其它国家及中东，消费者不但对金价超越400美元／盎司水平反应泰然，同时期望金价至少会继续维持稳定态势。2004全年黄金净零售投资，较2003年上升15%。由于消费者对金价走势持乐观态度，金价的持续飙升并未如以往般对金饰消费市场造成打击。

　　在机构投资需求方面也取得增长，主要是由交易所交易基金(ETF)类黄金基金买卖的带动，尤其是2004年11月在纽约交易所推出的StreetTRACKS黄金股票及南非的Absa-backedNewGold金条信用债券。

　　2005年伊始的市场趋势显示，受印度、土耳其和中国农历新年的消费旺季带动，第1季金饰需求保持强劲。然而，展望2005全年，经济下调的因素将影响金饰需求，05年的增长率或会较04年下降，工业用黄金需求亦可能连带受影响。相对而言，较疲弱的世界经济，人们对世界各国经济不平衡发展的担心、美元及不稳定政 治局面的忧虑，将有利黄金投资需求。

　　注1：黄金首饰需求+黄金零售投资需求=黄金消费需求

　　第三部分 黄金投资与其他各种投资方式的回报率与风险比较

　　科学地比较黄金投资与其他各种投资方式的回报率与风险，要求选择适当的时间段。选择时间段时要求尽量客观，既要注意到政治经济的周期和相应的投资品种价格变动的周期，还要考虑到有关资料获得的可能性。当然，应当注意的是，历史的比较并不能完全代表未来的真实状况。我们选择了1999-2004年的黄金投资与其他投资方式的收益和风险进行比较。这六年既包括了国际局势从稳定到动荡，也包括了美国经济从繁荣到衰退及艰难复苏，还包括了美国股市从繁荣到泡沫破裂又缓慢回升，美元走强至高点到相对贬值，以及金价跌至相对低位后大幅反弹等较为对称的时间段。我们以传统的均值方差法(文中方差以均方差代替)比较了黄金与主要国际投资品种(包括主要股指、主要债券和主要货币等)的收益与风险，也比较了黄金与国内各种投资品种的收益与风险。

　　表3 1999-2004年国内外主要股指的收益与风险比较(%)

　　

1999-2004年国内外主要股指的收益与风险比较(%)

　　数据来源：www.gogofund.com及彭博资讯

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