黄金投资价值研究：投资保值功能再度引起重视

　　第一部分 黄金金融投资作用的历史变迁及发展趋势

　　黄金是一种特殊的投资品，这种特性产生于黄金自身的自然属性(使用价值)和在历史上曾经起到的货币功能(社会属性)。现阶段，黄金既有储藏价值、保值和增值功能，也具有特殊的装饰功能和工业用途，集商品功能和金融功能于一体，融自然属性和社会属性于一身。黄金具有的投资价值与其在人类历史上扮演角色的演 变密切相关。

　　一、黄金金融与投资价值的起源-黄金货币功能的形成及发展变化

　　黄金是当今国际金融市场上一种特殊的投资品，这种投资品的特殊性首先源自于它在历史上的特殊功能。在人类历史上，黄金最初也只是一种自然物。但由于黄金稀有并具有质地均匀、坚固耐用、价值稳定、便于切割和携带等特点，黄金逐渐确立了在社会交换过程中充当一般等价物的作用，取得了货币这一特殊地位。

　　作为货币的黄金具有价值尺度、流通手段、储藏手段、支付手段和世界货币等多种职能。只有在黄金固定地充当一般等价物的手段后，才有真正意义上的国际货币的出现。马克思曾说：“黄金天然不是货币，但货币天然 是黄金。”

　　黄金在确立货币地位后，并不是一成不变的，在其后的历史发展过程中，黄金作为货币的形式和方式一直在发生变化。从具体形式看，最初，黄金货币是以金块出现的，为了解决切割和称重不便等问题，以后出现了黄金铸币，在黄金铸币流行时期，曾出现金银两种铸币均为主币的金银本位制的现象。

　　到了19世纪初期，金本位制开始逐步占据统治地位。1816年，英国制订《金本位制法》，规定一英镑金币的含金量为113.003克，具有无限法偿效力。金币为英国的本位币，可以自由铸造。这一法律于1821年开始实施后，就形成了世界上最早的金本位制货币体系。以后世界各国相继仿效立法，纷纷制定本国的金本位货币制度，于是金本位制就成为国际货币制度。第一次世界大战爆发后，英国、美国等先后停止用黄金进行国际支付。1922年，美国将金本位制修改为金汇兑本位制，在此制度下，国际间支付既可用黄金结算，也可用美元结算，但美国政府对其他国家所持有的美元承担兑换黄金的义务。

　　1944年7月，美国、英国、加拿大等当时世界主要强国签署了世界货币基金协定条款，确立了美元本位的国际货币体制，亦即布雷顿森林体系。该协定规定，美元与黄金直接挂钩，其它国货币与美元挂钩，并与美元建立起固定比价关系。协议规定1美元含金量为0.888671克，1盎司黄金等于35美元及1英镑等于4.03美元，并规　定了各种货币的浮动幅度。二战以后，纸币流通制普遍实行，各国所称的含金量只是各国官方宣布的标准，并不代表实际货币的含金量。1945年确立的国际货币体制延续到20世纪60年代末期逐渐显露其脆弱性。自二战结束至70年代，美国对外投资持续增加，大量美元流向世界各地。与此同时，20世纪60年代、70年代，日本、德　国等国家经济力量逐渐强大，美国经济地位相对下降，美国在国际贸易中的霸主地位受到挑战，美国贸易顺差不断缩小。1971年，美国出现20世纪以来的首次贸易逆差，以后则逐年扩大，连同美国大量的对外直接投资，美元流出美国本土的速度加快。非美国居民持有大量的美元，美元一旦出现不稳，市场上就出现了抛售美元抢　购黄金的风潮，给美国政府造成巨大的兑换压力。在美国相对力量逐渐下降的过程中，布雷顿森林体系确立的货币体制也一步步走向解体。1968年，美国宣布无力维持市场上的黄金官价水平，放弃对市场上的黄金官价干预，黄金价格开始进入官方价格与市场定价并存的“双价制”时期。对各国中央银行持有的美元，美国政府仍保证35美元兑换1盎司黄金的兑换价，而市场上的黄金价格，则由市场供求决定。由于美国通货膨胀日益加剧，国际收支状况不断恶化，1971年8月15日，美国政府宣布完全停止履行外国政府或中央银行用美元向美国兑换黄金的义务。同年12月，美元对黄金贬值7.89%，从而使黄金官价从每盎司35美元提高到38美元。1973年2月12日，美元再次贬值10%，金价上升到42.22美元，西方各国货币同美元实行浮动汇率。1973年11月13日西方七国财长会议，宣布取消黄金双价制，改为自由浮动价格，黄金价格上升到每盎司90.85美元。美国停止以美元兑换黄金，各国实行浮动汇率，实际上宣告了布雷顿森林体系的瓦解，固定汇率制随之结束。

　　由于黄金对各国价格水平和各国在国际市场上的支付能力具有决定性的作用，黄金曾经被禁止为个人拥有，也不得在各国之间进行自由流动(1974年12月31日美国政府终止了个人不能拥有黄金的禁令)。当黄金在世界上广泛承担货币职能的时期，黄金的需求主要由黄金的社会属性主导，黄金作为贵金属特有用途的其他自然属性对其需求影响不大，黄金的价格被人为固定并由官方负责维持，所以价格相对稳。

　　充当货币职能的黄金，由于其自身具有内在价值，是一种没有国界的货币，是一种安全且流动性极强的资产，具有独特的保值特点。在金本位制前后，由于黄金货币地位的特殊性，黄金价格的稳定性很强，其金融投资功能的主要体现是保值，这也是黄金投资价值的传统意义。

　　1974年6月，由IMF发起成立的二十国“国际货币制度改革和有关问题委员会”第六次会议确定，减少黄金及其他外汇作为国际储备资产的职能，提高特别提款权的这一职能。1976年1月，国际货币制度临时委员会在牙买加召开会议，并签订了《牙买加协议》，关于黄金的地位和作用，《协议》提出如下意见：

　　1.废除黄金官价，基金组织要避免在黄金市场上干预金价或固定金价，各会员国的中央银行应按市价从事 黄金交易；

　　2.以特别提款权逐步代替黄金作为国际货币制度的主要储备资金；

　　3.各会员国相互间以及基金组织同各会员国之间，取消以黄金清算债权债务的义务；

　　4.基金组织持有的黄金应逐步加以处理。

　　可以说，《牙买加协议》从法律上正式解除了黄金在世界主要市场的货币地位。自此以后，黄金不再是决定各国汇价的基础，黄金储备也不再在平衡国际贸易和国际收支逆差中起主要支付手段的作用。黄金主要保留了储藏价值的功能(在少数国家，金币仍然维持流通职能。另有一些国家仍然维持其货币与黄金之间的兑换　关系，如瑞士到1999年4月才经过公民投票，结束了黄金和瑞士法郎之间的联系)。自此以后，黄金虽然基本不再执行货币功能，但却仍然是各国中央银行官方储备的重要组成部分，在美国等国家还是官方储备的主要组成部分。目前国际上仍然有31587吨左右黄金作为储备储存在各国中央银行，其中，仅美国就储存了8135.5吨黄　　金。黄金在各国官方储备中所起重要作用是现今黄金的社会属性和社会价值的重要体现。

　　尽管《牙买加协议》从法律上解除了黄金货币的法律地位，但是由于黄金曾经起到的特殊作用，直至20世纪80年代早期前，在国际货币制度重大变革过程中，围绕黄金的作用与地位，一直存在重大争议，黄金货币功的余音在国际市场和国际货币制度建设中仍然具有相当的影响力。人们对黄金的货币功能仍然具有相当的依赖性。在过去30年的时间里，人们试图相信黄金失去了货币作用，但却不得不承认黄金仍然是全球货币储备体系中的重要因素。1999年5月，美联储主席格林斯潘曾表示：黄金仍然是全球最根本的支付方式。

　　二、黄金金融投资作用的发展

　　20世纪80年代中期后，黄金的储藏功能逐渐明朗，黄金的现代投资作用也明显体现出来：对官方而言，黄金为可靠的储备资产和应对危机的保障资产；对一般机构和个人投资者而言，则是规避通货膨胀、外汇风险等 的一种选择，也可以通过买卖价差获取收益。

　　2000年1月-2005年3月黄金价格走势图

　　

2000年1月-2005年3月黄金价格走势图

　　资料来源：World Gold Council

　　受美元汇率下跌、石油价格上涨、资本市场波动和各种政治事件的冲击，黄金的价格经常出现异常波动。特别是有关战争或其他影响国际政治格局的重大政治事件，往往造成黄金价格的飙升。1971年和1973年两次美元贬值，随后又是两次石油危机，使黄金价格成倍上涨。1979年底美国在伊朗的人质危机以及前苏联对阿富汗的出兵，引起全球性的政局动荡，导致国际市场对黄金的巨大需求和价格的上涨。1980年1月18日，伦敦黄金市场每盎司金价高达835.5美元，纽约当天的黄金期货价格则为每盎司1000美元，这是黄金有史以来最高价。1980年1月21日，纽约市场黄金价格为每盎司870美元。此后20多年，黄金价格开始出现下跌趋势，在9.11事件爆发前的2001年上半年，黄金价格降到20来年的低点附近，2001年1月4日黄金价格为一盎司255.95美元。9.11事件爆发后，黄金价格开始上升，随着美国对伊拉克战争的爆发，以及世界经济和金融市场走势的变幻无常，传统保值功能的黄金再度受到投资者的青睐，黄金需求加大，价格上涨，金市成为近4年来全球最佳的投资市场。2004年12月2日金价上涨至每盎司456.75美元/盎司，为1988年2月以来的最高水平；进入2005年以来也一直维持在410美元/盎司以上。

　　在黄金货币功能演变及此后近30年来作用变化的过程中，黄金作为现代金融投资手段的功能也越来越清晰地体现出来，即储藏、保值和获利的功能，这既体现在官方储备中，也越来越在机构及一般个人投资者的投资活动中体现出来。具体而言，现在黄金的作用主要集中在三个方面：

　　1.黄金仍然是各国维持货币体系和货币制度信心的基础。总的来看，在未来相当长的时间内，黄金的储备作用仍将具有特殊重要的意义。黄金在世界国际储备资产的比重仍保持一个相当高的比重。对世界货币体系和各国货币制度而言，黄金在相当意义上还充当着维持币信的心理基础。为了维护黄金市场的稳定和维护黄金的　　官方储备的作用，1999年9月欧共体15国在华盛顿曾就黄金储备出售问题达成协议，规定：黄金仍然是全球货币储备中的重要组成部分；未来五年内，每年销售量不超过400吨；签字国承诺在此期间，不增加黄金租赁和黄金期货、期权的使用。所有参加黄金协议及赞同此协议精神的中央银行拥有的黄金储备占世界官方持有量的85%左右。华盛顿协议减缓了有关国家或地区中央银行卖出黄金的步伐，在一定程度上扭转了人们对黄金储备的看法，遏制了当时黄金价格的下跌趋势。2004年华盛顿协议成功续约，进一步增强了黄金作为储备资产的吸 引力。

　　由于黄金的保值性能和这类协议的保障，黄金作为各国官方储备的地位在相当长的时间内不会发生大的变化，但预计持有黄金储备较多国家的中央银行有可能继续减持。但应该注意的是，有关国家中央银行卖出黄金，一般是为了解决某些问题或度过某个难关，比如，目前德国正面临财政困难、失业率升高，希望通过卖出 黄金来解决财政问题，这从另一方面反映了黄金的价值。

　　2.黄金是一种终极资产，是应对危机的保障资产。在一国出现重大经济波动和不平衡时，黄金是最可靠的保障资产。黄金资产具有无国界和易变现的特性，纯度在99.5%以上的标准黄金，随时都可按伦敦黄金市场价格出售转换成外汇，因此，一国在政治、经济出现重大动荡时，往往可以通过出售黄金起到稳定经济和人们信心的作用。在1997-1998年的亚洲金融危机期间，亚洲有关国家或地区货币大幅度贬值，股票市场大幅度下跌，当地黄金价格大幅度上涨，但由于黄金由美元定价，且价值稳定，黄金持有人在多数货币贬值时得到了保护。民间持有的黄金在一定程度上成为泰国、韩国等摆脱危机的重要条件。

　　3.黄金作为私人投资工具所起作用会更加突出。随着与黄金相关的各种投资产品的发展，如黄金交易、黄金租赁、黄金期货、黄金套期保值等产品的发展，黄金投资已经克服了传统黄金交易存在的弱点，投资黄金的选择空间扩大，获利机会相应增加。黄金作为机构和个人的金融投资产品的作用会越来越突出。近几年黄金基　金的收益状况显示了黄金的投资价值，2004年美国黄金基金(主要投资黄金或其他贵金属及其生产等相关产业的证券为主)的收益率高达51.2%，在过去4年中黄金基金的平均投资回报率超过了50%。

　　三、黄金金融投资作用的价值分析

　　作为一种投资品，黄金既有一般投资品的特性，也有其独特性。从一般投资品特性看，黄金与其他普通投资品一样，其投资价值是通过买卖差价体现出来的。短期内，黄金价格会因各种市场因素的影响而产生较大的波动。投资者在合适的时机买卖黄金，就可能获取较大的投资收益。

　　黄金投资收益受到利率、汇率、股票价格、债券利息等因素的影响很大。这些因素的变化，会改变黄金投资的机会成本，从而促使投资者调整对黄金的持有。一般而言，利率升高则对黄金投资需求减少，相反利率降低对黄金投资需求增加；主要货币特别是美元汇率看涨，则投资该货币的需求增大，而对黄金的需求就会减少，相反则会减少对这些货币的持有，而增加黄金购买；股票价格上升，投资者会更加踊跃购买股票，反之，在股票市场动荡不定时，投资者手中持有的黄金会增加。债券作为一种重要的投资产品，其风险相对较低，债券收益的高低是影响其投资需求的主要因素，它同样是黄金投资需求的主要参考投资品。

　　黄金投资存在的某些独特成本曾经是影响黄金投资需求的一方面因素，如黄金不能固定地产生收益、没有利息、投资实物金块有一定的运输和储存成本、在有些国家还有额外的税赋等。在现今市场环境下，这些限制因素已经或正在发生变化。自《牙买加协议》签署后，各国相继放宽对民间持有黄金的管制，大多数国家已经不再限制个人持有和从事黄金的交易，一些国家对黄金产品交易的某些税赋已经得以调整并减免，另外，越来越多新的黄金产品投资根本不存在额外税赋问题。投资环境的变化，进一步创造了黄金投资的新价值。

　　从黄金投资的独特性看，它的价值一方面表现为它自身的独特保值功能，另一方面，则体现在资产组合 的作用中，主要表现在以下几方面：

　　1.普通投资者投资黄金可以起到资产保值的作用—即黄金投资的安全性。70年代以来，世界主要国家物价指数一直呈现上涨的趋势，而黄金的价格则相对平稳。黄金价格的相对稳定性可以从两个方面体现出来。一方面，从其内在的价格看，黄金具有长期稳定性。研究表明，以美元和英镑计算的黄金实际价格大体有相当的均 值(ROY JASTRAM THE GOLDEN CONSTANT，1977)。虽然黄金短期或中期价格有较大的波动，但是，黄金的购买力平价在长期具有相当的稳定性。如图1是1596-1997年黄金在英国的购买力平价。从图中可看出，20世纪20年代以前(金本位制实行时期)，黄金的购买力平价基本稳定。比如，1717年英国当时的造币局局长牛顿将黄金与白银的价格比设定为1:15.21，这一比价一直保持了200多年未变。20世纪20年代以后，黄金购买力呈现较大的波动，但呈上升趋势。黄金稳定的购买力平价反映了黄金变现的可靠性。在各国长期存在通货膨胀的经济环境下，黄金具有稳定的内在价值，持有黄金资产是预防通货膨胀的有效方法。

  图1 黄金在英国的购买力平价(1596-1997)

　　

黄金在英国的购买力平价(1596-1997)

　资料来源：World Gold Council：GOLD IN THE OFFICAL SECTOR，JULY 2002，P5

　　另一方面，中短期内的相对稳定性—具有规避市场风险的功能。尽管黄金价格自上世纪70年代以来波动性明显提高，但是，与其他投资产品相比，黄金的价格波动性要小得多，特别是在经济处于激烈的动荡时期，黄金价格的稳定性表现得特别明显。如图2所示黄金与美国股市标准普尔500指数以及石油价格的对比关系，虽然，图中只显示2001-2004年一段时期三者之间的价格变动关系，但不难从中看出黄金价格的相对稳定性。

　　图2 2002年1月-2004年3月黄金与美国股市标准普尔500指数以及石油价格的对比关系

　　

黄金与美国股市标准普尔500指数以及石油价格的对比关系

　　资料来源：World Gold Council:A different class of asset ,Mar 2005

　　2.黄金在投资组合中的独特价值。黄金价格变动具有非常突出的一个特点，这就是黄金与其他投资产品价格变动具有负相关性。一般投资产品变动都具有高度正相关性，因此，达不到分散风险的目的。而黄金与大多数投资产品之间存在的负相关关系，使之成为一种重要的分散风险的投资工具。如图3、图4显示了黄金与标准　普尔指数、长期政府债券、国库券等投资产品之间的相关性，1992年-2001年间，黄金与有些资产之间的相关系数差不多达到-1，这种相关性可以实现最大的分散风险效果。

  　图3 黄金与其他资产之间的负相关关系

　　

黄金与其他资产之间的负相关关系

　　资料来源：WWW.GOLD.ORG:RICHARD SCOTT-RAM,MANAGING PORTFOLIO RISK WITH GOLD

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