四季度国海富兰克林基金投资策略：行业研究(3)

　　(六)、零售行业

　　现代卖场：机遇与挑战并存

　　大卖场及超市指数在2005年3季度涨幅15%，自年初涨幅近20%，相对新华富时A200指数涨幅24%，投资回报可观。往前看，我们认为大卖场中长期成长可期，机遇与挑战并存，同时我们认为，虽然本土大卖场相比外资大卖场面临更多的挑战，但在竞争中少数本土大卖场也将存在一定的胜数。以下我们试图从宏观层面上对影响行业及企业的几个因素进行讨论。

来源：wind资讯系统(图片来源：国海富兰克林基金)

　　成长空间大：自90年代初，Wal-Mart 和Carrefour进入中国开店标志现代大卖场(modernized retail outlets)时代开始。经过10多年发展，大卖场在一级大城市发展已然相对成熟，但集中度低。在这些相对成熟的市场，单一大卖场的占有率均在10%以下。同时，现代零售业态销售额占总零售额的比重与其他国家相比依然相对较低。当然，这些不是促使大卖场增长的理由。大卖场增长空间来自：居民可支配收入的增长；城镇化比率的提高；消费者对食品卫生更高的要求；购物的便利性以及生活方式的提升；相对分散的制造业和充裕的供给支持现代零售渠道的发展，这一点尤其重要.

　　竞争将趋激烈：良好的增长前景加之行业本身特点促使竞争加剧。这里所指的行业本身特点主要是规模经济的必要促使新开店面的增长。另外，行业政策也支持新开店面的增加。进入2005年，大卖场行业进入入世后扩张时代：外资在新开店方面再也不受地域、数量以及开店方式的限制。Wal-mart 与Carrefour向二、三级地域扩张，少数外资选择并购进入中国市场，而本土大卖场同时选择开店与并购扩张。当然，在一些一级地域，竞争已经激烈。往前看，竞争升级在所难免。那么，本土大卖场有没有机会？

　　本土现代卖场的优、劣势：我们认为，虽然入世后时代扩张之后的丰收季节将只属于少数，但本土大卖场并非没有机会。

　　相对于本土大卖场，外资的优势在于：充裕的资金支持扩张；规模经济、全球采购支持低成本；标准化而成熟的管理(人才、信息、物流等)支持管理复制和快速扩张。从目前来看，本土企业并不完全具备这些优势，但少数本土企业已经体现出化劣势为优势的能力，具体体现在：定位准确从而差异化竞争；本土优势化解全球采购支持低成本；灵活管理体制更体现本土优势等。

　　本土大卖场的差异化竞争体现在：1)定位准确：选址更注重接近居住集中的区域以适应较低的私车拥有率；2)定位准确也使差异化竞争来得更合逻辑：本土大卖场因依靠本土资源以及更易于与当地供应商结成良好的合作关系的优势而经营相对较高比例的生鲜品种。根据AC Nielsen对中国消费市场的调查，目前中国家庭生鲜食品消费占整体食品和日用品消费(包括食品、杂货、日用品以及个人护理用品)达56%。正因为这种差异化经营以及竞争，使得外资全球采购降低成本的优势难以在中国完全体现；3)针对差异化经营的特点，本土大卖场在管理方面制订相对灵活的机制：给予门店层面相对较为灵活的决策权利，这种灵活性更能充分发挥本土优势。

　　当然，即便本土大卖场能够扬长避短，也面临着能够把外资的优势充分发挥又能在很大程度上本土化经营的强大竞争对手——比如Carrefour。往前看，我们对本土大卖场的信心取决于在其充分发挥本土优势的基础上逐步提升门店经营管理能力以及更为效益化的供应链管理(信息、物流等)。我们把这两个因素放在前面的理由：好的管理造就好的大卖场，好的产品追逐好的大卖场，而好的大卖场依靠受欢迎的产品的良好供应而吸引客户，客户是大卖场和供应商最终的共同目标。

　　价值链上的价值适当分配与创造：门店经营管理能力的提升与更为效益化的供应链管理相辅相成。门店管理能力的提升是个持续的过程，顾客永远有新的需求，所以即便Wal-mart 和Carrefour已有相对成熟的管理优势，本土大卖场在这方面并不一定失去胜出的机会。而更为效益化的供应链管理以目前来看，外资大卖场相对更有优势：但我们同时认为，目前外资在这方面的优势因本土消费习惯的地区性差异巨大而不能充分发挥。如果我们以现金转换天数(cash conversion cycle)来衡量大卖场的营运资本管理能力，我们发现本土大卖场相比外资大卖场并不逊色(Wal-mart除外)。当然，好的营运资本管理能力不能以牺牲供应商利益为基础，意即如何保持高效的营运资本管理能力同时极力善待供应商，与供应商结成互利互惠的战略联盟关系，将是一个值得所有大卖场持续努力的管理环节。

　　顾客能否至上：除了供应链有效管理是本土大卖场面临的挑战之外，服务水准的提高对一部分本土大卖场还是个挑战。目前大部分大卖场(包括部分外资大卖场)对顾客不够信任：购物先存包、出卖场门口需看收银条等。当然，商品偷窃行为导致这些现象，但这种措施过于原始，同时我们认为，电子观察追踪系统更为有效。

　　(七)、周期性行业

　　◎ 回顾

　　在我们半年度的策略报告中，我们对周期性行业在步入下降周期过程中的投资思路作出了一些思考，并且提出行业整合，供给面纪律的改善以及向下游寻宝的三个投资主题。在实际中也确实出现了一些符合我们推理的事件和结果。一些企业在股权分置改革完成之后开始进行的上市公司之间的收购行为，而钢铁，铝等行业的新的发展规划相继出台，至少反映了企业已经开始对于通过改善供给结构来平滑周期的可能进行努力。我们对下游企业的看好在实际中也有所体现。

　　◎ 石油化工

　　我们从去年开始始终坚持认为高油价将维持相当长的时间，与历史上的油价暴涨暴跌相比，本次油价上涨的不同在于需求而不是供给成为主要的驱动因素。即使我们承认投机行为的存在，但是如果没有强劲的需求，也没有可能吸引投机资金的参与。因此，油价仍然会在高位持续振荡。另一方面，随着化工周期的结束，下游企业转移成本的能力下降，因此考验下游企业的经营管理能力的时候逐渐到来。我们认为，下游企业的分化会逐步出现，能够在近一两年内保持甚至提高盈利能力的下游企业将是我们选择的重点.

　　另一个有趣的话题是中国成品油体制的改革。我们听到了各种不同的声音，我们的观点是改革只是时间问题，可以讨论的是改革的方式而已。我们不同意成品油改革会使大石油企业更为受益，从而违背公平原则的看法，事实上市场化的结果不仅仅是享受高价的好处，同时也要承担低价时的损失。这和石油企业的体制改革应当分开考虑。因此，我们认为，选择一体化的石化企业是相对安全的选择：既能享受高油价带来的收益，又可以为未来的成品油改革做个铺垫。

　　◎ 钢铁

　　从行业的角度看，我们一直认为整个钢铁行业将面临严峻的局面，原因在于大量产能的释放和极低的行业集中度。即使是四季度钢铁价格出现反弹，我们还是坚持行业整体向下的判断。但是同时，我们也认为，由于行业内的优秀企业随行业一起出现的股价下跌将会带来投资机会。我们承认，即使是龙头企业，也不能规避周期带来的影响。但是不要忘记，龙头企业的成本优势和规模扩张将在很大程度上缓和价格下降的影响，而这在上一次周期中是相对不明显的。另一方面，钢铁企业的高分红也是我们的兴趣所在。因此，我们坚持认为，对于龙头企业而言，每一次的大幅下跌都将带来投资的良机。

　　◎ 有色金属

　　有色金属行业是我们这一次值得重点提及的行业。我们认为，随着大宗金属品种价格的相继见顶，对于上游企业而言，已经不存在大的投资机会。特别是他们中的大部分都存在管理水平较低，“靠天吃饭”的问题。但是对于下游企业来说，我们发现出现了一批管理水平高，技术进步快，即使在国际上都具有相当竞争力的企业。我们认为，这和中国的工业化进程是密切相关的，机械化水平的提高必然要求更多的生产工具的革新，恰恰有色金属制品又构成了现代化生产工具中的重要部分。在这种大背景之下逐渐出现了一批优秀的有色金属的下游企业，他们在某一些领域之中已经具备了相当的竞争力。这些企业具备成长性，又在很大程度了回避了周期性，将是我们关注的重点。

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