四季度国海富兰克林基金投资策略：行业研究(1)

　　二、行业研究

　　(一)、电力行业

　　1、05年下半年，难得的幸福时光

　　05年5月份开始的电价上调因素在整个下半年度完全体现出来，而煤价自6月份见顶开始回落。电价调整所带来的正面的滞后效应，使得饱受燃料成本大幅飚升之苦的电力行业整体盈利能力得以提升。尽管下半年大量新增装机容量开始投产，电厂发电小时数下降在所难免，但总体而言，正面因素仍大于负面因素，目前正是一段难得的幸福时光。

　　2、燃料成本下降与利用率下降，关注地域性差异带来的投资机会

　　随着新增装机容量大规模投产，装机容量增长超过电力需求增长，机组利用率下降趋势已经形成，这是对于电力行业经营业绩冲击最大的中长期负面因素。虽然煤价下降在一定程度上缓解了机组利用率下降的负面影响，但是，有如下两方面的因素值得注意：其一，煤价下降幅度是有限的，同时，煤价下降因素是短期因素而不是中长期因素，难以抵御中长期机组利用率下降的负面冲击；其二，即使是在短期内，在煤电联动机制下，电价可能随着煤价下调，从而产生负面的滞后效应。

　　值得注意的是，机组利用率和燃料成本因素因地域的不同会产生较大的地区差异性，包括下降幅度和时间上的差异，从而带来一定的投资机会。

　　3、股改降低电力行业估值水平，公用事业特征显现

　　在电力行业周期向下的大环境下，寻求良好成长性的电力上市公司难度加大。不过，多重因素导致电力行业的公用事业特征得以显现出来：首先，不论是目前的煤电联动机制还是未来的竞价上网模式，都使得电价与燃料成本挂钩，其结果是电力企业的盈利能力将趋于稳定；其次，随着

股权分置改革的实施，电力行业整体估值水平下降，而分红政策更加稳定，这使得电力上市公司分红率提升，股息收益率提高。

　　从这一点来看，那些业绩相对稳定、分红政策稳定、股息收益率较高的电力上市公司，也为我们提供了不错的投资机会。

　　4、关注供需矛盾缓解之后的电力市场改革

　　随着电力供需结构的变化，电力竞价上网有望随着供需矛盾缓解逐步在全国范围内铺开，从而改变目前的电力行业竞争格局。在这一大趋势下，投资者应当对于那些高电价电力公司的业绩持续性保持警惕，而关注可能会从中获益的低电价公司。此外，长期来看，经营效率高、成本管理能力强的公司才是具有核心竞争力的公司。

　　(二)、银行和

房地产行业

　　“接下来会是…？”

　　自今年以来，利率敏感性行业尤其是银行业的表现优于大盘。从一开始，我们的基金就看好这类行业，因此获得了良好的回报。这时大家普遍关心的问题可能就是：“接下来会是怎样呢？”

　　我们将维持对这类行业的乐观看法，理由如下：

　　(1)银行业一连串的优化改革将继续进行：由监管部门牵头的银行业改革已持续了几年时间。这项改革旨在实现行业达到“全球最优行业行为”(“Global Best Practice”)的水平，对银行业产生良好的影响；同时，这种改变在一定程度上推动了银行本身的转型。而且，国外投资者和经营者的加入也将成为这一 过程的一个催化剂。

　　(2)在资本市场的驱动下，公司质量进一步提升：由于专业的机构投资者对 公司治理水平有着更高的要求，随着越来越多的国有银行不断通过资本市 场上市，市场将显得更加透明。这一变化给银行业带来的影响是非常积极的， 因为随着不确定性逐步消除，银行的风险溢价低于从前。

　　(3)零售银行这一“良点”将继续发展：在整个银行体系内，零售银行业务的 重要性与日俱增，从而推动银行的服务更加“以客户为中心”。毫无疑问，消费者 将从中获益，但这也意味着他们的非利息收入不断上升。这一部分收入将构成 银行利润的重要增长源泉。

　　(4)房地产业仍然是国民经济的重要支柱：政府非常关心

房价的变化，这一点勿庸置疑。然而，城市化与消费升级带来的长期需求却不会因为政府的短期措施而改变(在香港，房屋价格的调整过程经历了6年时间，但豪宅市场却只花费了2年时间已经重新回到原来的高点)。政府正处于一个两难的境地：一方面，随着经济的增长，需求仍然旺盛，从而带来房价上涨的动力；另一方面，高房价将会导致一系列社会问题。综观而言，市场的繁荣和泡沫的破裂正是资本化经济的一个特征。

　　基于以上观点，投资这些行业的最好投资策略是，每当这些行业遇上短暂的负面消息或政策时，就可以增持行业内经营良好的企业，以便把握瞬间的投资机遇。

　　(三)、交通运输行业

　　◎ 中国铁路发展与投融资体制改革中的投资机会

　　由于我国铁路长期以来投资严重不足，导致了在2003～2004年经济略有过热就呈现严重的供应不足状态，使铁路成为我国经济瓶颈中最狭窄的一环，也制约了我国经济的良性发展。

　　一、中国铁路运输的现状

　　A、中国铁路建设速度明显落后于经济增长

　　目前中国总铁路营业里程约为7.44万公里，为中国主要客货运输方式，而中国铁路营业里程年复合增长率仅为1.4%，铁路建设的速度明显落后于年均8%以上的国民经济发展速度。中国铁路建设速度滞后的主要原因在于投资严重不足。

　　B、铁路运输需求增速强劲，供需缺口进一步扩大

　　1999年以来，中国的铁路货运周转量的增速逐步提高，2004年增速达到12.84%。但由于运力严重不足，制约了铁路运输周转量的快速增长，近年来，铁路运输周转率增速远低于全国货物周转量的增速，而货运请车量一直居高不下，从03年初的每天16万多车攀升至04年每天28万车的高水平。相对应的是请车满足率持续下降。从03年的平均值51.5%下降至04年的平均值35%，铁路运力供需缺口进一步扩大。

　　C、具有较强的竞争优势

　　与公路运输相比，铁路运输具有较强的竞争优势，主要表现为：一方面，中国铁路运输由铁道部下属的17家铁路局分段独家经营，内部不存在竞争，与公路运输存在明显的替代性竞争。

　　另一方面，价格上具有竞争优势。中国目前铁路运输无论是客运还是货运的价格均仅为公路运输价格的1/4-1/5，铁路运输与公路运输相比具有明显的价格优势。另外，随着中国沿海经济繁荣地区经济交往的逐步密切，公路堵车现象日趋严重，而铁路经过5次提速，对客货源的吸引力逐步提高。

　　二、铁路投融资体制的改革

　　A、加大铁路建设步伐

　　2004年1月7日，国务院审议通过了《中长期铁路网规划》，规划到2020年，全国铁路营业里程要达到10万公里。中国将建设超过1.2万公里的客运专线和约1.6万公里的其它新线，完成既有线增建二线1.3万公里和既有线电气化1.6万公里。主要繁忙干线实现客货分线，复线率和电化率均达到50%，运输能力满足国民经济和社会发展需要，主要技术装备达到或接近国际先进水平。

　　B、多方位加大投融资力度

　　为了实现铁道部提出的跨越式发展战略目标，初步估算，到2020年，中国铁路投资规模将在2万亿元以上，则每年大约需要投入1000-1200亿元的资金投入，原来的铁路建设基金和国内外银行贷款为主的方式，已不能满足现在大规模建设对资金的需要，资金的来源成为铁路建设的难题。9月20～21日，中国铁道部举办了“中国铁路投融资改革论坛”。在该论坛上，重点围绕以下三项议题展开研讨：市场经济条件下政府在铁路发展中的角色和作用；铁路吸引社会资金的方式、途径及政策框架；适合中国铁路的融资方式、金融工具及应用。这标志着铁路投融资体制改革又迈出了坚实的一步。

　　三、未来铁路建设投融资改革带来的变化

　　A、2005年起中国铁路固定资产投资增长迅猛将带动铁路装备业快速发展一直以来，中国铁路投资严重不足，每年对铁路的投资不足600亿元，03年和04年有所增长但也仅为700～800亿元，增速仅为16.5%，长期低于全国固定资产投资增长的平均水平。

　　随着05年中国政府对铁路体系改革的推进，在全国固定资产投资逐步减速的背景下，铁路投资增加迅猛，05年以来，铁路各月累计固定资产投资增速均大幅超出全国平均水平。成为宏观调控经济回落中难得的亮点。

　　国内铁路装备业主要分铁路车辆制造、车辆配件和钢轨制造等。受铁路固定资产投资增速迅速上升的影响，上述行业需求及行业景气迅速上升，其中车辆配件中的行走部分(如火车车轮)出现了比较严重的供不应求现象。

　　B、政府将继续加大对铁路的政策支持

　　为了增加资金来源，铁道部正努力构造多元投资主体，拓宽原来的投资渠道，积极吸引社会资金，鼓励地方和企业参股铁路建设。然而尽管铁路项目投资收益比较稳定，但铁路项目规模经济效益强、建设期长、初期投资大、投资回收慢，对于民营资本来说进入门槛比较高；而且铁路作为国家的基础设施，国家对它的运价实行一定的控制，投资回报收益相对较低。因此完全依靠市场化融资有一定难度，预计政府将进行多方面的政策支持以带动民间和外商等资金投入的积极性，如提高民营和外资铁路的运输价格、实行税收优惠、贴息贷款等.

　　C、铁路企业可能欣起上市潮

　　对于资金需求巨大的铁路建设，利用资本市场融资无疑是有力的选择。铁道部官员也表示，对既有铁路优良资产重组上市融资是募集铁路建设资金的重要途径，铁道部拟选一批有一定规模、资产边界相对清晰、盈利能力较强的优良资产，进行重组改制，通过股权转让、上市公开发行股票或增资扩股募集资金，以存量换增量，实现持续滚动融资发展；同时，铁道部将建立相应的核算体系，支持股份制改造企业的市场化运作。据悉，众多铁路企业在未来上市将在所难免，目前可能于A股上市的有：广深铁路(资讯 行情 论坛)的A股增发、北京铁路局下属的大秦线上市、上海铁路局的上市。预计06年将是铁路企业大规模上市的年份。新上市企业由于其良好的规模和流动性以及较高的盈利能力，可能对原有的铁路类上市公司的估值产生一定的影响。但由于目前主营业务从事铁路运输只有铁龙物流(资讯 行情 论坛)一家，整体上影响有限。如果新上市的铁路企业估值较低，由于其良好的发展前景及政府相关政策的大力支持，可能会具有良好的投资价值，给市场带来良好的投资品种。

　　四、结论

　　铁路投融资体制改革刚开始，中国铁路的行业景气也刚刚开始。由于中国铁路历史上投入严重不足，目前的投资力度增加仅仅是刚开始，未来融资渠道打开后铁路的投资力度将快速提升。在未来巨大增量投资的带动下，铁路设备业也将得到快速发展。同时，虽然目前铁路运输周转量受限于运载能力严重不足，导致增速低于交通运输周转量的平均增速，但中国铁路在经过了初步的投资建设和管理及价格机制放开后，客运在城际高速铁路客运方面，货运在集装箱运输、冷冻等特种运输及行包快运等高附加值业务方面将成为盈利增长点。中国铁路运输业在未来几年后将成为风险较低及有较高成长性的行业。

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