第八节：正确的游戏规则

　　最后一个问题，底下有很多很小的问题，国际市场流动规则。首先金融市场监管问题，在现在的市场上，是审慎监管不足，还是监管过度。

　　次贷危机爆发之前，对于对冲基金的投机导致国际金融市场大起大落，已经引起国际收回的关注。 德法主张严加监管， 美英发对， 不利于金融市场的发展， 还主张放松安然事件后制定的，《萨克斯法》。结果是放纵了对冲基金的疯狂的投机行为，“成就”了这次次贷危机。

　　残酷的事实证明，金融自由化， 不是随心所欲，不是自由放任。监管不到位的代价是非常沉重的。严格的审慎监管应该与金融自由化的发展同步。监管不是干预。

　　而且最近有观点认为，某些国际金融机构的CEO应该绳之以法。次贷泡沫的制造者与欺诈没有什么不同，把虚拟的财富当作财产卖给投资人，应该负法律责任。

　　如果把泡沫产品定义为“财产”， 就得保护产权。泡沫破灭，“财产”“消失”了, 应该有人负责。投资者应该负责，泡沫制造者更应该负责。需要制定相关的法律和制度，制裁和约束那些始作俑者。维护公平的金融秩序和经济秩序。

　　政府是否要加强泡沫的前瞻性监管，而不是泡沫破灭以后花巨大的代价包括不顾巨大的道德风险去救。

　　次贷危机对美国经济，对全球经济的影响至今无法判断。泡沫形成过程中把泡沫刺破， 而不是等到泡沫膨胀的巨大无比爆破， 让损失降到最小。过去格老年代主张不要管泡沫， 说也不知道泡沫什么时候形成。事实是，等到泡沫形成以后，局面就不可控了。是否应该创新思考监管思路。

　　国际金融市场的游戏规则要重新修订。金融资本不能大规模金融以供求关系定价的商品市场。否则扰乱经济秩序，扰乱金融市场。最重要的适， 金融资本大规模的金融商品市场， 影响商品的供求关系决定均衡价格的基本价格形成机制，违背了经济学基本原理，极大的扭曲商品的价格形成机制。

　　芝加哥商品交易所在美国国会的要求下所作的调查显示, 近期石油价格上涨70%是由于投机资本的推动。这些金融证券资本即没有对石油的任何需求, 也不需要石油供给, 纯粹炒作价格赚钱。 所以投机资本有强烈的动机推动石油价格上涨。最近有报道， 芝加哥商品交易所调查报告向上， 非行业交易持仓81%。

　　金融资本或者投机性资本运作的市场是一个资产市场, 不是一个一般商品市场。换句话说, 这类市场根本没有商品的效用特性, 不可能靠商品的使用效用的满足来达到供求平衡, 从而形成均衡价格。投机资本与商品市场不分开,经济学的基本价格理论的前提条件全部被破坏, 结果就是投机资本利用似是而非的需求供给关系, 不断推高价格。全球金融的新秩序的突破, 可能要从商品市场与资产市场的相对分割开始。

　　商品市场, 包括大宗商品市场, 应该与纯粹投资性市场隔开, 允许对冲性质的资金进入。

　　比如中国要形成以供求关系为基础的汇率机制，就不能受即没有人民币需求，也不需要人民币供给的NDF市场预期的干扰。

　　金融资本不参与任何实际的经济活动, 金融活动对货币职能的需求属于“投机需求” 。投机需求不像一般商品需求, 效用是有限的能够达到均衡水平。商品供给增加到一定的程度，充分满足效用最大化需求以后，市场就会达到供求均衡，价格就稳定在供求的均衡的水平上。投机需求实际上是”赚钱需求”, “赚钱需求”的效用函数应该是趋于无穷大，是不存在找不到均衡价格的。

　　我们注意到，“投机需求”， 特别是现在国际市场上的对人民币“投机需求”， 实际上根本没有对人民币的需求, 也不需要人民币的供给。NDF市场最终进行的是美元交易, 完全是一场人民币对美元的汇率价格上的“游戏”或者“赌博”。

　　所以依靠供求关系决定价格的商品市场和汇率，融资本出除对冲需求的金融资本，应该限制大规模金融资本的进入，否则会严重扰乱市场秩序。

　　一支证券化产品是分散风险的，一家银行证券化产品是在分散折价银行的风险， 所有的银行所有的贷款都证券化， 上千家的机构，创造数万亿，数十万亿的证券化产品，产品市值超过GDP总量， 就不是在分散风险了。 特别是如果所有产品的持有人最后是一样的，这就意味着， 风险分散的空间是给定的。只是分割给各个部分的风险不同而已。结果是一个系统风险， 是整体市场的风险。

　　就像每单独一辆车的尾气排放都合格，但是三百万辆车的尾气排放就是污染。特别当排放的空间是给定的时候。

　　统计学中间有一个著名的结论，小样本和大样本的结果是不一样的。大数定理，小样本是发散的，大样本是收敛的。单个“创新”的产品是达到所设计的目的， 但是规模不能无限放大。任何产品都应该有设计产能， 达到产能极限强行增加生产， 安全就要出问题。交易系统， 发生交易差错， 没有任何操作程序上的问题， 原因就是超过单位时间交易能量，交易信息的反馈延迟，是完全正确的操作导致了严重的失误。东京交易所曾经几次发生突然停止交易的事件， 都与超过交易系统的最大设计容量有关。

　　这次次贷危机也是一次金融创新无风险的神话的泡沫。

　　有两个观念要转变。首先，金融创新， 还是要回到基本观念上，金融创新不能消除风险， 说的比较温和一点是只能管理风险， 说的比较直接一点是转嫁风险。所以一定要有金融产品创新的市场可以承受的转嫁风险总的容量的设置。金融创新超过市场容量， 就是创造系统风险， 创造市场风险， 制造金融危机。

　　其次，从金融创新的转嫁风险的基本作用出发， 金融衍生产品市场是一个零和游戏。所以衍生产品应该以对冲风险的目标推出，而不是十分合适从投资工具的目标推出。杠杆交易的特点， 放大资金，放大收益的同时，放大风险。

　　发达国家金融服务业的比较优势非常大，提供全方位金融服务的中介机构主要是美国和欧洲的金融机构，推动金融自由化符合金融强势国家的经济利益。美国和欧洲有巨大的动机全面推进金融全球化迅速扩张，特别是向新兴市场扩张。采取爆炸式全球性的金融扩张。

　　所谓金融大爆炸的核心内容是推动新兴市场加速全面开放金融市场，包括，银行， 证券，保险，所有的金融领域， 放松外国金融公司准入门槛，放松资本管制，资本自由流动，最终实现国内金融体系全球化。

　　这种全面开花的，爆炸式的全球性的金融扩张对新兴市场式非常危险的。新兴市场的金融自由化过程，应该有序发展。渐进发展，不能超前，不能过激， 不能还没有学会走，就想跑。

　　外国的银行机构的适当比例的准入， 真正提供有价值的金融服务产品，比如， 上市公司，或者准上市公司的价值提升的财务顾问服务，银行和其他金融机构的风险管理的技术和咨询服务，更灵活的汇率机制的改革，本币逐渐的完全可兑换， 等等。总之需要有序，需要加快的是国内金融体制的建设和完善， 与金融开放的同步适非常重要的。在金融自由化的进程中，要保持主动的，可以控制任何外部冲击的地位。

　　如果不对这些问题重新思考，不但泡沫危机会一次一次制造出来，新兴市场国家会一次一次被动地危机冲击，为危机买单。更重要的是，不对制造次贷危机的原因和金融发展的深层次问题重新思考，继续沿着危机思路，新兴市场的金融发展， 就不是简单重复错误的问题，是制造危机，我们承担不起。要保护自己，建立公平的适合给发展阶段的国家金融业发展的国际金融体制，新兴市场要经济参加游戏规则的制定。像WTO的多边谈判协商，国际贸易规则制定一样，建立多边协商机制，考虑各国利益，建立国际金融新秩序，规则不能仅仅由强势国家和地区制定。

　　中国已经成功地避开了亚洲金融危机的冲击，应该也可以一定程度上减震次贷危机的冲击。我们要研究自己的经验和次贷危机的教训，使中国成为国际上和一些国家更好，另外一些国家不受伤害的金融大国。