华创债券：金融监管严厉超预期 流动性不会明显放松

　　银监表态官媒发声，监管精神更加清晰——华创债券日报2017-06-17

　　来源：周冠南、李秀江 屈庆债券论坛

　　债券投资策略：周末召开的金融工作会议为后期金融监管和货币政策定调，未来针对同业、表外、杠杆的监管将更加严厉，整改要求和监管文件也将逐步落地，监管对于债券市场的影响不容忽视；在金融去杠杆的大背景下央行维持资金面紧平衡不变，近期缴税因素叠加外汇占款持续流出使得资金面压力增大；基本面数据全面向好将使得此前市场预期经济变差带来的债券收益率下行机会进一步延后；多重压力下，收益率将从阶段性的安全边际震荡上行，前期参与交易性行情的机构应尽快获利了结，控制杠杆和久期。

　　第一，央行投放流动性主要为缓解缴税压力，但是流动性依然偏紧反应了央行维持前期稳健中性货币政策的意图，未来流动性不会明显放松。7月17日是本月缴税的征期最后一天，缴税规模大约在5000亿元左右，较历史均值有所提升。此外，周一公布6月末央行口径外汇占款余额环比下降343亿元，较上月降幅扩大，人民币贬值压力依然是制约货币政策的重要因素。

　　第二，银监会、保监会传达金融工作会议精神，金融监管严厉程度不可小觑。周一银监会党委传达学习全国金融工作会议精神，会议强调先求“稳”再求“进”，提出“有计划、分步骤，深入整治乱搞同业、乱加杠杆、乱做表外业务等市场乱象”，要求监管人员明确“有风险没有及时发现就是失职、发现风险没有及时提示和处置就是渎职”并强调问责机制。可以看出，本轮监管的态度严厉超市场预期，同业、杠杆、表外业务将成为重点整治对象，监管问责将成为督促各层监管工作人员严格执法的硬约束。

　　值得关注的是，尽管金融工作会议新闻通稿并没有直接指出金融去杠杆的要求，表述也相对中性，但是在部门会议中却对包括同业、杠杆、表外业务在内的具体问题进行了点名批评。因此，金融工作会议结束后更需要关注官方媒体的表态和部门工作的落实情况。周末以来，人民日报连发三篇评论员文章对金融工作会议要求进行补充和解读，分别就金融服务实体、防范金融风险、监管协调展开论述，最新文章对各监管部门、中央和地方的监管协调提出进一步要求。

　　此外，周末市场各方纷纷对金融工作会议进行解读，在此我们就几个问题进行补充：一是“稳健的货币政策”提法相较前期没有变化，不代表货币政策转向；二是会议没有提到“金融去杠杆”是一以贯之的表现，并非金融监管放松的信号；三是金融行业向服务实体经济回归，空转套利将受限制；四是官方媒体的会后解读和定调更值得关注；五是金融工作会议为未来5年的金融行业发展和监管方向定调。

　　第三，6月经济数据全面超预期，经济韧性或将持续更长时间，为金融去杠杆和经济去杠杆提供更多调整时间，基于基本面数据下行的利多因素尚难出现。总体来看，6月工业增速大幅超预期，东部地区表现抢眼；基建投资加快带动整体投资表现，房地产投资未来增长仍有支撑；社零增速继续回升，汽车类消费增幅明显；二季度GDP延续一季度稳定向好的趋势。超预期的经济数据显示目前经济基本面仍有较强的韧性，考虑到经济如果出现回落不大可能是断崖式的下滑，二季度整体经济处在高位，因此基本面下半年大幅下滑的风险较低，全年经济也不会差。

　　一、债券市场展望：银监表态官媒发声，监管精神更加清晰

　　周一，早盘受央行释放流动性影响，市场多头情绪高涨，但是此后公布的经济数据全面超预期，下午临近收盘资金紧张情绪蔓延，全天看收益率上行，10年国开和10年国债收益率较周五收盘上行1BP左右，后期我们关注：

　　第一，央行投放流动性主要为缓解缴税压力，但是流动性依然偏紧反应了央行维持前期稳健中性货币政策的意图，未来流动性不会明显放松。周一央行在公开市场进行1300亿元7天逆回购操作，400亿元14天逆回购操作，当天400亿元逆回购到期，市场将央行公开市场1300亿元净投放解读为金融工作会议后货币政策出现放松迹象。但实际上，央行释放流动性主要为了对冲7月集中缴税的压力，7月17日是本月缴税的征期最后一天，本月缴税规模大约在5000亿元左右，较历史均值有所提升。

　　外汇占款降幅扩大，人民币贬值压力依然是制约货币政策的重要因素。周一公布6月末央行口径外汇占款余额21.5万亿元人民币，环比下降343亿元，较上月降幅扩大，前值293亿元。外汇占款余额连续20个月下降，可见居民和企业结汇意愿并没有上升，反而进一步下降，人民币贬值预期依然存在。周一召开的中央财经领导小组会议继续强调，要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，因此汇率依然是制约货币政策的主要影响因素之一。

　　第二，银监会、保监会党委传达金融工作会议精神，金融监管严厉程度不可小觑。周一银监会党委传达学习全国金融工作会议精神，指出银监会系统和银行业要坚持稳中求进的总基调，遵循金融发展规律，准确把握“回归本源、优化结构、强化监管、市场导向”四项原则，全方位落实会议精神。值得注意的是，会议强调先求“稳”再求“进”，提出“有计划、分步骤，深入整治乱搞同业、乱加杠杆、乱做表外业务等市场乱象”，要求监管人员明确“有风险没有及时发现就是失职、发现风险没有及时提示和处置就是渎职”并强调问责机制。可以看出，本轮监管的态度严厉超市场预期，同业、杠杆、表外业务将成为重点整治对象，监管问责将成为督促各层监管工作人员严格执法的硬约束。同日，保监会党委也召开会议传达领导人讲话和会议精神，提出坚持保险服务实体经济的根本宗旨，回归本源、突出主业、做精专业，强化“保险业姓保”，发挥长期稳健风险管理和保障功能的要求．

　　值得关注的是，尽管金融工作会议新闻通稿并没有直接指出金融去杠杆的要求，表述也相对中性，但是在部门会议中却对包括同业、杠杆、表外业务在内的具体问题进行了点名批评。因此，金融工作会议结束后更需要关注官方媒体的表态和部门工作的落实情况。周末以来，人民日报连发三篇评论员文章对金融工作会议要求进行补充和解读，分别就金融服务实体、防范金融风险、监管协调展开论述，实际是对于会议通稿的有效补充。在最新评论文章《监管不能各唱各的调》中，文章强调金融监管存在职责不清晰、监管责任不落实、监管协调不顺畅、交叉监管和监管空白同时存在等体制机制问题，未来要加强监管协调、补齐监管短板；加强协调机制，必须实现监管部门目标、绩效、激励、资源的一致性，努力做到监管政策、标准、规则和行动严密对接，特别是对跨行业、跨市场、跨部门金融创新活动要有效监管；地方政府要按照中央统一规则，强化属地风险处置责任。

　　此外，周末市场各方纷纷对金融工作会议进行解读，在此我们就几个问题进行补充：

　　（1）“稳健的货币政策”提法相较前期没有变化，不代表货币政策转向。部分市场观点认为会议通稿中提出保持“稳健的货币政策”，而非“稳健中性”是货币政策转向的信号。实际上去年以来政治局会议有6次提到货币政策均采用“稳健”的提法，而非“稳健中性”。2016年底中央经济工作会议提出“继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策”、“货币政策要保持稳健中性，适应货币供应方式新变化，调节好货币闸门”。由此可见“稳健中性”是对“稳健的货币政策”的具体化，本次金融工作会议对于货币政策的定调并未发生变化，货币政策转向无从谈起。

　　（2）会议没有提到“金融去杠杆”是一以贯之的表现，并非金融监管放松的信号。昨天媒体发布的会议通稿中对防控金融风险、推进监管协调进行阐述但未使用“金融去杠杆”的表述，而采用“经济去杠杆”对国企杠杆和地方政府债务提出要求。部分市场观点解读为放松对于金融去杠杆的重视。实际上“金融去杠杆”是市场解读中的惯用语，在政治局会议等高层会议中不直接使用“金融去杠杆”的表述，更多使用“金融安全”、“金融稳定”和“金融监管”等表述，本次会议一以贯之，不能解读为监管放松。金融去杠杆实际服务于经济去杠杆，其精神体现在监管文件的相关要求和指标约束中，未来会继续推进。

　　（3）金融行业向服务实体经济回归，空转套利将受限制。本次会议对金融工作的三项任务进行了明确，即服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革。金融服务实体即回归金融本源，强调通过服务实体进行自身发展，而非通过金融产品的相互嵌套、同业往来进行监管套利和空转套利，这是未来金融行业发展的大方向，金融监管和防范金融风险也会从这个维度出发。由此可见目前一些涉及“空转套利”的业务模式将继续面临监管清算的压力．

　　（4）官方媒体的会后解读和定调更值得关注。4月25日中央政治局会议强调金融安全之后，新华社连发7篇系列文章解读会议讲话内容，使得全面监管的氛围升温。本次金融工作会议后，新华社也连发多文解读金融工作会议精神，并刊发人民日报7月17日评论员文章：强调“经济金融经过上一轮扩张期后，进入下行‘清算’期”，强调“管住货币信贷‘总闸门’、防范化解重点领域风险，加强风险源头管控”。官方媒体的持续宣传可以视为高层政策意图的风向标，值得重点关注。

　　（5）金融工作会议为未来5年的金融行业发展和监管方向定调。金融工作会议每5年召开一次，2012年会议提出加快金融基础设施建设、改善金融发展环境，此后金融自由化和监管放松成为过去5年金融工作的总基调。本次会议则对未来金融行业回归本源、加强监管协调提出了新的要求，这将成为未来较长时间金融工作的大方向，金融行业特别是泛资产管理行业的业务及产品模式、机构竞合格局、监管规则及方式都将发生变化，对市场的影响也是中长期的。

　　第三，6月经济数据全面超预期，经济韧性或将持续更长时间，为金融去杠杆和经济去杠杆提供更多调整时间，基于基本面数据下行的利多因素尚难出现。周一统计局公布的经济数据全面高于市场预期，中国二季度GDP同比6.9%，市场预期6.8%，前值6.9%；6月工业增加值同比增长7.6%，市场预期 6.5%，前值 6.5%；6月社会消费品零售同比增长11.0%，市场预期10.6%，前值10.7%；1-6月固定资产投资累计增长8.6%，市场预期8.5%，前值8.6%。

　　（1）二季度GDP延续一季度稳定向好趋势。6月GDP持平于上月的6.9%，其中一产、二产、三产同比增长3.8%、6.4%、7.6%，一产较一季度增加0.8个百分点，其他变化不大。从各构成项对GDP同比贡献率上看，二季度最终消费支出为63.4%，较上季度大幅下滑13.8个百分点；资本形成总额为32.7%，较上季度大幅提升14.1%；货物和服务净出口为3.9%，较上季度变化不大。二季度最终消费支出贡献率环比降低主要是因为春节等假期抬高了一季度基数，从绝对值上看，消费仍然是驱动GDP增长的最大动力。

　　（2）6月工业增速大幅超预期，东部地区表现抢眼。6月工业增加值同比增速为7.6%，大大超过预期的6.5%和上月的6.5%，其中制造业增长8%（上月6.9%）、采矿业下跌0.1%（上月0.5%），电力电力、燃气及水的生产和供应业同比增长7.3%（上月6.4%），制造业的回暖推动了6月工业增速超预期。分企业类型来看，6月东、中、西和东北同比增速达到8.2%、8.5%、7.9%和1.7%，较上月分别增加了1.7、0.3、-0.1和0.6个百分比，东部地区表现抢眼，东北地区恢复速度也有所加快。分行业来看，中下游行业普遍向好，其中下游的汽车制造、电器机械及器材制造、计算机通、通用设备同比增速分别增加2.8、1.8、3.5、0.8个百分点；中游的黑色金属冶炼及压延、有色金属冶炼及压延、金属制品业分别增长2.6、1.3、1.8个百分点；上游行业有所回落。考虑到工业增速是扣除价格因素的实际增长率，更能反映经济增长的实际水平，因此6月工业增速超预期更能说明6月经济依然有较强的韧性。目前房地产、汽车等下游需求依然不差，那么工业未来仍将大概率维持稳定向好的局面。

　　（3）6月基建投资加快带动整体投资表现，房地产投资未来增长仍有支撑。6月固定资产投资同比增长8.77%，较上月增加了1个百分点。其中，制造业、基建、房地产投资同比增速为6.63%、17.3%、7.86%，分别增长0.76、4.19、0.52个百分点。其中基建投资增幅较大，这也和6月财政支出加快相吻合；制造业投资增速连续两个月回升，显示经济增长内生动力正在不断修复。6月民间固定资产投资同比增长8.25%，较上月的6.72%增加了1.53个百分点，民间投资的逐步回升说明市场支配的力量在起作用，投资结构有所改善。从投资资金来源上看，1-6月资金来源同比增长了1.4个百分点，结束了今年以来增速为负的历史。房地产方面，6月商品房销售面积和销售额同比增速为21.37%和30.35%，较上个月分别增长11.12和16.21个百分点，棚改货币化安置政策继续带动三四线房地产销售积极向好。6月新开工面积同比增长14.02%，较上月大幅增长8.79个百分点，销售的改善带来新开工的加速推进，新开工增速低于销售增速反映出库存仍在加速去化，给未来房地产投资带来支撑。

　　（4）6月社零增速继续回升，汽车类消费增幅明显。6月社零同比增速为11%，较上月增加0.3个百分点。大类上看，餐饮和商品零售较上月均增加0.3个百分点，值得注意的是，受618网购节等互联网促销力度有所增大的影响，6月网上商品和服务同比增速较上月增加了0.9个百分点至33.4%。分项来看，6月油价持续低迷，石油及制品同比增速较上月下跌4.9个百分点至4.2%，受去年购置税减半优惠政策对今年透支的负面影响逐步减弱的影响，汽车类消费同比增速较上月增加2.8个百分点至9.8%。今年以来三四线房地产销售持续火爆带来了6月建筑及装潢材料类同比增长15.2%，较上月增加了4.2个百分点。

　　总体来看，6月工业增速大幅超预期，东部地区表现抢眼；基建投资加快带动整体投资表现，房地产投资未来增长仍有支撑；社零增速继续回升，汽车类消费增幅明显；二季度GDP延续一季度稳定向好的趋势。超预期的经济数据显示目前经济基本面仍有较强的韧性，考虑到经济如果出现回落不大可能是断崖式的下滑，二季度整体经济处在高位，因此基本面下半年大幅下滑的风险较低，全年经济也不会差。

　　第四，明日利率债一级中标预测。周二，一级市场将新发三只1、5、10年的国开债，计划发行规模分别为60、70、150亿，发行费率分别为0、0.1%、0.15%。目前银行间二级市场国开债1、5、10年的到期收益率分别为3.7%、4.085%、4.171%，综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率区间在3.61-3.64、4.05-4.08、4.14-4.17。

　　债券投资策略：周末召开的金融工作会议为后期金融监管和货币政策定调，未来针对同业、表外、杠杆的监管将更加严厉，整改要求和监管文件也将逐步落地，监管对于债券市场的影响不容忽视；在金融去杠杆的大背景下央行维持资金面紧平衡不变，近期缴税因素叠加外汇占款持续流出使得资金面压力增大；基本面数据全面向好将使得此前市场预期经济变差带来的债券收益率下行机会进一步延后；多重压力下，收益率将从阶段性的安全边际震荡上行，前期参与交易性行情的机构应尽快获利了结，控制杠杆和久期。