第四期记账式国债明日跨市场招标发行

　　机构预测中标区间2.03%-2.2%

　　顺德农信社：2.13%-2.2%

　　本期国债是3年期的中期品种，对于目前资金运用压力较大的金融机构来说应该是一个较好的投资品种，但目前处在利率敏感时期，投资者会要求一个合理政策风险溢价作为补偿 ，因此预计本次中标利率会在2.13%—2.2%区间。

　　贷款增速出乎央行预料

　　央行2月末金融统计数据显示，M2余额为30.45万亿，同比增长18.8%，增幅比上月末下降了2.8百分点；M1余额为10.44，同比增长12.4%，比上月末高1.8个百分点人民币各项贷款余额为20.1万亿，同比增长14.1%，1、2月份分别新增人民币贷款5658亿、1494亿。

　　从上数据可以看出，M2增幅虽然有所回落，但18.8%增速仍然很高，远高于央行的调控目标。2006年初央行年度会议提出贷款全年调控目标在2.5万亿，而今年仅一二月份新增7149亿贷款，占全年新增贷款28.6%，目前3月数据尚未出台，但市场预期新增贷款余额也不会很小，一季度预计会接近1万亿水平，超出2.5万亿的调控目标，信贷增速显然出乎央行意料。

　　年初国家发改委明确表示，2006年将着重推进资源价格改革，在控制价格水平稳定的前提下，重点理顺水、电、石油天然气、煤炭和土地等的价格。在这个思想指导下，国家发改委再次调整

成品油价格，将汽油和柴油出厂价格每吨分别提高300元和200元。实践证明，一季度以来，资源品价改呈加速之势，其价格连动效应也进一步显现。

　　金融机构资金仍然充裕

　　目前最能反映市场资金状况的应是货币市场利率，货币市场利率长期走低是金融机构流动性充裕的表现。纵观春节后二级市场行情，我们不难发现定盘利率FR007处在历史低位，虽然在3月下旬有所反弹，但也是央行副行长讲话和空头预期所致，随着市场对利空消息的消化，利率又逐渐恢复低位走势。另据有关报道，在上海部分银行已闭协议存款大门，以免过剩资金压力进一步加大。

　　公开市场操作相机决策

　　近期公开市场操作可以看出，央行有意拉高市场利率，但又防止利率上升过快，采取了相机决策，因势而动。3月下旬以前，债市最大的特点莫过于“高处不胜寒”，债市收益率处在历史低位，然而过低债券收益率不仅使金融机构特别是商业银行形成巨大的风险隐患，而且影响货币政策传导效果，显然这些是央行不愿看到的，因此在此前央行通过公开市场操作，力图回收过多的流动性。

　　然而央行副行长吴晓灵在3月18日表示，央行正密切观察商业银行的超额存款准备金率，它自由扩张的能力是我们要调控的操作目标。受其影响银行间债券市场各品种回购利率均有较大幅度的上升,3月下旬以来，央行又采取资金净投放政策，防止利率上升过快。

　　政策风险不可忽视

　　从近期来看，无论是从基本面，还是资金面都没有重大改变，因此我们认为当前最大的风险来自于政策风险--货币政策是否紧缩以及如何紧缩。人民银行公开市场资料数据显示，在近几个月中，5月将迎来公开市场操作资金投放的高峰，连续三周，到期资金投放量维持在1100亿元-1200亿元，如果在此时出台紧缩的货币政策，将对市场冲击最弱，5月中下旬将是投资者密切关注的时刻。

　　政策风险溢价作补偿

　　060004与060403均属于中期品种，是当前构成优化投资组合的良好材料。一季度整个债市处在历史高位，不少机构都采取了观望策略、没有大量建仓，所以从需求角度来看，仍会受到投资者追捧，但目前市场各方和监管机构都在等候季度数据出台，如果投资此时介入势必要求有一个政策风险溢价作为补偿。

　　目前二级市场上债券期限相近的债券中，040003流动性高，较适合用于作定价参考，但由于其票息高，税收效应明显，投资者愿意为此支付更高的成本，导致其收益率偏低。根据对收益率曲线的分析，我们认为3年期国债的合理收益率水平在2.2%附近。

　　国信证券：2.03%-2.08%

　　1-2月份物价数据处于低位，尽管资源价格调整对物价带来一定向上压力，但在食品类价格走低以及产能过剩的背景下今年将仍然维持较低的通胀预期。1-2月固定资产投资有所回落，但除

房地产以外的其他行业投资动力依然较强。

　　国有银行随着股份制改革的完成，将面临更大的盈利压力，放款意愿回升，银行间过多的流动性必然隐含着更大的放贷冲动，而且今年是“

十一五”规划开局之年，各地企业和地方政府必然具有更大的投资动力。央行如要抑制由此可能导致的投资反弹，需要对过多的流动性进行回收，央行下一步将不得不面对商业银行盈利下降带来的压力以及如何选择和运用政策工具的考验。

　　节后以来央行开始通过公开市场操作加大货币回笼力度，央行领导也在公开场合表示要调控市场流动性。央行对流动性充裕高度警惕是出于对投资和信贷反弹的担忧，但央行回收流动性将不得不面对商业银行盈利下降带来的压力以及如何选择和运用政策工具的考验。3月下旬以来由于担心央行上调存款准备金率，二级市场调整压力较大。尽管过去三周央行减轻回笼力度，市场紧张情绪有所缓解，但最近关于3月新增贷款较多的传言又给市场以一定打压。

　　从需求层面看，本期债券的主要需求方为商业银行。近期银行间剩余期限在3年左右的国债成交收益率在2.0%附近，考虑到未来利率有上行压力，我们预计本期国债招标利率会高于二级市场收益率水平5-10基点左右。由于手续费返还与延期付款因素共折约2基点，我们预计中标利率将落入2.03%-2.08%区间。