货币过剩正在引发资产重估 资本市场将全面繁荣

　　本报记者 黄宪奇 北京报道

　　2005年末以来，在判断中国宏观经济的基本态势和未来走向方面，舆论界再次发生比较明显的分歧。不少分析人士认为，中国经济已经（至少是很快将）结束2004年底以来的调整过程，并进入新一轮加速增长时期，通货膨胀率也很快将触底回升；基于这样的判断，中央银行应该先发制人，择机继续提高法定利率水平。

　　但光大证券最新出炉的研究报告通过对企业和银行盈利能力，以及个人消费倾向变化等进行关联分析；认为目前中国经济依旧处在供给能力快速释放，并超过需求增长的基本状态，整体物价水平仍然表现出系统性的下降压力；基于这样的判断，中央银行应该维持中性和偏宽松的货币政策；与此同时，有初步的证据显示，在汇率低估和经济回落的压力下，由于货币供应的高速增长，中国的资产市场正面临着明显的膨胀和重估压力。

　　该报告认为，中国消费波动的主要驱动力量来自就业市场的改善和工资的提升，后者主要受到供给能力释放过程的影响，具有明显的内生性；然而，在中国日益融入全球经济的条件下，由OECD工业生产所形成的外部需求扰动也对中国企业利润状况和就业条件产生明显影响。

　　从理论上看，企业的利润份额主要取决于产品价格、劳动力成本和原材料价格，从宏观上观察企业利润，原材料价格的环节是可以大体略去的。光大证券通过观察2005年12月的PPI数据，或者观察2005年4季度的GDP缩减指数数据；认为产品价格确实在下降，也没有确切的证据显示2005年12月劳动力工资出现大幅度下降，或者劳动生产率突然提高，在此背景下企业利润份额的上升是相当令人费解的。另外，从上市公司和国家统计局公布的工业企业利润看，2005年下半年以来，企业盈利能力都在下降，利润增长率也在下滑。报告认为，尽管从去年年末开始，固定资产投资出现反弹迹象；但如果该反弹只有造成供应能力紧张，才会触发持续的经济加速，否则，经济滑坡的基本趋势是无法改变的。关键的问题是，迄今为止没有观察到连续8个月的投资反弹造成供应能力紧张的证据。

　　在该报告中，光大证券考察了中国银行部门资产负债表的结构变化，并结合实体经济的数据分析了其变化背后的原因，认为：周期下降和

汇率升值压力带来了货币供应的高速增长及其与信贷增长的巨大背离；由于实体经济产能仍然在快速释放和盈利增速下降的压力，企业和住户部门看起来不愿意将多余货币投入到实体经济中，在这种条件下中国资产市场存在明显的膨胀和重估压力；存在初步的历史经验和草根证据显示中国资产市场的价格重估过程可能已经开始。

　　从银行部门的资产负债表来看，货币的增长显然对应着银行国外净资产和信贷资产的增长。由于国外净资产仍然可能维持20%左右（甚至更高）的增长率，货币和信贷增长率的巨大背离可能继续维持；为了追求必要的盈利，在低收益的国外净资产高速增长的背景下，银行部门可能面临着增加信贷供应和降低负债方利率的双重压力。

　　光大证券的研究报告认为，对于中央银行来说，当前的货币政策选择面临着两难的处境。如果中央银行担心信贷过热，从而导致经济过热，并采取措施压制银行增加信贷投放，则银行负债方利率下降的压力会更大，资产市场膨胀的压力也会更大；同时由于信贷受到抑制，从而使实体经济的需求受到压制，贸易顺差会持续维持高位，从而带来持续的国外净资产增长压力。因此，更加现实的政策选择是：中央银行容忍和鼓励信贷的快速增长，并以此推动实体经济的膨胀；这会提高银行的盈利能力，同时降低贸易顺差和国外净资产增长的压力；对于实体经济膨胀可能带来的通货膨胀压力，中央银行可以通过加快汇率升值的步伐来对冲。

　　依据这一结论，光大证券认为，实体经济再次膨胀所需要的刺激力度相当大，目前的政策刺激（如果有的话），仍然没有达到这样的水平。如果中央银行确实采取了放松信贷控制和加快汇率升值的政策组合，更可能的结果也许是实体经济维持大体的稳定和资产市场实现适度的膨胀。

股票市场、

房地产市场和债券市场的全面繁荣将变得不可避免。