宽货币实出无奈 汇改将左右资金面

　　8月M2增长率继续扩大，外汇占款贡献显著，主要是因为贸易顺差、短期热钱流入增加但央行又降低了公开市场对冲力度所致。央行被迫降低外汇占款对冲比率，是为了防止因热钱大进大出增加宏观经济和政策调控的意外冲击。未来人民币汇改的重心在于扩大每日汇率波幅。人民币再度升值和汇市活跃可能导致银行间市场资金外溢，央行有可能再次下调超储利率，增加银行间市场资金。

　　外汇占款“加宽”货币

　　8月M2增长率继续回升，月末达到17.3%，创14个月来新高。在走势上完全走出了上年9月以来的谷底，推动M2增速持续扩大的原因有两点。

　　首先，最主要的原因是外汇占款。5月以来外汇占款增速保持在50%以上，估计8月达到了56%。央行发行的基础货币中90%以上是通过外汇占款被动发行的，这在央行货币政策中是绝无仅有的现象。连续的高贸易顺差和短期国际热钱流入堆积出了外汇占款的巨量和大幅增速，而在大增的外汇占款面前，央行公开市场操作对冲外汇占款的力度却在减弱。第一季度对冲比率达到87%，第二季度达到70%，7月以后对冲率在降低，估计8月为50%左右。基础货币扩张导致货币资金泛滥，同时也反映出货币政策被动的处境。

　　其次，8月居民储蓄存款和企业存款快速增长也做出了一定贡献。当月新增存款增加4364亿元，一改4月以来存款增长颓废的景象。企业新增2026亿元存款同贷款增加派生了存款有关。

　　央行重在调控热钱

　　M2快速增长，银行资金几乎泛滥，导致银行间市场人民币交易量继续放大，8月成交了2.41万亿。同业拆借利率在1.45%上、质押式回购利率在1.15%上徘徊。1年期央票招标利率跌到了1.33%，差不多相当于3月下调超储利率后3个月央票招标利率。然而，央行却并没有因此而加大公开市场操作力度，8月仅回笼资金330亿元。

　　央行在高增长的外汇占款面前为什么反而降低了公开市场操作对冲外汇占款的比率？这种现象背后有一条线索:执着豪赌RMB升值的热钱流入后一般以两种资产形式保有，一是国债等有价证券，二是商品房。为热钱流入降温的釜底抽薪策略是一方面楼市降温，增加

二手房转让的难度和成本，降低转让收益。另一方面降低对冲外汇占款比率，增加货币资金，然后通过宏观调控让银行增加的资金进入银行间市场，降低金融市场收益率；同时也通过增加资金供给防备热钱随时撤退抬高市场利率。降低热钱流入的欲望和增加热钱流出的难度，可以防止因热钱大进大出而增加宏观经济和政策调控的意外冲击。

　　以上分析可以看出，目前外汇占款压力很大，对货币政策主动性损害严重，改善货币政策对内经济自主性的方法之一是改善短期热钱流入的预期，二是继续完善

人民币汇率制度和机制。采用这两个方法的同时，要防止短期热钱大进大出对宏观经济的冲击。

　　人民币汇率将扩大波幅

　　央行行长助理马德伦日前表示，我国有管理的人民币浮动汇率机制今后不必再依靠行政手段进行调整。随着交易调控方式的逐渐变化，目前人民币汇率千分之三的浮动范围将扩大。笔者认为，每日收盘价爬升式升值是不可能一直持续下去的，因为那样意味着人民币成了国际热钱的提款机，就像1997年的香港。而且货币政策一直被动“挨打”，汇市因单边升值预期而永无“宁”日。

　　预计年内将实现汇率波幅扩大，如果在美元做市商推出前放宽波幅，则预计人民币对美元汇率每日波幅放宽到1%；如果在美元做市商推出后放宽波幅，则人民币对美元汇率每日波幅可能放宽到1.5%。而所谓不再依靠行政手段调整汇率的含义是:新汇率机制下前一日收盘价将成为次日开盘的中间价，若汇市上人民币存在升值压力，则通过每日波幅放宽和一段时期内的收盘价爬升，人民币实现对美元升值。通过这种市场供求和每日收盘价爬升的方式，人民币对美元有望在8.11的基础上再升值1.5%左右，估计汇率波幅放大后人民币对美元重心保持在8.00附近，届时将主要由市场供求、宏观经济基本面和做市商影响汇率走势。而在明年宏观经济减速的趋势下，今年这种人民币汇率承受单边升值压力的情景很难重演。

　　近期外汇市场结构继续取得重大进展，最明显的表现是衍生品等交易品种增加，交易主体范围扩大。随着汇率波动波幅放宽，汇市交投活跃，银行间市场将有部分资金会分流进入汇市。资金外溢将会抬高目前银行间市场的市场利率，另一方面，因

人民币升值预期再次兑现，人民币持续升值的可能性很小，美联储继续渐进加息的概率较大，所以再次升值1.5%后国际热钱将会有成规模的撤出。在央行不愿意改变银行间市场低利率的情况下，央行可能再次降低超储利率，以此释放资金填补银行间市场的资金外溢。这样做的另一个好处是进一步避免宏观经济硬着陆。

　　人民币再度升值2%，加上7月21日升值的2%，总共升值4%，对宏观经济的负面冲击将从影响有限变得开始明显。但经济减速的终点不是衰退，由于政府投资及时补上，消费启动消耗本轮高增长投资产生的供给品，预计减速程度有限。而从资金面上看，央行再次下调超储利率后，资金面不会因升值受太大冲击。因此，基本面的稳定将推动债市继续平稳向前。