隔夜回购大幅增加 基准利率突显嬗变隐忧

　　隔夜回购大幅增加成交超过7天期回购基准利率突显嬗变隐忧

　　□本报记者　张柏松

　　4月下旬货币市场上一个现象引起了人们的注意，作为基准利率参考指标的7天期回购的交易量逐渐被隔夜回购所超过，一些人士预期基准利率大有嬗变的可能，不过诸多市场人 士对这一预期不以为然，他们认为成交量的变化不足以说明基准利率的转变，资金面宽裕则是促使隔夜回购大幅上升的主因。

　　基准利率有嬗变之忧

　　自央行3月17日下调超额准备金利率以来，市场利率在流动性异常宽裕的推动下全面走低。同时隔夜回购品种成交量日渐上升，并开始超过7天期回购品种。由于7天期回购品种是去年10月中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心指定的货币市场基准利率参考指标，因此观察人士认为，7天期回购利率作为基准利率大势已去，隔夜回购利率即将甚至已经成为市场基准利率。

　　持有这种观点的人找到了数据的支撑。4月下旬隔夜质押式回购利率成交量占总成交量的38.59%，已经超过7天期回购的26.66%。而一季度这个比例分别是25.09%和42.84%。并且进入5月份以来，基本上每日的隔夜回购都超过7日回购数量，而在成熟市场国家，基准利率基本上都是市场上成交比重最大的品种，因而这意味着7日回购的基准利率地位即将不保，隔夜回购即将取而代之。

　　资金面宽裕下的假象?

　　“目前不存在基准利率的改变问题。”华安基金固定收益部黄勤的态度非常鲜明。在他看来7日回购基准利率地位即将丧失言过其实。他分析说，仅从成交量的变化判断基准利率的改变依据不足。首先，成交量的放大有品种本身的因素，相对于7日品种，隔夜回购每天都做，相当于同一个期间的成交量放大到7倍。其次，自超额准备金利率下调以来，隔夜回购成交的增长的主要原因在于资金面宽裕，市场流动性非常好，市场不担心未来的融资风险，因而可以选择1天期的品种，但这并不表明市场偏好1天品种。再次，基准利率的形成不能仅从成交量上进行判断，而是需要在整个市场利率体系中有核心的参考价值，能够有效影响其他期间的利率水平，而目前我国的基准利率对市场的影响机制并不顺畅，从这一点上讲，7日回购的基准利率地位尚无法撼动。

　　农行资金交易中心一位交易员观点同样明确，他认为仅以成交量的变化说明基准利率的改变“根本是偷换概念”。如果政策面出现反向变化，例如出台上调超额准备金利率政策，则隔夜回购品种又很可能在资金面收缩，未来融资风险加大的情况下再度收缩。难道届时基准利率再次易位？

　　基准利率短期难易位

　　海外成熟市场其短期基准利率往往是隔夜拆借利率等短期利率，并且在市场中所占的成交量比重也最大。中国的利率市场化是一个趋势，这是否意味着未来7日回购利率必将为隔夜回购利率所取代成为基准利率？对于这点，一位货币市场基金交易员认为，这是因为海外成熟市场流动性相当高，即使是隔夜拆借和回购的融资风险也不大，今天不愁明天借不到钱；同时交易费用较低，短期品种累计的成本仍然可以承受。而国内由于市场流动性不足，在资金面发生变化的时候，隔夜回购可能无法为需求方提供资金；并且交易费用较高，进行短期回购的累计成本可能超过7日回购。因而7日回购近期内仍然不会被取代。

　　一券商债券研究员也表示，中国的利率市场化是大势所趋，但也是一个较长期的过程，如何形成完整的市场利率体系，让基准利率真正发挥其作用是一个较长期的过程。这个问题的重要性超过具体采用什么利率作为基准利率的重要性。