中银宏观对当前经济与市场的几点思考宏观经济的变与不变|资本市场_新浪财经

9月最后一周宏观政策的转向大幅提振市场预期，资本市场随之走强；但经济基本面的改善仍需时间。短期内，政策预期驱动的市场上涨阶段结束之后，来自基本面的验证或成为后期市场能否持续上行的关键。从中期维度，对中国资产的重新定价可能刚刚开始。

9月最后一周，中国宏观政策发生明显变化。强烈的政策信号极大地提振了市场信心，扭转了市场预期；预期的改变直接导致了市场风险偏好的回升，进而带动了资本市场的大幅走强。

内需不足的问题仍待解决，中国经济基本面的切实改善依然需要时间。名义GDP增速的切实好转可能要到2025年，居民收入增速的回升以及消费支出的明显复苏预计仍需等待，本轮存量房贷利率调整对居民消费提振有限。地产成交有所回暖，但从地产成交回暖到房地产开发投资改善尚需时间。

9月最后一周的重磅政策中，关于稳增长的主要政策仍是货币政策的大幅扩张，财政政策依然相对缺位。然而，对于需求创造的效果而言，财政政策无疑优于货币政策。

对年内财政政策后续力度不宜预期过高，年内财政政策的关键更在于财政约束的放松而非刺激力度的增强。更值得关注的是2025年财政政策的基调。

中国目前已是全球第二大经济体，从2009年开始即成为全球第一商品出口国，从2006年至今始终是全球经济增长最主要的贡献者。而中国资本市场的表现与此并不相符。中国此次政策转向意味着此前对资本市场的诸多限制因素正在发生变化。此次全球资金对中国资产的热捧，某种程度上则是中国资产重新定价的开始。如果后续政策及时跟进，推动基本面持续改善，则本轮行情的表现或许颇具想象空间。

风险提示：政策力度不及预期，地缘政治风险上升，美联储降息力度不及预期

9月最后一周宏观政策大幅提振市场预期

9月最后一周，中国宏观政策发生明显变化。9月24日国新办发布会上，央行、金融监管总局和证监会三部门给出了关于货币政策、地产市场、资本市场等的诸多重磅政策。9月26日，政治局会议分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作，更是释放出了强烈的信号。

那么，如何理解上述政策信号对于宏观经济和资本市场的含义？

本轮政策的出台时点集中，力度极大。其中最为强烈的信号当属9月26日的政治局会议。一般而言，年内以经济工作为主题的政治局会议只有4月、7月和12月三次。此次在9月末的政治局会议讨论经济形势，可以说，会议召开本身就是最为强烈的政策信号。而从会议表述看，“有效落实存量政策，加力推出增量政策”，“实施有力度的降息”，“要促进房地产市场止跌回稳”，“调整住房限购政策”以及关于民营经济、民生、就业等表述，也的确切中了当前经济的痛点。9月24日出台的相关政策，如降准50BP，如果需要可以年内再降；降低政策利率20BP；创设证券基金保险公司互换便利、股票回购增持再贷款等工具，均是市场预期的上限甚至超越上限。

如此强烈的政策信号极大地提振了市场信心，扭转了市场预期；预期的改变直接导致了市场风险偏好的回升，进而带动了资本市场的大幅走强。截至9月30日收盘，万得全A较9月23日收盘上涨超过26%，创业板指数更是上涨了超过42%；万得全A日成交金额在9月30日创下2.6万亿元的天量。对比此前万得全A日成交金额一度萎缩至5000亿元以下的情形，成交金额的变化是市场信心回升的最好例证。

预期驱动的变化仍需基本面支持。现代经济中，预期无疑是一个重要的变量，也是影响资本市场表现的重要因素。政治局会议也多次提到了管理市场预期的重要性，如4月政治局会议提出“要做好宏观政策取向一致性评估，加强预期管理”，7月政治局会议提出“稳定市场预期，增强社会信心”。政策制定者重视预期的原因在于：预期的改善能够进而带动市场主体行为的变化，进而形成所谓“预期的自我实现”。然而，预期驱动的变化最终仍需要现实的验证，否则仍是无本之木。

经济基本面的切实改善仍需时间

在宏观政策大幅提振预期的同时，必须承认，中国经济基本面的切实改善依然需要时间。

如我们此前所指出的，当前宏观经济的核心问题在于内需不足，进而导致了预期疲弱。尽管近期政策大幅提振了市场预期，但内需不足的问题仍待解决。

内需不足一是体现为消费复苏缓慢，二是体现为地产投资持续弱势。2024年1—8月，社会消费品零售总额同比仅增长3.4%，同期房地产开发投资则同比下降10.2%。

居民收入增速的回升以及消费支出的明显复苏预计仍需等待。近期的重磅政策对消费提及不多。政治局会议提出了“要把促消费和惠民生结合起来，促进中低收入群体增收，提升消费结构”，“促进中低收入群体增收”可谓切中肯綮。消费是收入的函数，而居民收入的增长本身内生于名义GDP增长。从2023年二季度起，GDP平减指数已经五个季度为负，进而带动了名义GDP增速位于低位。从目前的数据判断，三季度GDP平减指数大概率仍为负值，名义GDP增速的切实好转可能要到2025年。因此，居民收入增速的回升以及消费支出的明显复苏预计仍需等待。

本轮存量房贷利率调整对居民消费提振有限。9月24日三部门发布会提出了存量房贷利率调整，客观上降低了居民负担，进而起到了提振收入的作用，但从央行的估算看，本次存量房贷利率调整预计年减少居民利息支出1500亿元，2014—2019年中国居民边际消费倾向的均值为67.3%，按此计算，增加的1500亿元可支配收入约带来消费支出1010亿元的增长。2023年社零总额约为47.15万亿元，1010亿元的增加约相当于0.2个百分点，效果并不明显。

财富效应或可期待。影响消费的另一个关键因素是财富，即所谓“财富效应”。此前房价的持续下跌客观上也压制了居民消费的复苏。近期资本市场的大幅上涨如能持续，或将再度产生财富效应，对消费构成提振。

地产成交回暖，投资改善尚需时间。地产成交则在政策出台后发生了明显变化。政治局会议后，一线城市先后放松了住房限购政策，其中广州市直接取消了住房限购。9月最后一周，30大中城市商品房成交面积环比上涨58%，同比下降39%，降幅依然较大；但10月5日当周，30大中城市商品房成交面积同比增长74.7%，出现了2月10日以来首度周成交面积的同比上涨。不过，从地产成交的好转到房地产开发投资的改善，依然需要时间，年内房地产开发投资增速依然难以转正。

关键的财政政策依然缺位。因此，尽管市场预期大幅改善，预期的改善也将带来宏观经济的有利变化，但后续提振内需的关键仍在于宏观政策，尤其是财政政策。9月最后一周的重磅政策中，关于稳增长的主要政策仍是货币政策的大幅扩张，财政政策依然相对缺位。然而，对于需求创造的效果而言，财政政策无疑优于货币政策。此前，在2024年，央行已经实施过降准和降息操作，但从宏观经济的表现看，货币政策的宽松并未有效转化为信用扩张。8月末社融存量增长8.1%，扣除政府债券融资后的社融存量增长仅为6.5%。

对年内财政政策后续力度不宜预期过高，年内财政政策的关键更在于财政约束的放松而非刺激力度的增强。更值得关注的是2025年财政政策的基调。已出台政策的强烈力度无疑增加了市场对财政政策的想象空间。然而，我们认为，尽管不能排除年内仍有财政资金增加的可能性，但对年内财政政策的后续力度不宜预期过高。原因如下：第一，近年来限制财政扩张的一个重要原因是化解地方政府债务风险。2024年4月与7月政治局会议对此均有强调，尽管9月政治局会议未再次提及防风险，但对于财政政策的表述为“保证必要的财政支出，切实做好基层‘三保’工作。要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用”，其中也并未蕴含大规模财政扩张的意味。我们认为，地方政府债务风险在一定程度上仍是财政扩张的约束。

第二，2024年财政支出进度相对偏慢，从广义支出（预算内支出+政府性基金支出）角度，1—8月仅完成了预算的54.74%，是近十年来最慢的进度。事实上，2024年财政预算的力度并不弱，广义财政支出预算合计超过40万亿元，较2023年实际支出增加近8%。但预算的实际执行则相对落后。其中，特别国债资金的使用存有诸多限制，导致中央财政资金落地偏慢可能是主要原因。因此，当前财政政策的关键更在于财政约束的放松，如能有效推动相关财政资金落地，预算的正常完成已经足以形成年内剩余几个月中相对偏强的支出力度。

相对而言，更为值得关注的，是2025年财政政策的基调。如2025年财政政策能明确转向扩张，无疑增加了中国经济基本面进一步改善的驱动，也将继续提振市场对中国经济的信心。当然，这大概率要等到12月政治局会议。

我们对9月以及全年经济数据的预测见图表8，我们预计2024年中国GDP实际增长4.8%，名义增长4.3%；2025年GDP实际增长4.6%，名义增长5.6%。

对中国资产的重新定价可能刚刚开始

短期内，宏观政策的变化大幅提振市场预期，但经济基本面的改善仍需时间。因此，政策预期驱动的市场上涨阶段结束之后，来自基本面的验证或成为后期市场能否持续上行的关键。

从中期维度，对中国资产的重新定价可能刚刚开始。中国目前已是全球第二大经济体，从2009年开始即成为全球第一商品出口国，从2006年至今始终是全球经济增长最主要的贡献者。而中国资本市场的表现与此并不相符。这背后有国内政策和外部环境的诸多原因。而中国此次政策转向意味着此前对资本市场的诸多限制因素正在发生变化。此次全球资金对中国资产的热捧，某种程度上则是中国资产重新定价的开始。如果后续政策及时跟进，推动基本面持续改善，则本轮行情的表现或许颇具想象空间。

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