国盛证券：计算机有望成为投资修复领军_新浪财经

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　　来源：计算机畅想

　　核心观点

　　逆周期政策不断，有望带动宏观预期持续向上。2024年9月26日，中共中央政治局会议强调要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，要求各地区各部门，干字当头、众志成城推动经济持续回升向好。而据人民日报，为推动经济持续回升向好，9月26日中央政治局会议后至10月5日已有多项经济政策出台，包括下调存款准备金率、降低存量房贷利率、优化住房再贷款政策、续发超长期特别国债等。逆周期政策不断，财政与货币政策力度持续加码，有望带动宏观预期不断向上。

　　复盘过往，逆周期政策下市场风偏或提升，指数牛市往往诞生。以最近一轮指数牛市为例（2019年1月~2021年2月），区间最低点2440.91，最高点3731.69。从启动阶段看，2018年底，中央经济工作会议召开，提到要“进一步稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”，同时定位“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”。而从另外几轮指数牛市来看，区间低点至高点都有超过100%以上的涨幅，每一轮牛市几乎都伴随着自上而下的政策驱动，财政政策与货币政策出现逆周期调节，进而带来对行业与公司基本面改善的预期。同时，流动性环境改善、资本市场定位提升等也会推动市场达到新高度。

　　为什么计算机有望成为投资修复领军？

　　1）考虑牛市风偏的提升，在DCF估值体系下，能够迎来分子和分母端同步提升的行业板块，有望形成超额收益。作为高风偏成长性赛道，在基本面预期整体向好、流动性宽松、市场风偏修正等因素下，计算机板块有望迎来EPS和PE同步修复，值得重视。

　　2）计算机下游政策性支出比例较高，有望迎来投资修复。财政支出力度看，2024年中央本级科技支出预算安排3708.28亿元，较上年增长10%。其中，基础研究支出979.8亿元，较上年增长13.1%。资金来源看，以信创为例，央企有望带头采购信创产品，有望带动以此为代表的计算机投资修复。

　　3）投资持续改善，计算机行业基本面修复空间大。若回归2019年基本面水平，计算机行业有很大的修复空间。选择计算机（申万）指数为对象，过去十年（2014-2023年）来看，成分公司平均收入在2014-2019年持续爬坡，在2019年达到高点，为39.81亿元，2023年平均收入为33.83亿元，若以2023年为基数，仅考虑修复至2019年水平，收入端则有约18%的修复空间；若考虑利润端修复至2019年水平，则利润端有约95%的修复空间，远超整体。

　　4）宏观预期上修有望带动市场风偏，拔高行业PE中枢，计算机行业PE修复弹性较大，部分科技新方向可完成估值向上突破。以2014年1月1日至2024年9月30日为样本区间，当前计算机行业PE ttm为60.10x，区间行业PE TTM最高为157.35x，次高为89.42x，若分别修复至2015和2019年高点位置，则分别有162%和49%的空间，远超整体。此外，科技板块具备众多成长属性新方向，市场乐观时可以给予高估值溢价，例如 2013-2015年牛市中，互联网金融作为新技术方向，估值高点可达400x以上。

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　　1）信创：寒武纪、中科曙光、海光信息、中国软件、达梦数据、纳思达、神州数码、金山办公、顶点软件、浪潮信息等；

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　　风险提示：政策推进不及预期、经济下行超预期、行业竞争加剧。

　　报告正文

　　逆周期政策不断，有望助力宏观持续向好

　　央行、金融监管总局、证监会变联合发声，多政策并举支持稳增长。2024年9月24日，国新办中国人民银行行长潘功胜、国家金融监督管理总局局长李云泽、中国证券监督管理委员会主席吴清重磅发声，降低存款准备金率和政策利率，带动市场基准利率下行；证券基金保险公司互换便利首期规模5000亿获取的资金，只能用于投资股市等政策，多政策并举支持稳增长。

　　9月25日MLF利率率先下行。当天，央行在“中期借贷便利”栏目发布公告，宣布当天开展1年期MLF操作3000亿元，中标利率2.0%，较上月下行0.3个百分点，期限1年，最高投标利率2.30%，最低投标利率1.90%。

　　中共中央政治局9月26日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作，从财政货币政策、房地产、资本市场、促销费、引进外资等方面发布多项政策：

　　中共中央政治局会议召开，部署下一步经济工作。根据新华社的报道，2024年9月26日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作。中共中央总书记习近平主持会议。

会议强调，要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，切实做好基层“三保”工作。要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用。要降低存款准备金率，实施有力度的降息。要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，加大“白名单”项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地。要回应群众关切，调整住房限购政策，降低存量房贷利率，抓紧完善土地、财税、金融等政策，推动构建房地产发展新模式。要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点。要支持上市公司并购重组，稳步推进公募基金改革，研究出台保护中小投资者的政策措施。
会议指出，要帮助企业渡过难关，进一步规范涉企执法、监管行为。要出台民营经济促进法，为非公有制经济发展营造良好环境。要把促消费和惠民生结合起来，促进中低收入群体增收，提升消费结构。要培育新型消费业态。要支持和规范社会力量发展养老、托育产业，抓紧完善生育支持政策体系。要加大引资稳资力度，抓紧推进和实施制造业领域外资准入等改革措施，进一步优化市场化、法治化、国际化一流营商环境。
会议强调，要守住兜牢民生底线，重点做好应届高校毕业生、农民工、脱贫人口、零就业家庭等重点人群就业工作，加强对大龄、残疾、较长时间失业等就业困难群体的帮扶。要加强低收入人口救助帮扶。要抓好食品和水电气热等重要物资的保供稳价。要切实抓好粮食和农业生产，关心农民增收，抓好秋冬生产，确保国家粮食安全。

　　据人民日报，为推动经济持续回升向好，9月26日中央政治局会议后至10月5日已有多项经济政策出台，部分政策如下：

下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。中国人民银行27日宣布，决定自2024年9月27日起，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。预计释放长期流动性约1万亿元公开市场7天期逆回购操作利率降幅为20个基点。从9月27日起，公开市场7天期逆回购操作利率由此前的1.70%调整为1.50%，降幅为20个基点，本次政策利率下调幅度为近四年最大。
将存量房贷利率降至新发放贷款利率的附远预计平均降幅在0.5个百分点左右。引导商业银行将存量房贷利率降至新发放贷款利率的附近，预计平均降幅在0.5个百分点左右，预计这一项政策将惠及5000万户家庭，1.5亿人口，平均每年减少家庭的利息支出总数1500亿元左右。
不再区分首套、二套住房最低首付款比例统一为不低于15%。中国人民银行、国家金融监督管理总局关于优化个人住房贷款最低首付款比例政策的通知，通知显示对于贷款购买住房的居民家庭，商业性个人住房贷款不再区分首套、二套住房，最低首付款比例统一为不低于15%。
延长两项房地产金融政策文件期限。将今年年底前到期的经营性物业贷款和“金融16条”这两项政策文件延期到2026年底。
优化保障性住房再贷款政策。将5月份人民银行创设的3000亿元保障性住房再贷款，中央银行资金的支持比例由原来的60%提高到100%。
支持收购房企存量土地。研究允许政策性银行、商业银行贷款支持有条件的企业市场化收购房企土地，盘活存量用地，缓解房企资金压力。
鼓励降低小微企业支付手续费。9月29日，中国支付清算协会、中国银行业协会发布《关于鼓励降低小微企业支付手续费的倡议》，鼓励降低小微企业支付手续费。安排2000亿元信贷资金专门用于秋粮收购。为全力保障今年秋粮收购，中国农业发展银行先期安排2000亿元信贷资金专门用于秋粮收购，后续将根据收购需求随时调配资金，确保农民“粮出手、钱到手。
四季度拟续发行6只超长期特别国债。9月30日，财政部公布2024年第四季度国债发行有关安排，四季度拟续发行6只超长期特别国债。
持续提高权益类基金占比和规模，推动中长期资金入市贯彻落实。财联社9月27日讯，据证监会网站，近日中国证监会召开党委（扩大）会议，认真传达学习9月26日中央政治局会议精神，研究部署贯彻落实举措。证监会党委书记、主席吴清主持会议并讲话。会议强调：
要突出抓好推动中长期资金入市指导意见的贯彻落实，扭住改善资金供给这个关键。
大力发展权益类公募基金，持续提高权益类基金规模和占比，努力为投资者创造长期稳定收益。
要分类施策打通各类中长期资金加大入市力度的堵点，加快完善“长钱长投”的政策体系。
要更大力度推动提升上市公司质量和投资价值，抓好新发布的“并购六条”的落地实施，在推动产业整合和资源优化配置、更好服务新质生产力发展等方面尽快推出一批典型案例，抓紧出台上市公司市值管理指引，支持上市公司用好政策工具。
要强化跨部委协同，积极配合推进证券基金保险公司互换便利、股票回购增持专项再贷款等相关货币政策工具落地。同时，坚持能办尽办，在投资端、资产端、中小投资者保护等方面进一步谋划并适时推出更多务实管用的政策措施，提升资本市场内在稳定性，更好助力稳经济、稳市场、稳预期。

　　逆周期政策下风险偏好或提升，反弹空间大

　　从2000年以来，从上证指数来看，A股牛市可大致分为以下区间：

2005年6月~2007年10月：区间最低点998.23，最高点6124.04，上涨幅度为513%。从启动阶段来看，2005年4月，《人民日报》刊登经国务院批准，中国证监会发布的《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，股权分置改革正式启动。股权分置改革有利于对上市公司管理者的考核，使大小股东利益趋于一致，使经营者注重提升公司业绩，基本面改善预期提升；2005年7月，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币升值预期强烈。
2008年10月~2009年8月：区间最低点1644.93，最高点3478.01，上涨幅度为109%。从启动阶段看，2008年11月，温家宝总理主持召开国务院常务会议会议确定了当前进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施，并且经过初步匡算，实施上述工程建设，到2010年底约需投资4万亿元。2009年3月，温家宝总理在十一届全国人大二次会议上作政府工作报告，向世界宣示了中国政府力保经济增长的“一揽子计划”。
2013年6月~2015年6月：区间最低点1849.65，最高点5178.19，上涨幅度为180%。从启动阶段看，2013年3月，《国家重大科技基础设施建设中长期规划（2012-2030年）》发布，确定了七大科学领域重点。2014年3月，国务院发布《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》，全面推进并购重组市场化的改革。
2019年1月~2021年2月：区间最低点2440.91，最高点3731.69，上涨幅度为53%。从启动阶段来看，2018年底，中央经济工作会议召开，提到要“进一步稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”，同时定位“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多中长期资金进入，推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地。”

　　综上来看，A股的每一轮牛市几乎都伴随着自上而下的政策驱动，财政政策与货币政策出现逆周期调节，进而带来对行业与公司基本面改善的预期。同时，流动性环境改善、资本市场定位提升等也会推动市场达到新高度。

　　行业选择方面，考虑牛市风偏的提升，在DCF估值体系下，能够迎来分子和分母端同步提升的赛道，有望形成超额收益的可能。计算机作为高风偏的成长性赛道，在宏观预期整体向好、流动性宽松环境下，有望迎来EPS和PE同步修复，值得重视。

　　计算机下游政策性支出比例较高，有望迎来投资修复

　　科技财政支持力度持续加大，自主可控有望在此带动下加速推进。根据人民网的报道，财政部公布的《2024年上半年中国财政政策执行情况报告》（下称“报告”），2024年，中央本级科技支出预算安排3708.28亿元，较上年增长10%。其中，基础研究支出979.8亿元，较上年增长13.1%。

　　关于加快推动高水平科技自立自强，报告提出五方面部署：

一是基础研究投入力度持续加大。2024年，中央本级科技支出预算安排3708.28亿元，较上年增长10%。其中，基础研究支出979.8亿元，较上年增长13.1%。完善竞争性支持和稳定支持相结合的基础研究投入机制，支持中国科学院开展稳定支持基础研究领域优秀青年团队试点等。
二是国家科技重大项目稳步实施。足额保障关键核心技术攻关资金需求，支持布局实施一批国家科技重大项目。完善国家科技计划项目管理制度，参与修订《国家重点研发计划管理暂行办法》等。
三是国家战略科技力量进一步强化。支持国家实验室建设发展，配合推进全国重点实验室重组。适当加大中央级科研单位稳定科研经费支持力度，加强科研能力建设。引导支持企业提升核心竞争力，强化企业科技创新主体地位。支持全方位培养、引进、用好人才。
四是区域创新体系建设得到有力保障。推动健全完善区域科技创新体系，优化区域科技创新布局。2024年下达中央引导地方科技发展资金59.92亿元，支持和引导各地落实国家创新驱动发展战略和科技改革发展政策、优化区域科技创新环境、提升区域科技创新能力。
五是科学普及和国际科技交流合作持续深化。保障科普经费投入，推动增强科技馆科普辐射力，提升基层科普服务的覆盖面和实效性。支持扩大国际科技交流合作，推动加快形成具有全球竞争力的开放创新生态。

　　以信创为例，政策性支出有望带动相关投资，形成投资杠杆。党政、央国企等带头采购。1）央企带头采购、使用芯片等创新产品。2024年7月18日，国务院国资委印发《关于规范中央企业采购管理工作的指导意见》（以下称“意见”）。意见提到“涉及国家秘密、国家安全或企业重大商业秘密，不适宜竞争性采购”、“发挥采购对科技创新的支撑作用……在卫星导航、芯片、高端数控机床、工业机器人、先进医疗设备等科技创新重点领域，充分发挥中央企业采购使用的主力军作用，带头使用创新产品”等，有望通过央企采购加速科技自主可控创新。2）信创集采时代开启。2024年3月11日，中央政府采购网发布《关于更新中央国家机关台式计算机、便携式计算机批量集中采购配置标准的通知》。其中明确表示：乡镇以上党政机关，以及乡镇以上党委和政府直属事业单位及部门所属为机关提供支持保障的事业单位在采购台式计算机、便携式计算机时，应当将CPU、操作系统符合安全可靠测评要求纳入采购需求。3）近期订单落地，持续验证。以近期具体项目为例，2024年9月，中国电信集团有限公司和中国电信股份有限公司发布《桌面操作系统（2024年）集中采购项目》招标公告。其中国产桌面操作系统招标数量为340000套，总价不超过9900万元。

　　投资持续改善，计算机行业基本面修复空间较大

　　投资修复有望带动计算机行业基本面改善，EPS迎来修复。考虑到逆周期政策下，财政和货币政策往往更加积极，一方面有望直接改善计算机下游的资金来源，另一方面也讲修复下游客户对未来经济的预期，增加当期的数字化投入，从而增加计算机行业的下游需求。

　　若回归2019年基本面水平，计算机行业有很大的修复空间。选择计算机（申万）指数为对象，过去十年（2014-2023年）来看，成分公司平均收入在2014-2019年持续爬坡，在2019年达到高点，为39.81亿元，这一年份也位于上一轮指数牛市区间。后续由于宏观波动等原因持续调整，2023年平均收入为33.83亿元，若以2023年为基数，仅考虑修复至2019年水平，收入端则有约18%的修复空间；若考虑利润端修复至2019年水平，则利润端有约95%的修复空间。

　　计算机行业基本面修复力度有望远超整体。选择A股所有上市公司的平均情况进行对比。由于计算机行业的强顺周期属性，因此受宏观波动的影响较大。A股所有上市公司为样本时，过去十年的平均收入高点则出现在2023年，而利润的最高点则出现在2021年，为10.35亿元，即使回归到这一高点，以2023年为基数，利润端修复空间为5%，远小于计算机的修复力度。

　　科技新方向众多，估值修复空间较大

　　宏观预期上修有望带动市场风偏，拔高行业PE中枢，计算机行业PE修复弹性较大。以2014年1月1日至2024年9月30日为样本区间，当前计算机行业PE ttm为60.10x，处于样本区间64.09%的分位数，基本与中位数57.07相近。行业PE TTM最高为157.35x，次高为89.42x，基本与2015年和2019年两轮指数牛市高点相近。以当前估值为基数，在市场风偏及成长赛道预期不断上修情况下，若分别修复至2015和2019年高点位置，则分别有162%和49%的空间。

　　计算机行业PE修复强度有望远超整体。选择上证指数作为对比，2014年1月1日至2024年9月30日，上证指数PE ttm高点为22.98x，次高点为16.91x，当前PE ttm为14.68x，距离最高点和次高点分别有57%和15%的估值空间，远小于计算机行业。

　　科技板块具备众多成长属性新方向，市场乐观时可以给予高估值溢价。科技板块内部，由于新技术的萌发与闪现，往往有一系列投资机会与细分产业，处于产业链投资刚刚萌芽的极早期阶段。在这一阶段，市场对未来具备较大的想象空间，因此在较为乐观时，可以给予极高的估值上限溢价（其本质是将极远期的星辰大海折现到当期，在当期基本面变化没有那么大的情况下，表现为估值的快速拔升）。例如，在2013-2015年的互联网金融行情中，由于互联网以及互联网金融相关技术刚刚出现，因此，在行情巅峰时期，市场给予东方财富、同花顺、银之杰等头部企业以极高的估值溢价，PE（T TM）最高时期可达400x以上。