意见领袖 | 温彬 韩思达
2025年伊始,债市利率在2024年12月PMI偏弱和股市大幅调整的影响下,继续抢跑定价货币宽松,延续2024年末的下行行情,至1月6日,10Y国债利率已较2024年12月31日再下行8bp至1.60%,较2024年12月中央政治局会议提出“适度宽松的货币政策”前一交易日(12月6日)下行35bp。但从央行近期的动态来看,包括货币政策委员会2024年第四季度例会(以下简称“四季度例会”)、对违规交易的查处、流动性投放操作、暂停公开市场国债买入等,2025年整体货币宽松的幅度不及市场预期的可能性在变大,需警惕债市利率对于货币宽松过度定价的回调。
一、央行四季度例会的增量信息与影响
四季度例会于2024年12月27日召开,在2025年1月3日公布会议内容,相较三季度,在对国内外经济形势判断、下阶段货币政策安排、外汇市场、房地产市场等方面有所变化,对债市利率的潜在影响值得关注。
(一)对国内外经济形势的判断
四季度例会对国内外经济形势的判断基本延续了2024年底中央经济工作会议的基调。外部环境方面,较前三次例会更加强调“不利影响加深”,相比“更趋复杂严峻”和“不确定性增多”,对未来不利的外部影响做了更充分预估。国内经济运行方面,未提及“社会预期偏弱”,增加了“风险隐患仍然较多”的表述,更加重视未来经济运行中面临的困难和挑战。由此表现出央行对中央经济工作会议“正视困难、坚定信心,努力把各方面积极因素转化为发展实绩”精神的贯彻落实,但也从侧面反映出经济基本面实现明显好转仍需时间,债市利率中枢维持下行趋势的基本逻辑没有变。
此外,2025年1月6日晚间,华盛顿邮报称特朗普考虑只对“关键”商品征收关税,增加了特朗普上任后政策具体实施的不确定性。虽然特朗普在1月7日通过Twitter及时辟谣,称其为“Fake News”,但华盛顿邮报可能并非完全捏造新闻。若特朗普上台后实际政策弱于预期,则我国出口可能延续高增状态,对经济基本面起到支撑作用,减缓债市利率中枢下行。同时,货币政策为应对外部不利影响的宽松力度可能收敛,形成当前债市利率对货币宽松的过度定价。
(二)下阶段货币政策安排
四季度例会在下阶段货币政策安排上,较前三次例会有较多增量内容。其一,较前三次例会增加了表述“择机降息降准”,是“适度宽松”基调的延续,但较2024年底中央经济工作会议的“适时降准降息”有所变化。这一变化反映出央行对降准降息的前瞻性和针对性更加重视,并非无条件的货币宽松。
2024年12月,随着美联储实施“鹰派加息”及特朗普政府交接临近,做多美元情绪继续高涨。在此背景下,人民币对美元的汇率压力较大。2025年1月下旬,特朗普就职和美联储议息会议即将落地,可能扰动当前美元交易逻辑,进而对人民币汇率产生影响,届时或是“择机”的较重要时点。若美元继续走强,则可能限制降准降息的空间。
其二,延续了2024年底中央经济工作会议的“保持流动性充裕”,较以往三次例会减少了“合理”二字,预计央行将为2025年政府债发行创造适宜的流动性环境。但同时,对信贷投放的要求,不同于以往三次例会的“合理增长、均衡投放”,改为加大投放力度,同时增加“防范资金空转”表述。
由此可见,要继续加强信贷对实体经济的支持力度。从2025年开年以来的票据利率回升可以看出,信贷投放已经开始发力,后续在上述指导思想下持续投放,可能使得银行间市场的流动性不会特别充裕。但同时,要继续打击低息贷款通过资管产品空转套利,使信贷资金真正流入实体,与加大信贷投放力度相配合,也与近期金融监管部门查处过度投机的违规交易相呼应,可能会一定程度弱化债券市场的增量资金。
(三)外汇市场
四季度例会在汇率方面的表述,相对三季度例会的“强化预期引导,增强汇率弹性”变化较大,更注重外汇市场的韧性和管理,重提2024年前两个季度的三个“坚决”,且将纠偏“顺周期行为”改为处置“扰乱市场秩序行为”,对外汇市场的重视程度有所加强。2025年,央行于1月9日在香港发行600亿元的6个月期的票据,于1月13日将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.5上调至1.75,已是对上述指导思想的践行。
央行对于外汇市场的重视是权衡多方因素后的选择。首先,虽然出口可能面临美国加征关税的考验,但过度依赖人民币贬值予以对冲,会带来资本外流的负面影响,既不利于外商的直接投资,也不利于资本市场稳定性,从而打击经济基本面复苏的信心。出口的强劲仍要依靠产品的核心竞争力提升。其次,人民币汇率的压力主要源自美元的强势,对篮子货币的人民币汇率指数仍保持了稳中有升。随着美国12月就业数据公布,再次展现经济的韧性,美元指数后续或向上突破近两年的震荡箱体,进一步增加人民币汇率压力。在未雨绸缪的考虑下,央行也应当加强外汇市场的韧性和管理。
结合央行对外汇市场的重视程度和近期人民币汇率压力,短期内进一步货币宽松的掣肘有所增强,以目前债市利率对货币宽松的定价,存在过度定价的可能。
(四)房地产市场
四季度例会在房地产市场方面,相较三季度增加了加大存量商品房盘活力度的相关表述,并明确了“推动房地产市场止跌回稳”的目标,同时删去了前三个季度例会均有提到的“加大对‘市场+保障’的住房供应体系的金融支持力度”,反映出下一阶段对房地产市场供给端的金融支持对盘活存量有一定倾斜。
值得注意的是,三季度例会提到的“降低存量房贷利率”在四季度未有提及,一方面是央行已在2024年9月宣布了存量房贷利率灵活调整的机制,另一方面是目前存量房贷利率已与新发放利率水平接近,再进一步下调或产生负面效果。2024年三季度货币政策执行报告的专栏3提到“极少数银行为抢占市场份额,还出现以显著低于保本点的利率水平发放房贷的情况,不利于可持续支持实体经济发展”,2024年12月已有部分城市将按揭贷款利率的下限提升至3%以上,以维护商业银行健康经营。
按揭贷款利率在目前水平上继续下调必须配合商业银行负债端成本有效下降,否则可能不符合可持续高质量发展的原则。对债市利率的影响主要有两方面,一是央行下调7天逆回购利率会带动LPR报价明显下行,叠加2024年9月央行宣布了LPR重定价周期调整机制,会加速按揭贷款利率走低,考虑到负债端成本调降偏慢,降息的时点和幅度或不及市场预期。二是目前多地按揭贷款利率下限上调,即便7天逆回购利率进一步下调,按揭贷款的实际利率可能不会明显下行,也不构成债券相对按揭性价比上升的交易逻辑。
二、央行近期举措的内涵与影响
央行近期再提长端利率风险和防范资金空转,并对违规交易和机构违规行为进行查处;同时,在公开市场操作方面也呈现出新特点,并宣布暂停国债买入操作,均对债市利率走势有一定潜在影响。
(一)对债券市场的规范管理
2024年12月18日,《金融时报》报道,央行约谈了本轮债市行情中部分交易激进的金融机构,提出了一些要求,主要包括:要密切关注自身利率风险等风险状况,提高投研能力,加强债券投资稳健性;依法合规开展投资交易,央行近期已经严厉查处了一批涉嫌出借账户、扰乱市场价格、利益输送、内控缺失等违规行为的机构,同时正在全面摸排违规行为线索,后续将保持常态化的执法检查,对债券市场违法违规行为零容忍。
后续12月23日,财联社即表示“近期央行针对债券市场违法违规行为重拳出击,目前第一批处罚名单已经基本确定,预计很快向社会公布”。至12月30日,央行公示了首批债市违规处罚,上海东亚期货有限公司、天津信唐货币经纪有限责任公司、湖南溆浦农村商业银行股份有限公司因违反银行间债券市场管理规定和未按规定履行客户身份识别义务被警告、没收违法所得或罚款。
此外,金融监管部门也对银行理财子公司进行规范管理。2024年12月20日,金融监管部门下发通知,要求银行理财子公司不得违规通过收盘价、平滑估值、自建估值模型等方式调整产品净值波动,要求将产生正偏离的收益有序返还原客户。2025年1月8日,金融监管部门再次对银行理财子公司多项违规问题进行通报,包括投资集中度和期限不符合监管要求、未能严控地方融资平台非标债务规模、嵌套投资比例较高、年化收益率展示虚高等。
1月8日,央行上海总部工作会议召开,再度明确提到“防止资金空转”,预计未来央行和其他金融监管部门对于债券市场和相关机构的规范管理将继续从严,债市利率可能会回吐部分因违规交易和机构违规行为产生的过度定价。
(二)流动性投放的近期趋势
从2024年12月下旬开始,央行总体上呈现出并不是特别宽松的流动性投放趋势。自2024年12月20日起,大幅缩减了公开市场质押式逆回购的投放力度,至2025年1月10日,共净回笼约1.75万亿元。同时,12月开展买断式逆回购1.4万亿元,公开市场国债净买入3000亿元,MLF净回笼1.15万亿元,合计中长期流动性净投放5500亿元。
结合逆回购和中长期流动性投放,央行的近期流动性供给总体处于收缩态势,资金面处于平稳均衡状态。2025年以来,资金利率先下后上,截至1月10日,DR高于年初水平,R则低于年初水平,资金分层现象有所缓解,资金市场显示出更多的自发平衡特征。
在目前流动性投放和资金面的趋势下,债市利率的进一步下行受到一定限制。2025年2月买断式逆回购将迎来首次到期,届时央行将拥有回笼中长期流动性的新基础,可能降低市场对货币宽松的预期,进而调整目前相对过度的定价。
(三)暂停公开市场国债买入
2025年1月10日,央行发布公告:“鉴于近期政府债券市场持续供不应求,中国人民银行决定,2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作,后续将视国债市场供求状况择机恢复。”公告发布后,10Y国债240011利率迅速攀升至1.67%。
央行宣布暂停公开市场国债买入应当有如下几点考虑。一是防范利率过快下行风险。央行公开市场买入国债本身会推动债市利率下行,并有一定引导市场预期的作用,暂停买入可以防范市场预期的自我强化,避免利率风险积累。二是一季度政府债发行偏慢。在赤字安排、限额审议等因素影响下,一季度通常是政府债发行的淡季,央行持续买入国债对市场定价的影响偏大,暂停买入可以减小定价干扰,并在政府债集中发行时恢复操作。三是稳定人民币汇率。近期人民币对美元汇率压力上升,央行暂停买入国债有利于防范汇率超调风险。
央行暂停国债买入后,会直接减少债券需求,尤其是短端,叠加预期引导,短期国债利率可能快速向资金利率靠近。同时,央行并未明确是否会进行国债卖出操作,如果择机开展长端债券卖出操作,会成为债市利率较有力的利空因素,对于货币宽松过度定价的回调将更加明显。
三、债市利率对货币宽松的过度定价
从前述分析可以看出,债市利率基于经济基本面修复的中枢下行逻辑尚未出现根本改变,但是结合央行四季度例会的最新表态,以及规范市场、流动性投放、暂停国债买入等举措,基于“适度宽松的货币政策”的定价存在过度的可能性。目前10Y国债利率在2024年12月中央政治局会议提出“适度宽松的货币政策”后已下行超过30bp,若央行在2025年一季度未开展降准降息,或降息幅度仅在10-20bp,很可能出现对过度定价的明显回调。
“适度宽松”的基调是金融支持经济的状态,而不一定指向货币宽松幅度的增加。从我国上一次提出“适度宽松”的货币政策基调来看,真正实施政策利率下调、法定存款准备金率下调、减小央行票据发行及正回购的规模和频率等具体措施均发生在2008年11月正式提出“适度宽松的货币政策”之前,反是在2009年并未实施任何具体货币宽松的举措。虽然2009年的情况与2025年相差较大,但也反映出正式提出“适度宽松的货币政策”与实际实施货币宽松的举措,在时间点上可能并不完全匹配。
事实上,此次提出“适度宽松的货币政策”与上一次有相似之处,即在正式提出之前,“适度宽松”已经实施,包括支持性的货币政策立场、一揽子政策出台、9月26日中央政治局会议的“实施有力度的降息”、一次性大规模化债等。12月9日中央政治局会议正式将其提出,是对既往政策的总结和延续,未来货币宽松的程度仍主要取决于我国经济运行的情况,如消费需求、投资意愿、产业景气度出现较明显改善,进一步宽松的必要性即会下降。因此,目前债市利率对货币宽松过度定价的可能性是存在的。
此外,上一次的“适度宽松”叠加其他经济政策协同发力,引发了债市利率的上行及股票市场的上涨行情,本轮“适度宽松”预计也会协同更加积极的财政政策,以及各方面的积极因素。在经济基本面企稳回升、信贷有效需求逐步回暖下,2025年债市利率的下行幅度大概率小于2024年。再考虑到当前债市利率过低的点位,对利空因素的敏感度已有所上升,均构成了对货币宽松过度定价被修正的可能性,需警惕债市利率的调整风险。
来源: 民银研究
(本文作者介绍:民生银行首席经济学家)
责任编辑:曹睿潼
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