意见领袖 | 靳毅
影响范围有多大？ ①银行端，一方面有效降低了银行，尤其是国股行的负债成本，净息差或改善1.5-2BP。但另一方面，同业存款对非银的吸引力下降，大行负债端压力进一步增加。②非银端，产品收益率或将下行4-5BP，导致货基及理财选择赎回同业存款，转向短债、存单等流动性高、风险低的债券品种，或进行回购等操作。
对债市有何影响？ ①资金利率方面，R007与DR007的利差或进一步收窄至10BP以下。②同业存单方面，供需两旺，但需求端可能占据主导，若R007压缩至1.5%附近，则1Y存单有向下突破1.6%的可能。③长端利率债方面，《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》间接导致了非银杠杆需求增加+长端品种性价比提升，长端利率债有下行动力。
在节奏上，考虑到实际推行速度以及一季度开门红的影响，实际纳入MPA考核的时间点或在2025年一季度，届时非银活期存款或有系统性出表，资金利率及短端利率的下行动力更强。
1、同业存款降息，如何影响债市
继2024年4月8日禁止手工补息政策出台后，近日市场利率定价自律机制针对非银同业活期存款利率提出要求，继续为高息存款“打补丁”。11月29日，市场利率定价自律机制发布《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》，要求将非银同业活期存款利率纳入自律管理，非银同业活期存款（除金融基础设施机构）应参考OMO操作利率合理确定利率水平，倡议自2024年12月1日起生效。
那么，这一倡议的影响范围有多大？又会对债券市场造成哪些影响、产生哪些机会呢？
1.1
影响范围有多大？
1、银行端
①一方面，有效降低了银行，尤其是国股行的负债成本，净息差或改善1.5-2BP：
根据上市银行披露的2024年半年报数据，截至2024年6月末，42家上市银行的同业存款规模达24.8万亿元，其中活期存款规模15.1万亿元。分类型来看，国有行及股份行相对更加依赖同业存款，占总负债的比重分别达到9%和12%，相对城农商行更高，且活期占比也更高。
当前同业活期存款利率在什么水平？根据中国日报网，虽然近几年银行存款利率持续下行，但同业活期存款利率“降不动”，始终维持在1.75%附近，甚至个别财务公司、理财子公司在银行的同业活期存款利率接近3%。
假设同业活期利率由1.75%降至1.5%，则上市银行每年将节省400亿元左右的利息支出，净息差改善1.5-2BP，国股行相对更加受益。
②但另一方面，同业存款对非银的吸引力下降，大行负债端压力进一步增加：
国股行对同业存款的依赖度相对更高，且规模仍在快速扩张。今年以来，大行同业存款规模由2023年12月的11.8万亿元快速增长至2024年10月末的17.1万亿元，各月同比增速普遍在30%以上。原因在于，大行承担了发放贷款、承接债券的任务，但负债端存款挂牌利率相较城农商行并无显著优势，更多依靠高息存款揽储，非同业存款增速快速回落，资产配置压力较大。
类比今年4月禁止手工补息政策后，大行的负债端流失较中小银行更严重。本次压降同业存款利率落地后，大行负债端或再次受到冲击，届时或需借助同业存单补充负债，资产端债券配置规模可能也会受到影响。
2、非银端
截至6月30日，理财持有现金及银行存款7.7万亿元，占总资产投资的25.3%，截至9月30日，货基持有现金及存款6.1万亿元，占资产净值的46.8%。假设货基、理财持有的现金及存款中，同业活期的占比为50%，那么同业活期利率由1.75%压降至1.5%，将导致收益率下行4-5BP。
收益率的下降或导致货基及理财选择赎回同业存款，转向短债、存单等流动性高、风险低的债券品种，或进行回购等操作。截至11月29日，1Y AAA中票及同业存单的收益率分别为1.92%和1.80%，R007则收于1.79%，相较于压降后的同业活期存款（1.5%）性价比突出。
类比4月禁止手工补息后的债市行情，一方面，非银资金融出能力增强，带动R007下行，甚至一度与DR007倒挂。另一方面，非银买债规模也有明显提升，4月广义基金新增债券托管规模创2021年12月以来新高，达0.97万亿元，其中基金主要增配7-10Y的中长端利率债和1Y以下的短端信用债，理财则以同业存单为主，带动短端信用及长端利率品种收益率明显下行（截至4月23日央行喊话之前）。
1.2
对债市有何影响？
1、在品种上
本次倡议主要影响非银资产端短端配置品种的选择，并不会像禁止手工补息政策时，带来非银负债端的快速扩容，因此，本次政策的直接影响可能更多集中在短端。具体来看：
①资金利率：非银或将部分同业活期存款转向回购市场，R007有进一步下调的空间，同时，由于银行负债端有流失风险，DR007可能维持当前点位，甚至有所上行。因此，R与DR的利差将压缩，4月以来，R007-DR007的平均利差在10BP左右，在同业活期存款利率下调后，利差可能进一步压缩至10BP以下。
②同业存单：供需都有明显增加：一方面，大行负债端流失，导致增加同业存单的发行量以弥补负债缺口，另一方面，非银将同业活期存款切换至存单，需求量增加。
但整体而言，类比4月禁止手工补息的行情，需求端占据主导地位，虽然发行量明显增加，但存单收益率仍在持续下行。对比资金利率，若R007压缩至1.5%附近，根据今年4月以来存单与资金价格平均利差7BP计算（截至11月29日），1Y存单有向下突破1.6%的可能。
③长端利率债：一方面，银行端，大行负债端萎缩，可能会对其债券配置产生影响，但若央行采取降准、逆回购、买卖国债等手段增加资金投放，负债缺口将有所缓解。
另一方面，在非银端，资金利率的下行使机构加杠杆的动力更足，对主力品种长端利率债的需求将有所增加。同时，短端利率的下行也为长端利率打开下行空间。整体而言，本次倡议间接导致了非银杠杆需求增加+长端品种性价比提升，长端利率债有下行动力。
2、在节奏上
倡议将于12月1日开始执行，但考虑到实际推行速度以及一季度开门红的影响，实际纳入MPA考核的时间点或在2025年一季度，届时非银活期存款或有系统性出表，资金利率及短端利率的下行动力更强。
2、机构债券托管量
3、机构资金跟踪
3.1
资金价格
本周流动性略有放松。R007收于1.79%，较上周减少1BP，DR007收于1.64%，与上周基本保持不变。6个月国股转贴利率收于0.82%，较上周增加8BP。
3.2
融资情况
本周银行间质押式逆回购余额116609.5亿元，较上周增加1.1%。从广义资管来看，本周基金公司、银行理财分别净融资1320.6亿元及1291.0亿元。
4、机构行为量化跟踪
4.1
把脉基金久期
本周市场绩优利率债基金久期测算值为4.97，较上周增加0.25。一般利率债基金久期测算值为3.64，较上周减少0.04。
4.2
“资产荒”指数
4.3
机构行为交易信号
（1）二级资本债
（2）超长国债
（3）10Y地方债
4.4
机构杠杆全知道
本周全市场杠杆率为108.1%，较上周增加0.1个百分点。广义资管方面，本周保险机构杠杆率录得116.3%，较上周增加0.4个百分点；基金杠杆率录得106.4%，较上周增加1.7个百分点；券商杠杆率录得199.0%，较上周减少16.4个百分点。
5、资管产品数据跟踪
5.1
基金
5.2
银行理财
本周全市场理财产品破净率较上周有所下行，全部产品破净率为3.0%。
6、国债期货走势跟踪
7、广义资管格局
风险提示：需要警惕流动性的“退潮”；历史数据不能完全作为未来市场走势参考；模型测算可能存在误差；指数样本券调整可能会导致潜在的测算偏误；经济数据及经济政策超预期；信贷超预期。
(本文作者介绍：国海证券研究所固定收益研究团队负责人。)
责任编辑：秦艺
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