管涛：美联储开启降息周期 美国经济能否“软着陆”

　　意见领袖 | 管涛

　　当地时间9月18日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调50个基点，降至4.75%—5.0%之间的水平，这是美联储时隔四年半的首次降息，也是非危机时期首次降息50个基点。

　　如何看待美联储此次降息的时点和幅度？美联储降息50个基点能否确保美国经济实现“软着陆”？美联储降息对我国货币政策有何影响？本文拟就此展开解读。

　　美联储开启罕见的预防式降息

　　美联储政策目标是在较长时间内实现充分就业和2%的通胀率。今年上半年，美国通胀出现反复，导致美联储首次降息时间不断延后。不过4月份以来美国通胀率持续下行，CPI同比增速由年内高点3.5%降至8月份的2.5%，且通胀预期保持基本稳定。与此同时，美国劳动力市场逐步降温，职位空缺率已降至接近疫情前水平，工资增速显著放缓，失业率从历史低位转为上行，8月初公布的7月份失业率超预期升至4.3%，触发了“萨姆规则”，一度加剧市场对美国经济衰退的担忧，并引发了8月5日“黑色星期一”全球股市巨震。

　　基于美国通胀和就业风险趋于平衡的现实考虑，8月23日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上释放了降息信号。此次联邦公开市场委员会（FOMC）会议之前，市场认为9月份美联储降息是板上钉钉，但由于近期美国经济数据喜忧参半，市场对于此次降息幅度存在分歧，9月15日之后，主流预期由降息25个基点迅速转为50个基点。

　　支持美联储降息25个基点的理由包括，美国经济并未急剧恶化，降息50个基点可能加剧通胀反弹风险，而且历史上如1995年7月、2019年8月预防式降息幅度均为25个基点。支持美联储降息50个基点的观点则认为，美国劳动力市场恶化速度快于预期，美国就业下行风险已经大于通胀上行风险，降息50个基点将增加美国经济“软着陆”的可能性。从9月份的FOMC会议声明看，美联储内部同样对降息幅度存在分歧，12位美联储票委中，有1位就降息50个基点投了反对票，这也是19年来首度有美联储理事在议息会议上投下反对票。

　　相较7月份的会议声明，FOMC9月份的会议声明中有两处明显变化：强调对通胀继续回落的信心增强，增加了“坚定承诺支持充分就业”的表述，且将充分就业目标放在通胀目标之前，表明美联储关注重点已经向就业倾斜。鲍威尔在新闻发布会上表示：“降息50个基点的决定反映了我们越来越有信心，即通过适当调整我们的政策立场，可以在温和增长和通胀率持续下降到2%的背景下维持劳动力市场的强劲。”鲍威尔同时警告市场，降息50个基点不是新节奏，经济预测摘要中没有任何迹象表明委员会急于放松货币政策。受鲍威尔鹰派发言影响，资产价格出现反转，美股三大指数冲高回落并最终小幅收跌，美债收益率上行，美元指数触底回升，黄金价格冲高回落。

　　美国经济“软着陆”前景存在不确定性

　　此次降息之前，美联储在2022年3月至2023年7月累计加息11次、525个基点，将联邦基金利率目标区间从0—0.25%上调至5.25%—5.5%。高利率环境下，美国去通胀进程取得明显进展，与此同时，经济韧性远超市场预期，劳动力市场总体表现强劲，逐步接近实现“软着陆”目标。此次美联储罕见宣布降息50个基点，试图增加经济“软着陆”的可能性，但这仍是一件不容易完成的任务。

　　从历史经验看，美联储通过降息避免经济衰退的表现并不尽如人意。1984年以来，美联储共经历6轮降息周期，首次降息时间分别为1984年9月、1989年6月、1995年7月、2001年1月、2007年9月和2019年8月，其中，纾困式降息和预防式降息各3轮。纾困式降息期间美国经济均已陷入衰退，预防式降息期间虽然伴随经济“软着陆”，但“软着陆”的尽头仍有可能是衰退。比如，上世纪90年代中期，由于美国经济由“软着陆”逐渐转向“不着陆”，美联储在1995年7月开启预防式降息之后，于1997年3月重启加息，随后，亚洲金融危机爆发，美联储短暂降息，但在1999年6月至2000年5月继续加息。高利率最终刺破了互联网泡沫，导致美国经济在2001年3月至11月期间陷入衰退。

　　从潜在风险看，美国经济“软着陆”前景仍然面临不确定性。一是资产价格超调风险。2020年初疫情暴发以来，美股和美国房价均大幅上涨，2020年3月至2024年6月，标普500指数、20个大中城市标普/CS房价指数累计分别上涨85%、53%。受股价和房价上涨推动，2024年二季度，美国家庭资产净值升至163.8万亿美元，刷新历史纪录，这成为支撑居民消费韧性的重要因素。但资产价格具有偏离基本面过度涨跌的超调属性，给美联储调控带来很大挑战，稍有不慎就可能引发资产价格的剧烈调整。而且，美联储货币政策调控本身还面临中性利率估计不确定性带来的挑战。鲍威尔在新闻发布会上表示，政策立场调整方向是朝着中性利率前进，但中性利率无法直接观测，利率估计结果准确与否会直接影响货币政策效果。今年3月，国际清算银行利用多种方法估计了美国的中性利率，发现大多数估计值在疫情之后出现显著抬升，但不同估计值之间差距较大，且个别估计值存在高度不确定性。日前，美联储理事沃勒在演讲中坦言，如果美联储选择较慢的降息速度，可以有足够时间逐步评估中性利率是否确实上升，但此举可能会给劳动力市场带来风险，而选择较快的降息速度意味着“软着陆”的可能性更大，但如果中性利率实际上已经高于疫情前水平，则可能会出现降息幅度过大的风险。

　　二是货币政策滞后风险。历任美联储主席如马丁、沃尔克和格林斯潘主要采取先发制人策略，鲍威尔则放弃前瞻性指引，转为后发制人，决策依靠数据驱动、相机抉择，这表明了其在不确定性环境下的审慎态度，但不可避免也会带来货币政策滞后性问题。如通胀上行时期，因落后于市场曲线，美联储不得不自2022年3月起实施激进紧缩的政策，累计加息幅度达525个基点，略高于其他主要发达经济体央行，如欧洲央行、加拿大央行和英国央行加息幅度分别为450、475和515个基点。但相对于这些经济体，前期美联储的紧缩政策使得向私人部门的借贷成本以及经济活动的传导程度明显偏低。对此，美联储研究人员的解释是：美国固定利率的抵押贷款和公司债务比例更高。由此推论，如果美联储将政策利率在高位维持较长时间，前期锁定低利率成本的私人部门未来可能会面临更强的再融资压力，货币紧缩效果或进一步显现。

　　理性看待美联储降息对我国的影响

　　2022年以来，人民币汇率由此前连续两年升值转为调整，主要背景是中美经济周期和货币政策分化。美国就业过热、通胀高企，美联储加息缩表以抗通胀，我国则面临就业不足、物价偏低等问题，人民银行降准降息以稳增长。中美10年期国债收益率自2022年8月起持续倒挂且程度逐步加深，驱动人民币汇率走弱。因此，在给定其他条件不变的情况下，9月份美联储开启降息周期，有助于收敛中美经济周期和货币政策分化程度，缓解我国资本外流和人民币汇率调整压力，拓宽我国货币政策的自主空间。

　　事实上，受益于美联储宽松预期，美元指数和美债收益率冲高回落，我国金融市场已出现了一些积极变化。如自去年9月起，境内机构已连续12个月增持境内人民币债券，到今年8月底累计净增持1.35万亿元。再如，自今年7月底以来，境内外人民币汇率大幅反弹，交易价由7.30∶1升至7.10∶1附近，贬值压力和预期明显缓解；8月份，反映境内主要外汇供求关系的银行即远期（含期权）结售汇终结了13个月的持续逆差，重新转为顺差。

　　但是，需要提醒的是，切忌以美联储货币政策为参照，来揣测我国货币政策的走向。我国是大型开放经济体，货币政策始终坚持以我为主。本轮新冠肺炎疫情应对中，中国人民银行就领先全球央行“先进先出”，一度推动中美利差大幅走阔。本轮全球紧缩周期中，人民银行也是与美联储一直背向而行。今年7月下旬，人民币承压之际，人民银行“三连发”降息加码稳增长。未来，人民银行将继续在平衡短期和长期、稳增长和防风险、内部均衡和外部均衡等关系的基础上坚持支持性货币政策的操作。

　　首次降息后，市场关注的焦点将会转向美联储下次降息的时点和幅度，市场预期仍将在美国经济“软着陆”“硬着陆”和“不着陆”之间反复切换，国际金融动荡在所难免。同时，在前述三种情形中，无论美国经济出现何种情形，对我国经济均有利有弊。如果美国经济实现“软着陆”甚至“不着陆”，美联储大概率不会大幅降息，美元难以趋势性走弱。这可能继续对我国货币政策形成掣肘，阶段性地仍将加大我国资本外流和汇率调整压力，但有助于稳定外需。如果美国经济出现“硬着陆”，则可能触发美联储大幅降息，在市场避险情绪消退后，美元将趋势性走弱。这将有助于打开我国货币政策空间，缓解我国资本外流和汇率调整压力，但不利于稳定外需。

　　面对包括美国经济走向和美联储货币政策调整的外部不确定性，关键是做好我国自己的事情。按照7月底中央政治局会议的要求，要全面贯彻落实党的二十大以来的一系列重大部署，坚持稳中求进工作总基调，加大宏观调控力度，深化创新驱动发展，深入挖掘内需潜力，不断增强新动能新优势，增强经营主体活力，稳定市场预期，增强社会信心，坚定不移完成全年经济社会发展目标任务。尤其要加强逆周期调节，加快全面落实已确定的政策举措，及早储备并适时推出一批增量政策举措。

　　注：本文发表于《中国财经报》。

　　(本文作者介绍：中银证券全球首席经济学家)