李庚南：超预期政策组合拳如何唤醒低迷的市场？

　　意见领袖 | 李庚南

　　越是绝望的时候，越是希望闪烁的时分。

　　这或是A股当下最生动的写照。A股上证综指自今年7月份跌破3000点大关之后，跌势如注：8月份破2900点，9月首周破2800点，第二周又面临能否守住2700点的考验。然而，就在众小散准备“关灯吃面”之际，市场忽然吹响了反攻的号角。

　　9月24日，“一行一局一会”三大金融监管部门的“掌门人”齐聚国新办新闻发布会现场，围绕金融如何支持经济高质量发展命题，各自亮出了稳定市场、提振信心、强化金融对实体经济支持的政策举措，并从各自专责领域推出了支持资本市场健康发展的“大礼包”。央行行长潘功胜宣布了即将实施的几大政策举措，包括降准、降低存量房贷利率、统一房贷最低首付比例以及创设证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持专项再贷款两大新的结构性货币政策工具；国家金融监管总局局长李云泽提出了扩大保险资金长期投资改革试点，督促指导保险公司优化考核机制、鼓励引导保险资金开展长期权益投资以及推动国有大行旗下金融资产投资公司更好支持创业投资等举措；证监会主席吴清则从中长期资金入市、上市公司市值管理、并购重组等三个维度，系统阐述了证监会接下来将推出的资本市场改革举措。

　　三部门的联合发声，引发了市场广泛关注和无限遐想，被视为史上最大力度“组合拳”、“超级”利好，并立马将A股市场由冰点直接推至燃点。当日A股三大指数涨幅均超4%，沪指报涨4.15%，一举收复2800点，涨幅创下自2020年7月以来的最大单日涨幅。两市成交额超9700亿，一举扭转5月份以来不足5000亿的尴尬；9月25日，大盘延续上攻趋势，三大指数继续上涨，尽管走势呈高开低走，但两市成交量进一步放大至11573.71亿元。

　　金融政策“组合拳”何以超预期？

　　尽管三部门打出的宽货币、稳经济一揽子政策“组合拳”，从政策发力点看，大抵都在市场预期之中；但无论其推出的时点还是力度均超乎市场预期。所谓超预期，既表现为相关制度性创新超预期，也表现为一些市场期待的政策力度超预期。

　　一方面，表现为制度性突破超预期。央行拟创设的证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持专项再贷款两大结构性货币政策工具，特别是以“专项再贷款”引导商业银行贷款给上市公司或主要股东，鼓励上市公司股东贷款增持、回购股票，在信贷资金管理上实现了创新式突破。而证监会推出上市公司市值管理指引，对主要指数成份股公司披露市值管理制度、长期破净公司披，则是上市公司市值管理向前迈进了一大步。

　　另一方面，表现为相关政策力度超市场预期。一是所释放市场流动性力度超预期。除了存款准备金率一次直接降50个基点超市场预期外，首期5000亿规模的互换便利、3000亿元规模的专项再贷款及后续可追加规模，向市场释放的流动性超预期。二是房地产信贷政策优化方面超市场预期。表现为房贷首付一降到底，不再区分首套、二套；同时对市场呼声较高的、降低存量房贷利率有预期，引导商业银行将存量房贷利率降至新发放贷款利率的附近。

　　总体看，三部门金融政策“组合拳”一定程度上打破了传统藩篱的束缚，更加积极、务实！对于低迷已久的A股市场而言，金融政策“组合拳”无疑是一剂强心剂，有助于推动信心的恢复和市场预期的修正。

　　超预期的政策“组合拳”落点是什么？

　　毋庸讳言，三部门政策“组合拳”总体比较聚焦，政策的亮点和着力点基本在楼市、股市，充分体现了监管部门对市场的呵护。其中，央行新创立的两项货币政策工具无疑是最亮眼、吸睛的，其直接目标是激活股市；而降首付、降低存量房贷利率以及将年底前到期的经营性物业贷款和“金融16条”这两项政策文件延期到2026年底等涉房政策，则意在激活楼市。为什么政策“组合拳”的着力点会落在股市、楼市？这是因为，在当前形势下，激活股市、楼市或破解经济复苏困局的最有效的“手筋”。

　　一段时期以来，经济增长面临的各种矛盾最后都逐渐向消费领域收敛，消费增长成为整体经济增长的现实瓶颈。消费不活，市场需求势必萎缩，并将直接对实体经济供给端形成压力，导致实体企业生产经营滑坡，进而带来工厂裁员、降薪等连锁反映，反过来进一步影响消费购买能力和消费预期。因此，如何尽快激活消费市场、促进经济走出缓慢复苏的迷局成为各方的共识。

　　围绕促进消费增长，理论界、实务部门在实施路径见仁见智，但无外乎在楼市、股市和实体经济之间做文章。显然，从本源和长期看，促进实体经济是促进消费增长的根本和基础；但短期却很难走出“消费——生产——消费”的迷局。短期内，要破解这消费增长困局的现实路径，个人认为还要从束缚消费的因素入手。

　　制约消费增长的核心因素是什么？无疑是购买能力及其消费意愿。而消费能力的提升从哪里来？靠收入增长吗？在实体经济增长乏力的情况下，降薪已然成为这个季节的声音。收入下降、收入预期不稳，直接降低了居民的购买能力与消费意愿。在收入增长短期内无门的情况下，居民消费增长无疑依赖可支配钱袋子及其可变现的资产支撑。

　　不幸的是，中国居民资产负债长期以来形成的畸形结构，导致绝大多数资产沉淀于楼市和股市。两个市场但凡有一个市场能够活跃起来，能够产生财富效应，那么居民就能找到消费的底气及现实的现金流。所以，如何提振楼市、股市两大市场，或是当前没有选择的选择，也是激活消费最近的路。

　　楼市和股市哪一个更容易被唤醒？

　　从楼市看，当前面临最大的问题，或是如何厘清保障性住房与商品房市场的边界和差异性，协调好两个市场矛盾问题。实际上，这两个市场是对居民居住需求的一种分层，二者一定程度上存在相互替代性：保障性住房体系越完善，对商品房市场的挤出效应就越大。尽管近年来，从中央到地方，提振楼市的政策举措不断，但相关政策基本的落脚点大多是保障性住房建设。诚然，从坚持人民性出发，通过完善保障性住房，实现居者有其住的大同理想，是落实“房住不炒”理念的体现，加大保障性住房这些举措解决的核心是民生问题；但保障性住房与商品房住宅实际上是存在一定替代性，是客观存在的，这是促进楼市长期稳健发展需要协调平衡的问题。

　　从各项高频指标的变动趋势看，房地产市场至少仍处探底过程中，而且这一过程或许还会很漫长。1-8月份全国房地产市场基本情况显示，房地产各项主要指标整体走势几乎毫无悬念地延续下行态势，尽管大多数指标降幅有所收窄，但在降幅扩大与缩小、价量背离、地区分化之间，整个房地产市场显得扑朔迷离。要激活房地产市场，关键则在于政策预期如何进一步改善，如何在厘清两个市场边界与关系的基础上精准发力，相关宽松政策如何在协同中形成合力。客观地看，楼市宽松政策释放的边际在弱化。添油式的政策，或许不但不能形成政策叠加效应，反而会随时间推移加大市场的困惑，弱化政策效应，或拉长政策筑底的时间。 

　　而股市呢？撇开近两日的表现，A股自跌破3000点、2900点之后，两市成交量持续在5000亿之下徘徊。成交量的持续低迷，给市场最直接的启示，就是增量资金的匮乏，就是耐心资本的缺乏。

　　尽管A股的问题与楼市一样复杂，但相对来说，市场化程度更高些，货币政策工具施展的空间和余地更大些。居民资产在A股固化的程度也相对弱一些，或者说流动性更强一些。所以，提振股市，增强投资者的信心，让投资者获得应有的投资回报、释放应有的财富效应，则能较快地增强居民消费的底气与意愿。而且，股市财富效应的溢出还将给楼市带来增量资金，促进楼市的回暖，并通过居民财富效应和企业融资增加推动经济恢复，有望形成资本市场与实体经济的良性循环。

　　所以，超预期的政策组合聚焦于提振股市，应该是当前提振消费各种路径利害权衡结果。以央行创设的两项结构性货币政策工具为亮点的金融政策“组合拳”无疑对提振股市有着更直接的积极效应。

　　两项结构性货币政策工具发力的前提是什么？

　　央行聚焦于股市的两大创新货币政策工具，无论是互换便利还是股票回购专项再贷款，其根本目的是提升上市公司股东融资能力，以支持其增持、回购本公司股票，为上市公司回购增持股票提供了合法、稳定的资金来源。如果运用得当，将有助于促进上市公司加强市值管理，从而稳定股价，提升投资价值，促进股市的稳定健康和可持续发展。

　　但这种政策愿景显然基于机构投资者及主要股东增持、回购本公司股票的意愿。逻辑上，主要股东增持、回购本公司股票，应该是对本公司发展前景充满信心，并期望更多地分享公司发展的成果。这种情况下，增持、回购是一种自觉的、主动的行为。但是，对于一些上市动机不纯、一心只想通过上市割韭菜然后减持套现的企业及主要股东而言，对于一些因为已套现而漠视公司持续发展、放任公司股票市值缩水甚至破发的企业股东而言，要让其主动增持、回购股票显然是与虎谋皮。因此，推动企业主要股东增持、回购还需要来自监管层的外部推动力，而督促上市公司强化市值管理则是题中应有之意，也是必然的政策选择。

　　但是，市值管理存在一个适当性问题。既要有助于维持市值的总体稳定向上，又要防止大股东借实质管理之名行市场操纵之实，更要警惕为维持市值而盲目融资因此导致的资金链风险。值得欣慰的是，在央行推出两项结构性创新货币政策工具之后，证监会及时出台了《上市公司监管指引第10号——市值管理（征求意见稿）》。《征求意见稿》明确：要求上市公司以提高上市公司质量为基础，提升经营效率和盈利能力，并结合实际情况依法合规运用并购重组、股权激励、现金分红、投资者关系管理、信息披露、股份回购等方式，推动上市公司投资价值提升。明确了上市公司董事会、董事和高级管理人员、控股股东等相关方的责任，并对主要指数成份股公司披露市值管理制度、长期破净公司披露估值提升计划等作出专门要求。同时，明确禁止上市公司以市值管理为名实施违法违规行为。

　　从整个市场角度观察，这套组合拳打得好不好、有没有人喝彩，归根结底还是要回到市场的规范与净化问题，真正让投资者权益获得保障、资产产生财富效应！为此，相关制度的落地有待监管的持续发力。关键是要规范主要股东的减持行为。显然，控制和规范主要股东减持行为，适当延长禁售期，其效果比鼓励主要股东去增持、回购股票更直接、更有效。试想，一方面对主要股东减持缺乏有效约束，甚至出现此前不久出现的某公司高管“组团式减持”现象；另一方面又鼓励主要股东增持、回购股票，岂不是事倍功半？

　　(本文作者介绍：先后供职于工商银行、人民银行，现为银行监管部门人士，长期负责小企业金融服务推进工作，潜心研究小企业金融服务问题。)