陶冬:日本利率先礼后兵

2024年06月17日14:59    作者:陶冬  

  意见领袖丨陶冬

  日本银行说,“我要动手啦,不过慢一点”;美联储说,“我不动手,但是今年一定动手。”美日央行貌似矛盾的言辞,给本来就动荡的市场更增添了几分不确定性,美国国债涨、全球股市跌,日元弱、日债强,石油天然气和黄金白银一起上涨。欧洲议会选举中极右势力上位,法国总统出人意料宣布提前议会选举,法股和欧元受到拖累。

  上周万众瞩目的央行会议,不在美国而在日本。由于5月份央行干预债市的资金规模出乎意料地远小过规定的金额上限,市场普遍预期日本央行在本次会议上启动QE减量的程序。市场猜对了一半。日本央行宣布在未来1~2年会减少买债规模,“让长期利率更自由地根据金融市场作出调整”。经历了十余年反市场政策后,央行终于打算放下有形之手了。

  日本央行行长植田和男直言,“应该用可预测的减少购债方式来确保市场稳定性”,一旦开减规模将是“重大的”。然而市场猜错了另一半,央行既没有给出计划的细节,更没有实施减少购债的行动,典型的鹰派戏码,鸽派舞姿。当局先广昭天下,削减市场的沽空头寸,勿谓言之不预。

  为了稳定人心,植田和男表示不会减持日债,只会少买一点,数量也不会太激进,但是不排除减码QE的同时开始降息。笔者预计7月会议会给出具体的减码细节,加息恐怕要等到9月份。日本银行的目标顺序是:1)政策正常化,2)引导市场利率上升,3)调高政策利率。前两点已经发生,第三点做了一次,后续动作没有迫切性,不触发市场恐慌更重要。

  经过这些年,日本银行积累下大约755万亿日元的资产,其中主要是日本国债,规模巨大。由于颇大的日元与美元之间的利差,日债与日元在市场上又积累下庞大的沽空盘,许多还连着衍生产品。日本加息牵一发动全身,既可能造成日本债市崩盘,也可能对全球金融市场构成冲击,所以透明度和预先警告十分重要。

  2013年3月开始量化宽松时候,日本银行持有91万亿日元国债,上个月持有规模达到了593万亿,这十年干预规模之大是触目惊心的,未来减持也可能是惊心动魄的。何况日本内需复苏并不顺畅,消费信心似乎并没有因为三十年最大幅度的涨工资而明显改善。这就决定了日本银行在处理政策退出上十分谨慎,一定是摸着石头过河。

  尽管日本央行表露出了放缓QE步伐的态度,日元汇率看来并不领情。一则此举已在市场意料之中,二则日美之间利差依然巨大。如果不大幅缩小利差,资金空日元买美元资产的套利交易依然是“躺赢”的。市场赌日本央行在可预见的将来都只能做做样子,无意让利率趋向其他发达国家。

  几乎同一时间,美联储开会,决定利率政策不变,但将前瞻性指导从第一季度的今年降息三次矫正为一次左右,这肯定是一个强硬的政策暗示,不过符合之前几个月通胀数据的趋势和分析员的预期。可是,接下来美联储主席鲍威尔在记者会上的演绎才是戏,“19个决策者中15位预测1~2次降息”。

  鲍威尔直言决策者对利率把握的确信度并不高,更坦白如果多见到几个最新的通胀数据,点阵图“可能就不同”。话音未落,美国5月CPI、PPI和PCE价格指数连环三击,共同指向美国通胀放缓的方向。CPI回落到3.3%,核心CPI为3.4%,PPI为2.2%,核心PPI为2.3%,全部低过前期和分析员预测中位数。接下来美联储最看重的5月PCE,分析员预测环比0.1%,核心PCE也是0.1%,为六个月来最小升幅。

  实际情况比表层数据更漂亮。扣除能源、食品和房租的超级核心CPI通胀,5月份环比上涨接近零。飞机票、保险、汽车服务、酒店等服务业价格看来已经停止上涨,这是美联储最想看到的,这证明525点的加息开始对内需产生影响了。房租仍有0.4%的环比增长,不过租约合同有周期,所以房租一般被视为落后指标。

  然而,政策决策者拒绝庆祝,依然摆出了相对强硬的姿态。主要原因是美联储过去几年屡屡判断失误,所以在没有更进一步的确认之前,保守疗法可能风险较小,何况不到两个月前才刚刚换上了鹰派一点的立场。美联储在观察,市场也在观察。

  毫无疑问,服务业通胀出现受控的迹象是好事,非通胀场景更趋全面。不过非通胀不代表通缩,物价稍微受控也不意味着经济即将面临衰退。目前的物价数据只能说,进一步加息的风险逐渐消退,经济回落正常增长范围,是否需要降息、什么时候开始降息仍属未知数。

  触发美联储进入降息周期的,可能不是衰退而是事件。在长达十余年的零利率环境之后,利率涨得太猛,停留的时间太久,对经济体的融资成本乃至融资能力带来压力,经济中最弱的一环(如商业地产)出现断裂的机会颇大。这可能成为美国货币政策的转折点,只是时间点难以预测。

  本周看点:1)美国零售数据。最新的消费信心、CPI数据之后,美国零售数据会给出美国消费者是否开始勒紧裤腰带。2)英格兰银行会议。英国6月份降息的机会不大,不过行长贝利关于未来降息的语境一定被交易员重视。

  (本文作者介绍:经济学家,瑞信私人银行大中华区副主席)

责任编辑:张文

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