温彬：4月信贷为何冲高回落？

　　意见领袖 | 温彬、 张丽云

　　4月新增信贷和社融分别为7188亿元、1.22万亿元，较一季度冲高回落，在去年低基数效应下，实现同比多增；信贷和社融同比增速分别为11.8%和10%，均与上月持平，保持平稳。

　　4月信贷冲高回落，主要源于季节性效应，同时信贷投放节奏趋于平稳、经济修复斜率放缓以及市场主体信心仍偏弱，也造成一定影响。

　　从结构上看，金融数据有喜有忧，企业中长期贷款延续高增，为后续信贷平稳增长提供支撑；票据融资规模较近年同期明显偏低，企业融资结构有所优化。同时，居民存款减少、企业资金活化程度增强，M2-M1剪刀差环比收窄。但居民超额储蓄向消费的转化力度仍有待观察，企业存款活化过程仍不够明显，在居民消费信心、能力和购房意愿整体偏弱下，居民贷款再次转弱，需进一步加快稳固。

　　从节奏上看，在一季度信贷和社融靠前发力下，4月金融数据高位明显回落。但后续信用扩张节奏逐步趋于平稳，也有助于信贷供需关系更加平衡，使得贷款定价回归更合理水平，实现助实体、稳息差和防风险的多重平衡。

　　总体来看，当前多项数据显示经济内生动力仍有待加强，宏观政策应继续保持稳定性和连续性，尤其是加强财政政策和货币政策的协调，进一步提振市场主体信心。货币政策在保持稳健的前提下，需继续发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，持续加大金融对实体经济支持力度，以巩固经济稳步回升的基础。

　　一、M2增速高位回落，M2-M1剪刀差收窄，但企业存款活化程度仍不明显

　　4月M2同比增长12.4%，增速比上月末低0.3个百分点，比上年同期高1.9个百分点。M2增速高位继续回落，主要源于：一方面，4月居民存款减少1.2万亿元，同比多减4968亿元，主要是在资本市场和理财市场回暖背景下，居民储蓄有所分流，加大向投资端释放；同时，居民按揭早偿力度在4月进一步提升，会导致居民存款和按揭贷款的同步减少。此外，存款利率下调和居民风险偏好边际提升，也会带动居民储蓄意愿下降。但居民超额储蓄向消费的转化力度，仍有待继续观察。另一方面，4月财政存款增加5028亿元，同比多增4618亿元，财政资金回笼也制约了M2增长。下阶段，受去年基数逐月抬升等影响，预计M2增速还将延续回落。

　　4月M1同比增长5.3%，增速比上月末和上年同期均高0.2个百分点，M2-M1剪刀差环比收窄至7.1%，但企业存款活化程度仍不明显。M1同比增速环比提升，显示出企业活力有所增强。但相较今年1、2月，以及去年6-10月的平均值，M1水平仍偏低，表明在商品房销售放缓和企业信心修复偏慢下，资金活化程度仍待进一步提高。4月“企业存款增量-M1增量”为6852亿元，同比少增863亿元，但1-4月合计新增约3.23万亿元，同比多增8298亿元，反映出企业存款定期化的情况犹存，实体经济活跃度需各方政策协同发力，继续呵护提升。

　　二、4月信贷投放呈现季节性回落，信贷节奏趋于平稳

　　4月人民币贷款增加7188亿元，较3月呈现季节性回落，仍同比多增649亿元。4月末人民币贷款余额226.16万亿元，同比增长11.8%，增速与上月末持平，比上年同期高0.8个百分点。

　　在信贷季节性效应、信贷投放节奏趋于平稳和经济修复斜率放缓等因素影响下，4月新增信贷规模环比明显回落；但在去年低基数和企业中长期贷款的拉动下，仍实现同比多增。

　　4月是传统的信贷“小月”，季初月份银行信贷考核的力度不强，在季节性效应下，当月信贷投放往往较3月出现明显收敛。且一季度末信贷冲量力度一般较大，部分对公短贷在4月初集中到期，也会对4月信贷数据形成较大扰动。

　　在环比之外，剔除去年因疫情造成的低基数，今年4月信贷数据较往年同期也相对偏弱，则主要源于信贷靠前发力下，一季度信贷投放过快，对后续月份需求和项目储备造成一定挤压和透支。在信贷竞争性投放下，贷款利率也在延续下行，使得银行净息差收窄压力持续加大。为此，监管要求“保持信贷合理增长、节奏平稳”，银行机构也在主动调整放缓信贷投放，以更好实现信贷供需平衡。但总体来看，1-4月，新增人民币贷款11.3万亿元，仍明显高于去年、前年同期的8.9、9.1万亿元，对实体的支持力度仍强。

　　此外，4月以来经济修复斜率有所放缓，内需恢复情况尚不稳固，实体融资需求较前期有所减弱，政策仍需持续激发和呵护。

　　从信贷结构看，4月对公中长期贷款仍为主要支撑，居民贷款再次下降，信贷投放仍呈现“对公强、零售弱”格局。

　　企业中长期贷款延续高增，票据融资环比增加、同比少增。4月企（事）业单位贷款增加6839亿元，同比多增1055亿元，低于2020和2021同期水平。其中，企业中长期贷款增加6669亿元，同比多增4017亿元，连续九个月同比增加，较往年同期水平偏高。

　　4月以来经济复苏斜率有所放缓，制造业PMI重回荣枯线以下，叠加一季度信贷靠前发力，对企业融资形成一定扰动。进入4月，银行投放低价贷款的动力减弱，企业贷款需求也在前期得到较大满足，叠加经济修复下企业销售回款增多、投资扩产意愿仍不足，以及前期部分冲量额度到期，企业短贷需求也随之减少。但在“保持信贷合理增长、节奏平稳”的诉求下，政策继续引导加大对制造业和基础设施建设等领域的信贷投放，企业中长期贷款延续高增，仍为信贷主要支撑。

　　4月票据融资增加1280亿元，今年来首次正增，存在一定票据冲量行为；但票据融资同比少增3868亿元，整体规模较往年同期也明显偏低，企业融资结构有所优化。今年4月以来，票据贴现利率震荡下行，直到月末才有所回升，整体利率水平较3月明显回落，意味着当月票据融资环比增加；但与去年同期相比，票据贴现利率也明显偏高，与本月信贷投放同比多增相印证。

　　居民贷款再次下降，短贷和中长贷均出现回落。4月住户贷款减少2411亿元，同比多减241亿元。其中，居民短贷减少1255亿元，同比多增601亿元；居民中长期贷款减少1156亿元，同比多减842亿元，表明居民消费信心、能力和购房意愿仍需进一步稳固。

　　4月居民贷款再次下降，总体看短贷相对较强、中长贷较弱。今年疫情影响消退后，在消费场景修复、贷款利率低位运行环境下，居民短贷有一定支撑；但短期内仍难以解决居民就业和收入修复有限的状况，居民部门信心和需求提振仍有较大空间。4月CPI同比下行至0.1%，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线以下，居民消费需求的释放仍受到制约，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　在前期积压的购房需求集中释放后，4月房地产市场活跃度有所回落，销售环比下行，叠加按揭早偿扰动明显，居民中长期贷款在3月高增后收缩较大，按揭贷款与经营贷的“跷跷板效应”预计仍强。

　　三、4月社融增速保持平稳，表外融资和债券支撑加大

　　4月新增社融1.22万亿元，比上年同期多增2729亿元。4月末社会融资规模存量为359.95万亿元，同比增长10%，增速保持平稳。

　　社融新增主要来自债券融资和表内贷款，但非银贷款多增下，表内信贷支撑减弱；同比多增主要来自非标、信贷和政府债券融资，企业债券和股票融资同比缩量。

　　4月表内信贷仍为新增社融的主要力量，但支撑作用减弱。4月表内人民币贷款新增4431亿元，在社融中的占比降至36.32%，主要受本月非银存款多增影响。4月新增非银金融机构贷款2134亿元，同比多增755亿元，反映在信贷额度相对充裕下，在满足实体融资的同时，给金融机构的贷款有所增加。

　　4月财政政策前置发力，政府债净融资维持相对高位。4月政府债净融资4548亿元，较去年同期多增636亿元，政府债净融资占新增社融规模的37.28%。财政政策继续前置发力下，4月政府债发行和净融资维持高位。Wind数据显示，4月全国共发行地方政府债券6728亿元，规模较去年同期增加3886亿元，较上月环比减少2172亿元，净融资额2436亿元；国债发行7519亿元，净融资1833亿元，国债和地方债合计净融资4269亿元。

　　受偿还量较大影响，企业债融资同比有所缩量。4月企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2806亿元较为接近，同比缩量809亿元。伴随市场信心恢复、理财规模回升，市场配置力量增强，信用债利率中枢下行，企业债发行逐步恢复常态。但在到期偿还量较大下，企业债净融资额同比有所缩量。wind数据显示，4月信用债（企业债、公司债、中票、短融、定向工具）总发行1.38万亿元，净融资1099亿元，净融资额同比少增1265亿元。其中，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68%。

　　非标融资延续改善，对社融的支撑作用增强。4月，委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票三项表外融资延续改善，合计同比多增2029亿元，为社融同比多增的主要支撑。其中，信托贷款正增119亿元，同比多增734亿元，信托压降明显减弱；考虑到监管仍强调对重点领域给予结构性政策支持，新增委托贷款同比多增85亿元至83亿元；表内票据融资同比回落下，新增未贴现承兑汇票同比明显多增1210亿元。

　　四、前瞻：加强政策协调，进一步提振市场主体信心

　　4月金融数据有喜有忧。从结构上看，政策驱动和银行加力下，制造业、基建等领域的企业中长期贷款延续高增，为后续信贷延续平稳增长提供支撑；票据融资规模较近年同期也明显偏低，企业融资结构有所优化。同时，居民存款有所减少、企业资金活化程度增强，M2-M1剪刀差环比收窄。但居民超额储蓄向消费的转化力度仍有待观察，企业存款活化过程仍不够明显，在居民消费信心、能力和购房意愿整体偏弱下，居民贷款再次转弱，需进一步加快稳固。

　　从节奏上看，在一季度信贷和社融靠前发力、大幅放量下，4月金融数据超季节性回落。但后续信用扩张节奏逐步趋于平稳，也有助于信贷供需关系更加平衡，使得贷款定价回归更合理水平，实现助实体、稳息差和防风险的多重平衡。

　　总体来看，4月金融数据冲高回落，叠加4月CPI和PPI数据低于市场预期，反映当前经济内生动力仍有待加强。就宏观政策而言，应继续保持政策的稳定性和连续性，尤其是加强财政政策和货币政策的协调，进一步提振市场主体信心。货币政策在保持稳健的前提下，需继续发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，持续加大金融对实体经济支持力度，以巩固经济稳步回升的基础。

　　(本文作者介绍：民生银行首席经济学家)