高瑞东：美联储降息窗口何时开启？

2023年05月12日14:34

　　核心观点

　　事件：

　　4月CPI同比4.9%，前值5.0%，市场预期5.0%；季调后4月CPI环比0.4%，前值 0.1%，符合市场预期；4月核心CPI同比5.5%，前值 5.6%，符合市场预期；季调后4月核心CPI环比 0.4%，前值 0.1%，符合市场预期。

　　核心观点：

　　4月美国通胀环比增速回升，但同比增速在高基数下仍延续回落，基本符合市场预期。结构来看，环比抬头主要与能源、二手车价格上涨有关，而酒店、机票、外出就餐等服务价格环比增速均出现回落，指向服务通胀情况缓和，美国经济放缓趋势进一步确认。

　　4月美国通胀数据再度回落，将为美联储6月暂停加息提供有力依据。数据发布后，市场对6月停止加息、下半年降息的预期明显升温。但我们认为，鉴于薪资和房租价格粘性仍强、二手车价格阶段性反弹，年末通胀较难回落至2%目标区间。较高的通胀数据，仍将掣肘美联储年内降息空间。

　　4月美国通胀小幅放缓，预示加息即将结束。

　　4月美国CPI环比自上月的0.1%升至0.4%，同比自5.0%小幅降至4.9%。其中，能源、二手车和卡车价格环比回正，对CPI环比拉动率较上月分别上升0.3、0.1个百分点。能源价格方面，4月初，OPEC+意外减产大幅推升油价，后续随海外需求放缓、俄罗斯石油出口保持高位等因素影响，4月下旬起油价再度回落，目前处在高位震荡区间。二手车和卡车价格，则在连续9个月下降后首次上涨。但同期新车价格出现首次下跌，指向汽车零售市场开始走软。从二手车批发价格高频数据看，5月以来二手车价格上涨趋势开始放缓，预计在信贷条件收紧、耐用品消费降温的背景下，这一上涨趋势较难延续。

　　同期酒店、机票、外出就餐等价格环比增速均出现回落，指向服务通胀情况有所缓和，与5月非农数据透露的线索相一致。4月住房价格环比上涨0.4%，连续两个月环比放缓，主要受酒店等外宿价格下跌影响；交通服务价格环比下降0.2%，上月为上升1.4%，主要受机票价格下跌影响，结束连续两个月上涨；与外出就餐相关的非家庭食品价格环比上升0.4%，前三个月环比均为0.6%。

　　通胀韧性较强，年内降息仍需等待。

　　此前我们曾提到，3月受美国银行业危机影响，信贷紧缩效应使得美国经济放缓速度加快，通胀粘性开始松动，但鉴于薪资和房租价格粘性仍强、二手车价格阶段性反弹，未来通胀回落速度仍然偏慢。一是，美国通胀粘性很大程度上取决于住房价格走势，尽管3月租金环比开始放缓，但4月暂未进一步收敛，仍处在偏高水平，同时4月美国新签房租价格再度上涨，指向住房市场韧性仍强。二是，劳动力市场在放缓趋势中展现较强韧性，薪资增速仍然较高，服务业时薪环比增速从上月的0.2%升至0.5%。

　　因此，为对抗通胀压力，预计在6月加息结束后，高利率环境仍将持续一段时间，年内降息仍需观察。从趋势上看，受去年二季度高基数影响，美国CPI同比大概率在6月回落至4%附近，下半年步入平台期，在3%-4%内区间震荡。因此，较高的通胀数据，仍将是美联储下半年开启降息的主要掣肘，市场过早定价下半年降息，可能会使得预期落空。

　　风险提示：美国经济超预期回落；地缘政治形势超预期演变。

　　一、4月美国通胀小幅放缓，预示加息即将结束

　　4月美国总体通胀环比增速回升，但同比增速在高基数支撑下仍延续回落，基本符合市场预期。4月美国CPI环比自上月的0.1%升至0.4%，符合市场预期；CPI同比自上月的5.0%小幅降至4.9%，略高于市场预期的5.0%。4月核心CPI环比增0.4%，持平于上月；核心同比自上月的5.6%小幅降至5.5%，符合市场预期。

　　4月CPI环比增速抬头主要受能源、二手车价格上涨影响，而酒店、机票、外出就餐等粘性价格环比增速则出现回落，指向服务通胀情况有所缓和，美国经济放缓趋势进一步确认，这一点与5月非农数据中休闲和酒店业新增就业人数大幅降温透露的线索相一致。

　　具体来看：

　　1）能源价格环比上涨0.6%，上月环比下降3.5%，对CPI环比拉动率较上月上升0.3个百分点。4月2日，OPEC+意外宣布，在去年10月减产200万桶/天的基础上，进一步减产约116万桶/天，带动布伦特原油价格升至85美元/桶上方。后续受海外需求放缓、俄罗斯石油出口保持高位等因素影响，4月下旬起油价再度回落。

　　2）二手车和卡车价格环比上涨4.4%，上月为-0.9%，对CPI环比拉动率较上月上升0.1个百分点，为连续9个月价格下降后的首次上涨。但同期新车价格出现首次下跌，环比下降0.2%，指向汽车零售市场开始走软。从二手车批发价格高频数据看，5月以来二手车价格上涨趋势开始放缓，预计在信贷条件收紧、耐用品消费降温的背景下，这一上涨趋势较难延续。

　　3）住房价格环比上涨0.4%，上月为0.6%，连续两个月环比放缓。主要受酒店等外宿价格下跌影响，4月酒店等外宿价格环比下降3.0%，上月环比上涨2.7%；而租金价格环比仍保持在较高水平，其中主要居所租金环比为0.6%，高于上月的0.5%，业主等价租金环比为0.5%，持平于上月。

　　4）交通服务价格环比下降0.2%，上月为1.4%，主要受机票价格下跌影响，4月机票价格环比下降2.6%，结束连续两个月上涨。

　　5）食品价格环比为0%，持平于上月，保持收敛态势。其中，家庭食品价格环比下降0.2%，上月环比下降0.3%；与外出就餐相关的非家庭食品价格环比上升0.4%，而前三个月环比均为0.6%。

　　因此，在数据发布后，市场对6月停止加息、下半年降息的预期明显升温，美债利率大幅下行、美元指数回落、黄金价格上涨，美股转为上涨。据CME FedWatch显示，通胀数据发布后，6月停止加息的概率升至94%，前一日为79%；7月启动降息的概率为42%，前一日为29%；9月启动降息的概率为51%，前一日为46%。

　　此前在5月FOMC会议中，美联储暗示基本临近加息终点，但并未做出暂停加息的决定，依然表示年内降息并非一个合适的选项，谨慎引导市场宽松预期。目前看，4月美国通胀数据延续回落，将为美联储6月暂停加息提供有力依据。

　　二、通胀韧性较强，年内降息仍需等待

　　此前在报告中，我们曾提到，3月受美国银行业危机影响，信贷紧缩效应使得美国经济放缓速度加快，通胀粘性开始松动，但鉴于薪资和房租价格粘性仍强、二手车价格反弹，未来通胀回落速度仍然偏慢。

　　一是，美国通胀粘性很大程度上取决于住房价格走势，尽管3月租金环比有所收敛，但今年2月以来美国新签房租价格持续上涨，未来下行趋势和斜率仍需要进一步确认。目前看，4月CPI租金价格环比暂未出现进一步收敛，仍处在偏高水平，同时4月美国新签房租价格再度上涨，指向住房市场韧性仍强。

　　二是，劳动力市场在放缓趋势中展现较强韧性，薪资增速仍然较高。4月时薪环比增长0.5%，高于预期和前值的0.3%。其中，商品生产时薪环比增速相对于3月小幅回落，而服务业时薪环比增速则从0.2%大幅走阔至0.5%。

　　因此，为对抗通胀压力，预计在6月加息结束后，高利率环境仍将持续一段时间，年内降息仍需观察。从趋势上看，受去年二季度高基数影响，美国CPI同比大概率在6月回落至4%附近，下半年步入平台期，在3%至4%区间内震荡。鉴于薪资和住房价格的粘性较强，叠加OPEC持续维护高油价环境，年末通胀较难回落至2%目标区间。因此，较高的通胀数据，仍将是美联储下半年开启降息的主要掣肘，市场过早定价下半年降息，可能会使得预期大概率落空。