大公国际：收费公路行业2021年信用风险展望

　　意见领袖丨大公国际 王泽、肖冰、赵雨歌

　　疫情弱化年度利润 需求恢复信用风险很低

　　2020年初，受新冠肺炎疫情影响，全国公路客、货运量均大幅下降，叠加短期的收费公路免收通行费的政策，高速企业盈利能力同比有所下滑。2020年中以后，随着疫情得到有效控制以及复工复产的推进，全国公路客运及货运量下降幅度均逐步收窄，客运及货运量均有所回升，其中货运已实现正增长。由于目前国内疫情多点散发，预计2021年，公路客运量水平整体难以恢复至疫情之前水平；货运量水平将继续呈现增长走势；收费公路行业仍将呈现相对较强盈利能力和防守策略属性，行业整体信用状况仍将保持在较高的水平；但同时也需要关注，2021年收费公路行业到期债务规模较大，面临较大融资需求。

　　行业政策：为应对疫情，全国免收疫情期间收费公路车辆通行费，以及通过ETC车载装置对通行车辆给予优惠；国家为支持收费公路等基础设施建设试点REITs等新型融资方式，出台配套保障政策。

　　行业发展情况：2020年初，全国公路客运及货运量受疫情影响较大，各项数据同比均大幅下降；随着疫情得到控制，全国公路客运及货运量逐月回升；综合考虑经济增长及出行恢复情况，预计2021年全国公路运输各项数据将继续回升。

　　财务表现：2020年受疫情和免收通行费政策影响，收费公路行业盈利有所下滑，部分路产质量较差的企业处于亏损状态；若行业层面考虑“有效车流量”计提折旧以匹配收入，可有效缓解行业内成本较大侵蚀利润的情况，但操作层面有待政府多部门商榷实施。截至2020年末，收费公路行业短期债务规模逾3，500亿元，预计2021年收费公路行业整体融资需求仍很大。

　　信用质量：2020年收费公路行业融资环境较为宽松，发债主体信用级别较高，信用质量较好，2020年以来两家收费公路企业上调信用级别。预计2021年收费公路行业整体融资能力仍较强，市场对收费公路企业债券认可度仍较高，融资渠道较为畅通。

　　行业政策

　　收费公路行业政策性较强，2020年国家继续深化收费公路制度改革，高速收费体系将更加完善；预计2021年，国家将继续出台政策深化推进收费公路制度改革，进一步降低物流成本，未来行业长期发展仍呈现良好态势；疫情免收通行费政策后续补偿措施尚未出台，政府可能通过延长路产收费期或适当财政补助进行补偿。

　　收费方面，2020年4月，交通运输部、财政部、国家税务总局和国家档案局联合发布《于收费公路通行费电子票据开具汇总等有关事项的公告》，实现“多次通行，一次汇总，电子票据打包下载，无纸化报销归档”，进一步提升收费公路服务水平，规范收费公路通行费电子票据开具，便利ETC客户和受票单位电子票据财务处理。2020年6月，国务院、国家发展改革委、交通运输部进一步强调《关于进一步降低物流成本的实施意见》，明确提出降低公路通行成本，深化收费公路制度改革，全面推广高速公路差异化收费，引导拥堵路段、时段车辆科学分流，进一步提高通行效率，鼓励有条件的地方回购经营性普通收费公路收费权，对车辆实行免费通行。

　　疫情防控方面，2月17日起至2020年5月6日高速公路免收全国收费公路车辆通行费，同时，交通运输部亦表示将另行研究出台相关配套保障政策，统筹维护收费公路债权人、投资者和经营者的合法权益，可能对收费公路企业采取一定补助措施。为进一步缓解疫情对交通行业造成的冲击，2020年6月，交通运输部印发《关于进一步做好高速公路车辆通行费优惠预约通行服务工作的通知》，保持相关政策平稳过渡和有效衔接，将高速公路通行费优惠预约通行政策过渡期延长至2020年12月31日。过渡期结束后，上述车辆通过安装ETC车载装置并预约通行方式，享受通行费优惠政策，依据信用记录逐步降低查验频次。免收通行费政策有效刺激国内车流量回升，但对收费公路行业企业造成较大损失，后续补偿措施目前尚未出台，政府或将通过延长路产收费期限和适当财政补贴进行补偿。

　　交通基建方面，2020年4月30日，中国证监会及国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，提出优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费公路等交通设施。2020年10月，《国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》出台，要求在“十四五”建设中进一步加快建设交通强国，完善综合运输大通道、综合交通枢纽和物流网络，加快城市群和都市圈轨道交通网络化，提高农村和边境地区交通通达深度。预计未来五年内，为促进路网进一步完善，交通基建仍为发展的首要任务。

　　预计2021年，国家将继续出台政策深化推进收费公路制度改革，进一步降低物流成本，提高物流效率，未来行业长期发展仍呈现良好态势。

　　行业发展情况

　　2020年初受疫情影响，全国公路客运及货运量均受较大影响，各项数据同比大幅下降；国家免收通行费政策出台后，车流量有所回升，随着疫情得到控制，全国公路客运及货运量逐月回升；随着经济增长及出行逐渐恢复，预计2021年全国公路运输各项数据将继续回升。

　　近年来，收费公路里程数逐年上涨，但增幅有所放缓。2019年末，全国收费公路里程数17.1万公里，同比净增加3，022公里。其中，高速公路14.3万公里，占比83.5%，同比增加4，954公里。一级公路1.9万公里，二级公路0.9万公里，独立桥梁及隧道1，024公里。2019年末，全国收费公路共有主线收费站1，267个，同比减少49个。2019年末，全国收费公路累计建设投资总额95，096.1亿元，同比净增加6，272.6亿元，增长7.1%；同期，全国收费公路债务余额61，535.3亿元，同比增长8.1%。2019年，全国收费公路通行费收入5，937.9亿元，同比增长6.9%。

　　2019年末，政府还贷公路总里程9.4万公里，其中高速公路7.45万公里，占比79.3%，占收费高速公路里程52.1%。2019年末，政府还贷高速公路累计建设投资总额42，374.2亿元，债务余额30，889.7亿元。2019年政府还贷高速公路通行费收入2，183亿元，支出4，572亿元，包括偿还债务本息、养护、公路及附属设施改扩建等，缺口2，389亿元。

　　2019年末，全国经营性高速公路里程6.84万公里，累计建设投资总额45，864.7亿元，债务余额27，154.9亿元，年通行费收入共计3，368.1亿元，年支出总额5，652.8亿元。

　　2020年初受疫情影响，全国出行人数大幅下降，公路客运量下降幅度较大，随着高速公路行业防疫政策力度不断加强，短期内对高速公路企业现金流和债务偿付均造成较大压力。交通运输部要求，从2020年2月17日起至5月6日高速公路免收全国收费公路车辆通行费。收费公路免费通行期内，全国车流量同比下降幅度持续收窄。

　　2月17号高速公路免费通行以后，全国高速公路的客运量及车流量均有所恢复，2月16日日均车流量为542万辆次，3月5日为2，654万辆次，路网流量反超去年同期的2，501万辆次，按照交通量计算，每天大概减免15亿通行费。高速通行费免费政策使2~4月分别减免通行费约195亿、465亿和450亿元，合计约1，110亿元。车流量方面，2020年3~4月，受免收通行费影响，全国高速公路车流量总体呈上升趋势，同比亦有明显增长。劳动节假期前后，全国高速公路车流量显著提升，同比增长上升至47%上下。2020年5月6日，全国收费公路恢复收费，高速公路车流量由5月5日的4，205万辆次骤降至2，593万辆次，此后全国高速公路车流量呈缓慢增长趋势。

　　根据万得公开的2020年2~6月高速公路行业数据，全国公路日客运量整体呈上升趋势。其中，由于清明节和劳动节假期，2020年4月初和5月初全国公路日客运量均有明显提升；劳动节假期首末，全国公路客运量骤增，于5月8日前后回落至节前水平，后稳步增长；2020年2~6月，全国公路日客运量同比下降幅度较大且呈明显收窄趋势，劳动节假期期间同比下降程度降低到48%左右，其余时期同比下降在49%到62%之间。

　　从全年来看，全国公路客货运同比继续维持下降趋势，主要受疫情影响，全国出行人数大幅下降，但随着疫情防控常态化，公路客货运量同比下降幅度开始收窄，5月起开始正增长。客运方面，2020年1~11月，公路客运量累计62.88亿人次，同比下降47.60%，下降幅度持续收窄。

　　货运方面，2020年1~11月，公路货运量累计实现308.92亿吨，同比下降1.20%，下降幅度持续收窄。随着疫情得到有效控制，公路货运持续恢复。

　　近年来，全国收费公路里程数增速放缓；2020年疫情对出行、运输造成一定程度影响，随着复产复工，货物运输量出现同比增长，旅客运输量逐步恢复，下降幅度收窄；免收收费公路通行费期间，全国高速公路车流量明显提升，5月恢复收费后下降至疫情初期水平。综合考虑经济增长及出行恢复情况，预计2021年全国公路运输各项数据将继续回升。

　　财务表现

　　受疫情影响，收费公路企业收入受到冲击，前三季度净利润跌幅较大。近几年收费公路行业内企业资产负债率有上升趋势，债务偿还压力增加，为此部分省份积极采取化债措施，一定程度上缓解集中偿债压力。

　　行业内企业主要依靠自有资金和政府性财政预算处理项目资本金的需求，其余主要依靠举债进行前期建设投资。运营期，通过收取收费公路通行费支付各项成本、费用等，一般主要包括折旧及摊销、人工成本、公路维护成本、财务成本等。收费公路行业通行费业务毛利率水平较其他行业较高，其中多数收费还贷公路不计提折旧，毛利率水平高于经营性收费公路；而多数经营性收费公路折旧及摊销成本较大，同时各省收费公路集团利息支出成本规模较大，侵蚀了企业的利润水平。

　　2020年，收费公路行业受疫情影响较为严重，尤其高速免收费期间的收入减少对各高速收费公路主体年度利润影响较大。据多个企业调研了解，行业层面曾讨论考虑以“有效车流量”计提折旧以匹配收入，若“有效车流量”计提折旧得以实行，疫情免收费期间的收入减少对年度利润的冲击可大幅缓解，但操作层面有待政府多部门商榷实施，具有很大不确定性。

　　从盈利看，受疫情影响，收费公路行业营业收入受到较大冲击，同时为维持正常运营，营业成本波动较小，且多数企业营业收入结构单一，截至2020年9月末，部分收费公路企业仍处于亏损状态。根据申万统计，截至2020年9月末高速行业上市公司累计总收入同比下降22.17%，净利润同比下降60.61%。

　　从资产负债看，收费公路行业资产与负债规模均较高。2017~2019年末及2020年9月末，收费公路行业资产负债率分别为48.17%、50.87%、50.68%和53.10%，呈现增长趋势。

　　为缓解收费公路企业债务负担过重、偿债压力过大等问题，省级高速集团采取了债务重组策略。多个省份已经出台或正在筹划收费公路债务化解方案，部分省份的债务化解措施已经落地。2020年5月25日，甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司（以下简称“甘公投”）与甘肃省内16家银行组建银团签订1，673亿元债务重组协议，将甘公投高速公路的项目贷款1，673亿元的借款期限，统一延长至30年，并对该部分债务利率进行下调，平均每年利息支出减少约15亿元。同日，湖北省交通投资集团有限公司（以下简称“湖北交投”）与国家开发银行湖北省分行等9家金融机构签订协议，规定湖北交投先还1，200亿元贷款，其余贷款延长其贷款年限至25年以上，贷款利率全部下调至基准利率以下。

　　此次甘公投和湖北交投债务重组协议的签订，有利于改善甘公投和湖北交投盈利能力和债务结构，为其他地区债务压力较大的高速集团提供参考，有助于缩小地域融资环境差异，改善我国收费公路行业投融资环境。

　　预计2021年全年收费公路行业随着疫情得到进一步控制，收费公路行业收入来源逐渐稳定，盈利表现将进一步恢复。为应对不断增加的债务压力，收费公路行业采取债务重组作为化债方式，一定程度上降低收费公路企业整体短期债务压力，预计未来1~2年内，债务重组将成为高速企业化解短期债务压力的重要举措，并推广至更多省份。

　　信用质量

　　2020年，全国收费公路行业整体偿债能力仍保持较强水平，主体信用级别相对较高，信用质量较好；2020年以来2家企业主体信用级别上调，无级别下调企业，预计2021年收费公路行业整体信用保持稳定。收费公路行业短期债务到期规模较大，预计2021年收费公路行业再融资规模较大。

　　全国收费公路行业整体偿债能力较强，主体信用级别相对较高，省级交通集团是债券发行的主要组成部分。

　　2020年，收费公路行业新发239支债券，发行总额为2，859.15亿元，债券期限为1年以内、3年期、5年期、7年期和10年以上；平均发行票面利率为3.30%，发行债券类别包括公司债、定向工具、中期票据、超短期融资债券等。

　　截至2020年末，收费公路行业存续债券934支，存续债券余额合计为11，771.91亿元。其中以一般中期票据、超短期融资债券、公司债和企业债为主，债券余额占全部存续债券余额比重分别为40.43%、12.69%、12.26%和16.56%。收费公路行业债券期限结构较为集中，2021~2023年到期的债券余额为7，643.54亿元，占债券余额总量比重为64.78%，其中，2021年到期债券余额为3，530.22亿元，占总量比重29.92%，收费公路行业有一定短期偿债压力。

　　收费公路行业有存续债券的企业114家，主体信用级别以AAA、AA+、AA为主，占全部存续债券发债主体比重分别为35.96%、21.05%和32.46%，AAA级占比较高，与此同时，收费公路企业具有较强的公益性，特别是省级收费公路企业均为全省资质最好、融资规模最大的企业，均为各类金融机构重点支持的对象，因此政府支持力度以及金融机构支持都较高，其将继续维持良好的偿债能力，信用风险较小，因此收费公路行业仍将呈现相对的较强盈利能力和防守策略属性。相对而言，民营收费公路主体以及市级收费公路主体则需要关注因短期现金流短缺引发的信用风险问题，收费公路行业整体信用情况稳定。

　　从信用级别迁移情况来看，收费公路行业企业评级基本保持稳定，全年级别变动均为上调级别。2020年，在有公开评级的企业中，有2家企业级别上调，分别为广东省公路建设有限公司（以下简称“广东公路建”）和河南中原高速公路股份有限公司（以下简称“豫高速”），级别均由AA+调整至AAA。

　　受疫情影响出行减少以及2020年2月17日至5月5日的通行费减免政策等因素影响，2020年收费公路企业营业收入规模、经营性现金流以及EBITDA利息保障倍数等偿债能力指标将同比有所下降。企业损失的现金流多通过提高负债的方式得以补足，收费公路企业发行公开债务的规模较同期有所提升，受政策和投资者对收费公路行业的风险偏好影响，行业整体债券发行成本依然大幅低于其他行业。

　　综上所述，我国收费公路行业整体偿债能力较强，主体信用级别相对较高，信用质量较好；2020年收费公路行业受疫情冲击较大，截至2020年9月末，部分收费公路企业仍处于亏损状态。但随着疫情防治常态化，货物运输量出现同比增长，旅客运输量逐步恢复，下降幅度收窄。综合考虑经济增长及出行恢复情况，预计2021年全国公路运输各项数据将继续回升。与此同时，2021年收费公路行业到期债券规模较大，面临一定融资压力，但全国收费公路行业整体偿债能力较强，主体信用级别相对较高，省级交通集团是债券发行的主要组成部分，大公国际分析师预计2021年收费公路行业整体信用将保持稳定。

　　(本文作者介绍：大公国际作为中国国新控股子公司，成立于1994年，拥有独创的评级方法和评级技术，科研成果丰富。)