孙彬彬：利率下行，关注金融风险

　　意见领袖 | 孙彬彬团队

　　摘 要

　　一方面是有效需求不足，另一方面则是利率越低、越需要关注金融风险，保险和银行尤为突出。金融行业或有缩表压力。

　　央行在关注上述风险，后续要从金融化险角度看政策路径的选择，整体来看债市仍然处于有利位置。

　　金融稳定报告中有哪些关键信息？

　　防风险的三大重点任务是隐债化解、房地产金融宏观审慎管理、中小金融机构改革化险，中观压力集中在银行业，中小银行压力尤为凸显。

　　我们认为，防范银行业风险可以从三个方面考虑：一是资本补充，大行通过特别国债补充，而中小行可能通过专项债进行补充；第二，适度宽松的货币政策与呵护银行净息差；第三，强化银行风险考核，尤其是利率风险。

　　后续需要关注中小银行进一步改革化险是否有新举措，强化存款保险专业金融风险处置功能是助力。

　　以在线修复为主的模式下，中小金融机构金融债仍可参与。

　　其他关注点：

　　第一，人身险利差损在低利率环境下尤为突出，当务之急是增配长久期债券、降低久期缺口。降成本、丰富保险产品供给、完善人身险公司长期评价考核体系等方面也是解决问题的方案，但需要时间落实。此外，增加准备金补提的背景下，为提高当期利润，保险也需增配长债博弈收益。

　　第二，严防影子银行“死灰复燃”，对通道业务和银行投资SPV等监管继续趋严。

　　第三，实体杠杆率整体回升，企业、政府加杠杆，居民稳杠杆。归因上，宏观杠杆率回升是调控政策加力和物价指数低位运行共同作用的结果。

　　对于债市，我们认为看多方向不变，只是主要注意阶段性波动，当前10年国债波动区间可能在1.5~1.7%。

　　后续政策关注，在呵护银行净息差的基础上进一步降息。

　　波动方面，主要关注银行账簿利率风险考核。专题中明确要“债券投资占比较高的银行要重视利率风险管理……储蓄存款占比较低的银行应优化负债结构”。

　　此外，还包括继续查处债市违法违规行为，以及严查影子银行和通道业务。

　　报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）

　　风险提示：金融风险不确定性，监管政策不确定性，政策解读偏差

　　报告目录

　　中国人民银行于12月27日发布了《中国金融稳定报告（2024）》 ，本文借此解读国内金融风险防范化解情况，以及后续可能的监管思路。

　　01

　　措辞更精炼柔和，银行业是改革化险工作的重心

　　我们认为，2024年报告措辞言简意赅、略显柔和，金融风险监管和防范工作可能已经步入正轨。摘要中提到，“总体来看，防控金融风险工作在精准拆弹、改革化险、抓前端治未病、建机制补短板等方面持续取得积极成效，金融体系运行总体稳健，金融风险整体收敛可控”。

　　与2023年报告相比，今年摘要中的展望部分，针对未来金融监管工作的字数显著减少（419到244字）；2023年报告措辞严厉，例如“全面加强金融监管…依法将所有金融活动全部纳入监管”、“严厉打击非法金融活动”，而今年报告的相应部分删除了类似表述、措辞偏柔和。从今年以来的变化看，《金融稳定法（草案二次审议稿）》、《商业银行资本管理办法》修订版本、《商业银行金融资产风险分类办法》、《私募投资基金监督管理条例》均已发布，金融风险监管和防范工作可能逐渐步入正轨。

　　突出三项重要工作。一是健全金融稳定保障体系，也即2023年报告提出的金融风险早期纠正机制；二是健全风险处置责任机制，也即2023年报告提出的压实各方责任，地方党政主要领导负责；三是扩大保险/保障基金积累，突出存款保险的风险处置功能。

　　突出三项重点任务。分别是隐债化解、房地产金融宏观审慎管理、中小金融机构改革化险。

　　要完成上述任务，银行业对关键领域和薄弱环节的金融支持不可或缺，超过半数的专栏专题集中在银行业。在谋篇布局上，2024年报告整体结构与2023年基本一致，专栏数量扩充到16个，专题维持4个，主题方向有一些调整，针对过去一段时间的热点问题做了表态，比如存款保险、《商业银行资本管理办法》、保险公司利差风险、资本市场、影子银行、加密货币等。在20个专题专栏中，有11个集中在银行业。

　　金融高质量发展以及稳住股市，证券业关注度提高。新增三个专栏“《私募投资基金监督管理条例》发布及其影响”、“加大上市公司退市力度 促进资本市场优胜劣汰”、“严厉打击资本市场违法违规行为”均与证券业相关，且前两年报告较少有涉及证券业专栏。

　　02

　　银行业纾困，推动中小银行改革，中小银行债继续买

　　2.1

　　中小银行压力凸显

　　2023年银行资本充足水平、资产质量和风险抵补能力略有下降，流动性比例上升。根据报告中数据，截止2023年末，核心一级资本充足率10.54%（同比下降0.2个百分点），资本充足率15.06%（同比下降0.11个百分点）；不良贷款余额同比增加2427亿元，不良贷款率1.59%（同比下降0.04个百分点）；拨备覆盖率和贷款拨备率分别同比下降0.71和0.09个百分点；流动性比例为67.88%（同比上升5.03个百分点）。

　　根据2024年上市银行半年报，中小银行压力进一步凸显。总体来看，上市商业银行扩表速度放缓、息差持续收窄、资产质量下降；结构来看，部分城农商行资本充足率距离监管要求较近、经营压力较大。

　　总资产占比方面，大行总资产占比不断提升，股份行占比持续下降，农村金融机构占比略有下降，城商行占比基本保持平稳；净息差方面，各类型银行净息差均持续收窄，其中，农商行净息差下滑最多，下降0.2个百分点；贷款方面，国有行和农商行同比增速放缓较多，分别下降2.7和1.2个百分点；存款方面，国有行和股份行同比增速大幅下降，分别下滑7.7和4.3个百分点。

　　从央行评级结果来看，我国银行机构风险水平略有上升，“红区”银行数量占比和资产规模占比均有所上升。2023年末，中国人民银行对3936家银行机构开展央行金融机构评级，评级结果处于“绿区”的银行1979家，较2023年二季度占比提升1.9个百分点，资产规模占比93.88%，上升3.23个百分点；“黄区”银行1600家，较2023年二季度占比下降2.54个百分点，资产规模占比4.34%，下降3.29个百分点；“红区”银行357家，较2023年二季度占比提升0.63个百分点，资产规模占比1.78%，上升0.06个百分点。

　　分机构类型看，大型银行评级结果较好，部分农村中小金融机构存在一定风险。24家主要银行中，资产规模占全部参评银行的73.78%，评级结果均在“绿区”；农合机构和村镇银行“红区”银行数量占“红区”银行比重较高，具体数字未披露。

　　从银行风险监测预警看，2020年末至2023年末，中国人民银行共开展12次银行风险监测预警工作，共识别预警银行253家。从触发预警的风险类型角度，以同业风险和扩张性风险为主，上述二者合计314家次，占比63%，较2022年末降低4.06个百分点。从触发预警的机构类型角度，以村镇银行和农村商业银行为主，上述二者合计324家次，占比为67%，较2022年末降低4.07个百分点。

　　2.2

　　哪些方法防范银行业风险？

　　我们认为，第一，资本补充是关键，大行通过特别国债补充，而中小行可能通过专项债进行补充。商业银行的资本补充方式主要分为两类，一是通过“利润转增”等内源性补充渠道来补充净资产，二是通过股权融资（如IPO、增发、配股、优先股）、债权融资（如可转债、永续债、二级资本债、政府专项债）等外源性渠道进行资本补充。

　　在总需求偏弱、金融支持实体和高质量发展的背景下，银行依靠自身很难解决根本问题，需要更多的外源性资本补充工具。2024年10月12日 ，财政部部长蓝佛安表示，财政部将发行特别国债，支持国有大型商业银行补充核心一级资本。

　　第二，央行降息的同时需要呵护银行净息差。报告要求“在保持商业银行净息差基本稳定的基础上，促进社会综合融资成本稳中有降。”

　　11月9日，金融时报曾撰文表示 ，“目前存贷款利率已全面放开，未来要在“形得成”和“调得了”方面下功夫。“形得成”需要金融机构提升自主理性定价能力，增强资产端和负债端利率调整的联动性，“调得了”需要尽可能缓解影响利率调控的约束，引导银行通过市场化方式保持合理的资产收益和负债成本，避免净息差掣肘，使利率政策更好服务于货币政策的宏观调控职能。”

　　第三，强化银行风险考核。我们认为，一方面是突出银行账簿利率风险考核。监管机构应确保银行具备完善的银行账簿利率风险管理体系。对于债券投资占比较高的银行更要重视利率风险管理，平衡好资金规模、配置方向和期限结构，对冲利率波动引发的价值重估风险；另一方面是负债端关注储蓄存款占比和流动性风险。储蓄存款占比较低的银行应优化负债结构，完善流动性风险识别、计量、预警、监控和应对，用好核心负债、流动性缺口等流动性风险管理工具，充实长期、稳定的负债资金来源。

　　2.3

　　强化存款保险风险处置功能，助力中小银行改革化险

　　中小银行面临的压力更大，中小银行改革化险也是中小金融机构风险防范的主要内容。思路上，指导中小银行回归本源和主业，坚守服务当地、服务小微和“三农”、服务城乡居民的定位，立足地方开展特色化经营，推动其在规模、结构、区域布局上更加合理。各省（区）结合实际情况探索改革模式和路径，推动改制后的省级机构规范履职，指导改革发展。

　　中小银行改革化险主要针对的可能是农信社和村镇银行。2023年农村信用社、村镇银行数量减少，或与2023年报告专栏四《农村信用社运行情况及改革》中“一省一策”加快农信社改革有关。相较于2022年，农村信用社、村镇银行分别减少14家、9家；农村商业银行增加3家；城商行、民营银行、农村合作社、直销银行数量不变。

　　强化存款保险专业化金融风险处置功能，助力中小银行改革化险。本篇报告增加两个专栏，分别详细介绍存款保险的风险处置职能和公众认知水平稳步提升，表明中小银行改革与存款保险共同参与配合。

　　03

　　监管重点关注哪些领域的风险？

　　3.1

　　保险公司应对利差损，长债优势凸显

　　人身险利差损在低利率环境下尤为突出，对债市是利好。保险公司资金运用收益率低于有效保单合同平均预定利率时，会产生利差损。

　　海外经验方面，对于负债端，一是通过调整准备金评估利率持续降低成本；二是调整储蓄型产品结构，降低对储蓄型产品的依赖；三是发展保障型产品。对于资产端，一是增配长期国债并缩短久期缺口；二优化投资组合，扩大海外投资比重；三是增加权益投资或另类投资占比。

　　其中重点提及，日本、美国寿险业通过持续增配长久期债券拉长资产久期，降低久期错配风险。日本寿险业久期缺口从20世纪90年代的10~15年降至2011年的3.8年。

　　国内建议来看，一是持续推动行业降低负债成本；二是丰富保险产品供给；三是增加长期债券供给；四是完善人身险公司长期评价考核体系，强化偿二代二期逆周期监管。

　　负债端可以借鉴，但由于投资者教育是相对漫长的过程，负债端刚性和新产品推广仍需时间。

　　而对于资产端，由于资金出海有一定制约，叠加权益和另类投资表现不佳，因此增配长久期债券、降低久期缺口就成为当下的主要解决方案。2023年，我国寿险平均久期超过12年，资产平均久期6年左右，久期错配导致每年待配置保险资金和到期再投资资金超过2万亿。

　　另外报告中也提及，随着利率下行，准备金补提力度加大。为提高当期利润，保险增配超长债博弈更高收益的迫切性提高。

　　3.2

　　防范影子银行“死灰复燃”

　　2024年报告新增专栏《持续做好我国影子银行风险防范化解》，明确了FSB和业界对于我国影子银行各自的定义，并充分总结了我国影子银行风险的治理成就，以及后续的工作重点。具体表述为：

　　“我国影子银行规模总体稳定，信用中介功能、期限转换功能规范有序，杠杆情况平稳可控，较好发挥了对实体经济的支持作用。”

　　“一是在有效监管前提下，发挥影子银行业务支持实体经济的作用……二是推动完善监管，严防风险反弹回潮……三是强化风险管理，树立审慎投资理念……四是不断完善风险监测框架。”

　　具体而言，要在支持实体的同时继续严监管，防止影子银行死灰复燃，或指向理财绕道证券投资信托以及实体绕道财务公司配置同业存款等渠道。“持续加强影子银行业务全面监管，切实防范具有多层嵌套、资金空转、脱实向虚等风险特征的影子银行业务死灰复燃。”

　　此外，银行投资SPV的相关监管可能趋严。“从银行体系与影子银行的关联性入手，高度关注银行表内资金投资各种特定目的载体的情况，将具有影子银行特征的有关产品和业务纳入监测范畴。”

　　3.3

　　企业、政府加杠杆，居民稳杠杆

　　相较于前两年，2024年报告关于宏观杠杆率的篇幅明显缩小。

　　宏观杠杆率回升是调控政策加力和物价指数低位运行共同作用的结果。2023年末，我国宏观杠杆率为296.5%，比上年末高11.6个百分点。分子端，在积极的财政政策加力提效和稳健的货币政策精准有力的背景下，非金融部门债务规模增长8.9%，高于同期名义GDP增速。分母端，物价低位运行也使得名义GDP增速偏低，2023年，我国名义GDP增长4.6%，比上年低0.2个百分点。

　　进一步观察结构变化，报告认为中国宏观杠杆率结构持续优化，主要体现于企业部门杠杆结构不断优化、政府部门杠杆率有所提升、住户部门杠杆率保持平稳。

　　稳定宏观杠杆率是防范金融风险的核心，宏观政策需要持续加力，尤其是推动物价指数回升，货币宽松可期。

　　04

　　债市继续看多，波动或加大

　　从政策表述来看，我们认为，金融防风险措辞转向柔和，政策基调似乎在向着稳增长倾斜。从全篇行为来看，高层和监管对于金融风险防范的态度依旧是严防死守，但措辞上更加柔和和精炼，正文部分以解决和落实为主。

　　稳定宏观杠杆率，政策协调配合加力，在债务适度增长的同时、支持实体经济，货币宽松仍然可以期待。金融防风险的核心问题是处理好恢复经济和防范风险的关系，宏观杠杆率是衡量金融风险的关键指标。目前宏观杠杆率整体回升，归因上，杠杆率回升是调控政策加力和物价指数低位运行共同作用的结果，后续宏观政策更加有为，央行也将把把维护物价稳定、推动物价温和回升作为货币政策的重要考量，货币宽松可期。

　　对债市利好在于，我们认为，第一，为银行业“破局”、需要补资本，增强银行支持实体和应对风险能力，但金融支持实体高质量发展，信贷大概率维持偏弱格局，广义资产荒延续，利好债市。2024年报告突出了金融“五篇大文章”、结构性货币政策等，但仍然要求准确把握货币信贷供需规律和新特点，引导银行充分满足有效信贷需求；以及约束对产能过剩行业的融资供给，满足合理消费融资需求，通过优化信贷结构、改进金融服务质效，为经济运行创造良好的货币金融环境。

　　第二，央行降息的同时需要呵护银行净息差。报告要求“在保持商业银行净息差基本稳定的基础上，促进社会综合融资成本稳中有降。”

　　第三，保险配置力量或增强，推动长端利率下行。人身险为了应对利差损，当务之急是增配长久期债券、降低久期缺口。另外报告中也提及，随着利率下行，准备金补提力度加大。为提高当期利润，保险增配超长债博弈更高收益的迫切性或提高。

　　但也需要关注债市的阶段性波动。

　　首先，要加强银行业风险指标考核，尤其是利率风险。专题三中提到，“监管机构应确保银行具备完善的银行账簿利率风险管理体系。该体系考虑了银行的风险偏好、风险状况、市场和宏观经济情况，能够及时识别、计量、评估、监测、报告、控制或缓释银行账簿利率风险”。专题四中回顾了欧美银行业风险事件，提出“债券投资占比较高的银行要重视利率风险管理，平衡好资金规模、配置方向和期限结构，对冲利率波动引发的价值重估风险；储蓄存款占比较低的银行应优化负债结构，完善流动性风险识别、计量、预警、监控和应对，用好核心负债、流动性缺口等流动性风险管理工具，充实长期、稳定的负债资金来源。”

　　其次，会继续查处债市违法违规行为。“坚持市场化、法治化原则，继续贯彻“零容忍”理念，加大对债券市场违法违规行为查处力度”。

　　第三，严防影子银行“死灰复燃”，对通道业务和银行投资SPV等监管继续趋严。

　　最后，中小银行改革化险是中小金融机构风险防范的重点，中小金融机构债券可以继续参与。综合运用补充资本金、强化存款保险专业化金融风险处置功能等，兼并重组，引导中小银行回归服务当地、服务小微和“三农”、服务城乡居民的主业。

　　风险提示

　　金融风险不确定性，监管政策不确定性，政策解读偏差

　　(本文作者介绍：天风证券固定收益首席分析师孙彬彬)