温彬：央行买卖国债历史脉络与展望

　　意见领袖 | 温彬

要点

在“去杠杆”的大背景下，我国央行在公开市场操作中逐步增加买卖国债，是对货币政策工具箱的进一步充实。当前阶段，若央行加大国债买断式购入，预计仍将聚焦于特别国债发行的承接。

　　近日，中共中央党史和文献研究院编辑的《习近平关于金融工作论述摘编》一书在全国出版发行，其中提到“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”。2024年4月23日，中国人民银行发文表示“央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备”，财政部发文称“支持在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”。叠加近期新的万亿特别国债发行，进一步引发市场关于我国央行购买国债的讨论。

　　央行增加国债买卖之所以引起市场的广泛关注和讨论，主要是基于我国经济修复行至关键路口的背景，包括房地产和地方债务风险化解、提高居民消费倾向、增加企业投资信心等，市场对财政政策与货币政策的配合、化解地方债压力的“新货币政策机制”等政策支持有进一步的期待。鉴于此，有必要梳理我国央行买卖国债的历史脉络，把握政策意图，关注财政货币政策的协调发力。

　　我国央行买卖国债的历史脉络

　　我国禁止央行在一级市场购买国债

　　《中华人民共和国中国人民银行法》（以下简称《中国人民银行法》）第二十九条规定：“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。”我国之所以禁止央行在一级市场购买国债主要出于四点考虑：一是防止财政赤字货币化，降低透支财政的风险；二是避免产生“大水漫灌”的预期引导，不利于通胀管理；三是保持央行财务、职能和货币政策的独立性；四是从国债发行的实务操作角度出发，仅由央行在一级市场购买国债，不利于发行价格和发行量的确定，由商业银行或非银行金融机构购买，可以根据资产比价和负债成本等因素给出市场化定价，并通过价格发现达到量的供需平衡。

　　关于央行独立性的立法问题，我国经历了较长时间的摸索过程，此处主要涉及央行与财政部门、地方政府及金融机构之间的债务关系问题。1983年，国务院发布的《关于中国人民银行专门行使中央银行职能的决定》指出，中国人民银行从1984年1月1日起专门行使中央银行的职能。1986年，国务院发布的《中华人民共和国银行管理暂行条例》第一次将中央银行、专业银行以及其他金融机构的内容分别予以规定，其中第三十条规定“财政部门不得向中国人民银行透支。中国人民银行不得直接购买政府债券”。但是在一段时间内，大部分财政赤字仍然靠央行借款解决。1993年，国务院作出《关于金融体制改革的决定》，其中第四点讨论“完善国债市场”时明确要求“财政部停止向中国人民银行借款，财政预算先支后收的头寸短缺靠短期国债解决，财政赤字通过发行国债弥补”。1994年出台的《中华人民共和国预算法》（修正前）第二十七条规定：“中央政府公共预算不列赤字。中央预算中必需的建设投资的部分资金，可以通过举借国内和国外债务等方式筹措，但是借债应当有合理的规模和结构。”这再次以法律形式重申了财政部不得向央行借款，可以通过举债筹措资金。1995年，《中国人民银行法》出台，除第二十九条外，第三十条也明令禁止了央行向地方政府、非银金融机构及其他单位和个人借款（国务院另行规定除外）。2003年10月28日，第十届全国人民代表大会常务委员会第五次会议审议通过了《国务院关于规范处理1995年以前中央财政向人民银行借款问题的报告》中提出的建议，将1995年《中国人民银行法》公布前中央财政向人民银行的借款1663.57亿元转换为标准的、可交易的国债。至此，我国正式完成了央行从中央财政的独立，开始正式依法管理央行向中央政府、地方政府借款及直接认购、包销其债券等行为。

　　我国央行可以在二级市场买卖国债

　　《中国人民银行法》第二十三条指出：“中国人民银行为执行货币政策，可以运用下列货币政策工具：……（五）在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇。”从法律制度安排看，买卖国债可以成为央行公开市场操作的补充。

　　我国央行货币政策操作与国债相关的方式有三种，包括现券交易（二级市场）、质押式交易和认购特别国债。

　　在现券交易中，央行不能直接在一级市场上购买国债，即央行不能作为对手盘直接与财政部交易（买断式）国债，但可以通过公开市场，从商业银行等金融机构处买卖国债。质押式交易是央行常用的操作方式，包括逆回购和中期借贷便利（MLF）等工具，均可用国债作为质押品。此类交易中，央行向市场提供资金，国债仅作为质押品，不计入央行对政府的债权，其实质仍然是央行与金融机构特别是商业银行的债权债务关系。

　　近年来，我国央行在货币政策操作中广泛使用国债作为质押品，并配合财政部开展国债做市支持操作，但从目前央行的资产负债表看，我国央行直接持有的国债体量占比并不高（见图1）。

　　1996年，我国央行曾面向14家商业银行购买过29亿元国债以投放基础货币，但主要是对《中国人民银行法》出台的响应，象征意义大于实际意义。2002—2003年，我国央行也曾进行过买卖国债调节流动性的尝试。但2004年后，由于外汇的大量流入，央行资产负债表面临膨胀过快的问题（见图2）。因此，央行公开市场操作的主线转换为发行央票回笼流动性，购买国债作为一种扩表的流动性释放工具，存在的必要性明显减弱，交易量也逐步萎缩。

　　2007年，财政部发行1.55万亿元特别国债成立中投公司，其中分两次共定向发行给农业银行1.35万亿元，并由央行在二级市场从农业银行全部购入，避免了大规模集中发行国债对市场的冲击，同时由于所筹资金全部用于向央行购入外汇，因此也不对应基础货币的扩张（见图3）。

　　2007年后，央行资产负债表在中央政府债权项目上基本没有变动（见图1）。2007年发行的特别国债有两次续作，分别是2017年的6000亿元特别国债到期和2022年的7500亿元特别国债到期，基本完全重复前期的操作，对央行资产负债表几无影响。

　　我国央行买卖国债进一步充实货币政策工具箱

　　“在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”，是置于“去杠杆”的大背景下，对我国央行货币政策工具箱的进一步充实。我国央行买卖国债是调节流动性的常规货币政策工具，与海外经济体央行量化宽松（QE）、现代货币理论（MMT）、财政赤字货币化和政府债务货币化的政策安排和逻辑不同。此外，不同于海外经济体央行在政策利率归零情况下的大量购入国债，我国央行的常规货币政策仍有空间，未来或需在市场沟通方面做更多工作。

　　首先，我国以间接融资为主，贷款利率目前参考贷款市场报价利率（LPR）为定价基准，国债市场对其影响并不直接。且考虑到当前贷款利率已经处于很低水平，若央行期望通过大量购入国债压低利率，从而进一步影响贷款利率，可能效果有限。

　　其次，我国经济修复的症结仍是“资产荒”，而非流动性不足，当前国债长端利率已降至极低水平，央行此时大量购入国债继续补充流动性，会进一步加剧“资产荒”，对经济修复无益，且与央行近期多次就长期国债收益率发声有所背离。

　　再次，我国央行目前资产负债表的扩张速度适中，在当前货币供应量与名义经济增速基本匹配的背景下，大量增加国债购买未必是更有效的扩表方式。

　　最后，从常规总量工具看，我国央行仍有充足的降息和降准空间。2024年3月6日，中国人民银行行长潘功胜在全国人大经济主题记者会上表示“降准仍有空间”，3月21日中国人民银行副行长宣昌能在国新办新闻发布会上表示“法定存款准备金率仍有下降空间”以及4月30日中央政治局会议强调“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，降低社会综合融资成本”，均是对此的表态。

　　另外，结构性货币政策工具也是充实货币政策工具箱的途径之一。2024年以来，中国人民银行先后下调了支农支小再贷款、再贴现利率，设立了科技创新和技术改造再贷款。在3月6日的全国人大经济主题记者会上，潘功胜行长提到“继续实施支持碳减排再贷款”，再加上目前仍在存续的普惠小微、普惠养老、民企债券融资、保交楼贷款和租赁住房贷款等再贷款和支持工具，预计我国央行后续将持续发挥结构性工具的作用，继续推动我国经济企稳向好发展。

　　综上所述，目前央行如果加大国债买断式购入，笔者预计仍将聚焦于特别国债发行的承接上。

　　展望：保持宽货币与宽财政协调发力

　　当前我国经济处于企稳向好的态势，但复苏的基础尚不牢固。无论从促进居民消费、企业投资，还是化解房地产、地方债务风险的角度出发，宽货币与宽财政的协调发力仍是2024年政策取向。

　　首先，货币政策没有收紧的基础。一是经济内生动能仍然有待提升，需要宽货币政策予以支持；二是地方债务风险和房地产业风险尚未化解，收紧货币政策容易加大化解风险的难度；三是当前财政政策要加力提效，财政部门的发债行为需要货币政策的支持配合。当前我国经济复苏仍有压力，但货币条件指数处于新冠疫情后的偏低水平，反映货币环境仍相对偏紧，叠加美联储降息再度升温，外部制约因素或有所减弱，后续具备进一步宽货币的空间（见图4）。

　　其次，财政政策仍有发力空间。目前社融增速处于较低水平，从结构看，自发性融资仍处于较弱状态，主要依靠政府债务支撑，短期内这种状态难以改变，中央政府发债或是后续发力方向。一方面地方政府已在2023年8—10月集中发行了特殊再融资债券，对地方政府债务限额剩余的使用较多，2024年进一步大幅发行的空间或有限。另一方面增加中央转移支付可以缓解地方政府的融资制约并解锁更多财政政策手段，包括增加气候减缓和适应措施以及社会保障等方面的支出，且由中央政府向资金匮乏的市县政府直接进行转移支付的交易成本较低，可以确保资金更好到达基层（见图5）。

　　最后，一揽子化债需要在“宽货币+宽财政”的金融环境下进行。债务风险暴露往往在经济下行期，而土地财政的顺周期特性会加剧地方政府的债务问题。当债务问题逐渐暴露时，中央层面至少需要四个部门参与化债，包括财政部门、货币部门（央行）、债券管理部门（交易商协会和交易所）和金融机构（政策行和国有大行）。其中，央行会优先使用货币工具缓释，然后由政府部门逐步推出置换、展期等一揽子工具，需要宽货币与宽财政的协调发力。

　　(本文作者介绍：民生银行首席经济学家)