三季度GDP增速延续下行，“一揽子增量政策”将有效带动经济增长动能回升

　　2024年9月宏观数据点评

　　事件：据国家统计局10月18日公布的数据，2024年三季度GDP同比为4.6%，一季度和二季度分别为5.3%和4.7%，前三季度累计为4.8%，去年全年为5.2%；9月规模以上工业增加值同比实际增长5.4%，8月为4.5%，前三季度累计同比为5.8%，去年全年为4.6%；9月社会消费品零售总额同比增长3.2%，8月为2.1%，前三季度累计同比为3.3%，去年全年为7.2%；1-9月全国固定资产投资累计同比增长3.4%，前值为3.4%，去年全年为3.0%。

　　基本观点：

　　整体上看，三季度GDP增速延续了二季度以来的下行势头，基本符合市场预期。背后的主要原因是受楼市持续调整影响，国内有效需求不足，居民消费和民间投资偏弱。这也是9月末“一揽子增量政策”出台、稳增长政策全面发力的原因。三季度宏观经济的支撑点有两个：一是新质生产力较快发展，高技术制造业增加值和制造业投资增速领先各类宏观经济指标；二是外需韧性超出市场预期，贸易顺差同比扩大16.1%。

　　极端天气影响消退、前期稳增长政策显效等作用下，9月宏观数据普遍改善。其中，受政策面加大消费品以旧换新支持力度带动，9月商品消费增速加快，汽车、家电销售拉动作用明显，这也带动当月工业生产增速走高，其中高技术制造业增加值同比升至两位数。近期投资增速整体平稳，其中，受“白名单”项目贷款加快投放等驱动，9月房地产投资降幅略有收窄，但房地产施工、销售及房价仍有较大下行压力；在1480亿超长期特别国债支持大规模设备更新等带动下，9月制造业投资增速高位上行；稳增长政策加力，极端天气影响消退，9月两个口径基建投资都不同程度提速。

　　展望四季度，伴随“一揽子增量政策”发力显效，宏观经济供需两端都会有不同程度改善，四季度GDP增速将升至5.3%附近。这意味着全年GDP增速将在4.9%左右，进而顺利实现全年“5.0%左右”的经济增长目标。我们判断，四季度基建投资有望提速，房地产行业调整对宏观经济的拖累效应将趋于缓和，居民消费也会有所改善。往后看，2025年经济走势仍将主要取决于房地产何时实现软着陆，这方面有充足的政策空间。

　　具体解读如下：

　　一、三季度GDP增速延续了二季度以来的下行势头，基本符合市场预期。

　　三季度GDP同比增速为4.6%，较上季度下行0.1个百分点，并拖累前三季度GDP增速降至4.8%，较上半年增速放缓0.2个百分点。三季度经济下行压力有所加大，主要原因是受楼市持续调整影响，国内有效需求不足，居民消费和民间投资偏弱。可以看到，三季度社会消费品零售总额同比增速较上半年下行1.0个百分点，剔除物价因素后放缓1.4个百分点，民间投资同比降幅也在扩大。这是9月末“一揽子增量政策”出台、稳增长政策全面发力的原因。

　　三季度宏观经济的支撑点有两个：一是新质生产力较快发展，高技术制造业增加值和制造业投资增速领先各类宏观经济指标。二是外需韧性超出市场预期。三季度在全球电子周期上行、我国电动汽车等出口新动能强劲增长等支撑下，当季出口同比增速达到6.0%（以美元计价），较上季度加快0.3个百分点，贸易顺差同比增速加快至16.1%，外需对当季经济增长继续保持较强拉动力。

　　展望四季度，伴随“一揽子增量政策”发力显效，宏观经济供需两端都会有不同程度改善，四季度GDP增速将升至5.3%附近。这意味着全年GDP增速将在4.9%左右，进而顺利实现全年“5.0%左右”的经济增长目标。我们判断，四季度基建投资有望提速，房地产行业调整对宏观经济的拖累效应将趋于缓和，居民消费也会有所改善。往后看，2025年经济走势仍将主要取决于房地产何时实现软着陆，这方面有充足的政策空间。

　　二、工业生产：9月工业生产动能边际转强，一方面源于此前扰动工业生产的极端天气因素消退，另一方面也因7月央行降息落地、财政安排3000亿超长期特别国债资金支持“两新”等政策效果持续释放。加之今年9月工作日比去年9月多一天，当月工业增加值同比增速较上月加快0.9个百分点。展望四季度，伴随新一轮稳增长政策发力显效，工业生产将直接受到提振，预计当季工业增加值同比增速将从三季度的5.0%加快至6.0%左右。

　　9月工业增加值同比增长5.4%，增速较上月加快0.9个百分点，其中，制造业增加值同比增长5.2%，增速也比上月加快0.9个百分点。环比来看，9月工业增加值季调环比增速为0.59%，高于上月的0.32%，显示工业生产动能边际改善，这与当月官方制造业PMI指数中的生产指数重回扩张区间相印证。

　　我们认为，这一方面源于此前扰动工业生产的极端天气因素消退，另一方面也因7月央行降息落地、财政安排3000亿超长期特别国债资金支持“两新”等政策效果持续释放，对制造业供需两端有所提振。除边际增长动能转强外，9月工业增加值同比增速明显加快，也与今年9月工作日比去年9月多一天有关。另外值得一提的是，9月高技术制造业增加值同比增长9.1%，明显高于整体制造业生产增速，显示新质生产力发展对宏观经济供给端的拉动作用明显。

　　从三季度情况来看，根据我们测算，当季工业增加值同比实际增速在5.0%左右，较二季度当季增速下滑近0.9个百分点，是拖累三季度GDP增速走低的主要原因。背后是尽管三季度外需较强，但受国内房地产市场持续调整拖累，内需不足压力加大，工业品价格持续下行，企业盈利承压，扩产意愿较弱。不过，与需求端国内投资和消费增速相比，三季度工业生产增长动能仍处于偏强状态。可以看到，当季工业增加值名义增速在4.5%左右（三季度GDP平减指数同比下降0.5%），而同期固定资产投资和社零名义同比增速分别为1.3%和2.7%，宏观经济“供强需弱”特征依然明显。我们认为，除上年同期基数变化外，背后主要是出口动能较强，以及“两新”政策持续推进对工业生产有较强拉动作用。不过，9月出口增速明显回落，外需放缓信号正在出现。预计后期外需对工业生产和经济的拉动作用将趋于弱化，需要内需及时顶上来。

　　展望未来，尽管上年同期基数有所抬高，但四季度工业增加值同比增速仍有望加快。背后是9月下旬以来“一揽子增量政策”密集出台，将对工业生产带来直接提振。同时，尽管四季度外需增长动能将延续回落，但仍会对国内工业生产有一定支撑。我们预计，四季度工业增加值同比增速将加快至6.0%左右，全年工业生产增速将在5.7%左右，较2023年4.3%的累计增长水平明显提速。

　　三、消费：9月社零同比增速较上月加快1.1个百分点，居民消费增长动能有所增强。这主要与耐用品以旧换新政策效果持续释放有关，另外，今年中秋假期全部落于9月，以及9月下旬以来一揽子稳增长政策出台，股市大涨，预期改善和财富效应也可能对月底消费起到一定刺激作用。后期促消费政策还有加码空间，同时政策面加力推动房地产市场止跌回稳、股市上涨动能增强等因素，都有利于提振居民消费信心，再加上存量房贷利率下调将缓解居民“提前还贷潮”，预计四季度社零增速将进一步反弹。未来居民消费走势仍主要取决于楼市何时企稳回暖。

　　9月社零同比增长3.2%，增速较上月加快1.1个百分点；当月社零季调环比增长0.39%，高于上月的0.02%，显示居民消费增长动能有所增强。我们判断主要有三方面原因：一是耐用品以旧换新政策效果持续释放，对汽车、家电等耐用消费品零售有所提振——9月限额以上家电和汽车零售额同比分别增长20.5%和0.4%，增速较上月分别加快17.1和7.7个百分点；二是9月适逢中秋假期，假日消费对社零提振作用明显，且因今年中秋假期全部落于9月，而去年假期仅两天在9月，错位效应对当月社零同比也有所拉动；三是9月下旬以来一揽子增量政策密集出台，股市大涨，预期改善和财富效应可能也对月底消费起到一定刺激作用。

　　从主要商品限额以上零售额增速来看，9月汽车、家电零售额增速受益于以旧换新政策而大幅加快，对整体商品零售额增速拉动作用明显。不过，在房地产市场持续调整背景下，家具、建筑装潢材料等其他涉房消费表现仍然较弱，其中家具零售额同比因基数走低而回正，但增速仅为0.4%，建筑装潢材料零售额同比下降6.6%，降幅与上月基本持平。此外，9月服装、化妆品、金银珠宝等其他可选消费品零售额同比仍延续负增，显示居民消费信心依然偏弱，但降幅与上月相比均有所收窄，可能与中秋假期部分错位、股市上涨带来的财富效应等因素有关。

　　从三季度来看，根据我们测算，当季社零同比增长2.7%，增速较上半年累计同比增速放缓1.0个百分点，剔除物价因素后放缓1.4个百分点，背后的一个主要原因是房地产市场调整持续影响居民消费信心。根据国家统计局最新数据，8月消费者信心指数为85.8，较上月下行0.2，连续5个月下行，明显低于100的中值水平。同时，今年以来居民收入增速整体放缓，三季度城镇居民人均可支配收入增速为4.2%，较上半年累计增速下行0.4个百分点，也会对居民消费产生一定不利影响。此外，今年以来，伴随新发放房贷利率下行，存量房贷利率和新发放房贷利率的利差再度拉大，导致居民继续提前偿还房贷，对消费的影响也仍在持续。

　　需要指出的是，社零数据更多反映居民商品消费走势，而当前旅游、出行等服务消费更有活力，也是主要假期的消费热点。因此判断当前消费走势，需要结合社零与服务零售额数据一起观察。前三季度累计，服务零售额同比增长6.7%，明显高于3.3%的同期社零累计同比增速。近年在居民消费支出结构中，服务消费占比稳定在45%左右，显示服务消费在居民消费支出中接近占据半壁江山。这意味着在通过耐用消费品以旧换新提振商品消费的同时，推动服务消费较快增长也是当前逆周期调节一个重要发力点。这也是8月国务院印发《国务院关于促进服务消费高质量发展的意见》，着力促进服务消费的一个重要原因。

　　展望后续，近期财政政策取向发生重大转变，正在从之前侧重给企业减税降费以及扩大有效投资等角度发力，进一步向支持居民消费方向转移，这将对后期商品消费起到一定提振作用。在四季度新一轮稳增长政策发力背景下，预计促消费政策也还有加码空间。同时，政策面加力推动房地产市场止跌回稳、市场预期改善带动股市上涨动能增强等因素，也有利于提振居民消费信心。此外，10月存量房贷利率将迎下调，居民“提前还贷潮”有望缓和。从这些角度看，四季度居民商品消费有望逐步好转，接下来社零增速将进一步反弹。后期最大的不确定因素仍是新一批稳楼市政策能否带动楼市企稳回暖，从而消除资产缩水效应对居民消费心理的影响。

　　四、投资：1-9月固定资产投资增速回稳，9月当月三大投资板块都有不同程度改善。其中，在极端天气影响消退，稳增长政策发力带动下，9月当月两个口径基建投资增速指标都有改善；受“白名单”项目贷款加快投放等驱动，9月房地产投资降幅略有收窄，但房地产施工、销售及房价数据仍有较大下行压力；在1480亿超长期特别国债支持大规模设备更新等带动下，9月制造业投资增速高位上行。

　　1-9月固定资产投资累计同比增速为3.4%，与1-8月持平，结束了此前连续5个月的下行过程，分别较去年同期和去年全年加快0.3和0.4个百分点。背后是极端天气对工程施工影响消退，以及前期稳增长、稳楼市政策效应有所体现，当月三大投资板块都有不同程度改善。展望未来，扩投资将是本轮“一揽子增量政策”的一个重要发力点，四季度固定资产投资增速将拐头向上，全年有望达到4.0%左右。

　　具体来看，1-9月基建投资（不含电力）同比增速为4.1%，较1-8月下行0.3个百分点，低于去年全年5.9%的增长水平。不过，据我们测算，9月当月基建投资（不含电力）增速为2.2%，较8月加快1个百分点。我们分析，背后主要是前期高温多雨天气对施工的影响减弱，以及8月之后专项债发行迎来高峰期，基建项目资金来源改善。另外，1-9月广义基建投资同比增速达到9.3%，较1-8月显著加快1.4个百分点。据我们测算，9月当月广义基建投资同比增速高达17.7%，较上月显著加快11个百分点。这意味着9月基建投资在宏观经济中的稳定器作用进一步显现。

　　展望未来，支持地方政府化解债务风险在“一揽子增量政策”中占据突出位置，这将很大程度上释放地方政府的稳增长动能。结合降息降准推动下，银行对固定资产投资项目的信贷投放力度加大，以及四季度财政政策将加大基建投资支持，包括将在年内提前下达明年1000亿元中央预算内投资计划和1000亿元“两重”建设项目清单，并在年底前形成工作量，我们判断四季度基建投资将进一步提速，这是短期内提振经济增长动能的一个重要抓手。

　　制造业投资方面，1-9月累计同比增速为9.2%，高于1-8月的9.1%，结束了此前5年的持续下行过程，而且明显高于去年全年6.5%的增幅；据我们测算，9月当月制造业投资增速为9.7%，较上月回升1.7个百分点。我们分析，这可能主要与重大制造业投资项目建设加快推进，以及7月安排1480亿超长期特别国债资金支持大规模设备更新有关。

　　前三季度制造业投资增速明显加快，领跑三大投资板块，是带动整体固定资产投资提速的主要动力。背后的原因有两个：一是政策支持力度加大。央行数据显示，9月末制造业中长期贷款余额同比增长14.8%，虽较前期有所放缓，但仍明显领先于8.1%的整体信贷余额增速。这显示政策面继续加大对制造业转型升级、解决“卡脖子”问题的支持力度。另外，当前支持大规模设备更新政策对制造业投资有较强推动作用。根据国家统计局数据，前三季度设备工具购置投资同比增长16.4%，比全部投资增速快13个百分点，拉动全部投资增长2.1个百分点，贡献率超过60%。值得一提的是，1-9月代表新质生产力发展方向的高技术制造业投资同比增长9.4%，持续高于整体制造业投资增速，其中，航空、航天器及设备制造业，电子及通信设备制造业投资分别增长34.1%、10.3%。

　　展望未来，四季度制造业投资有望延续年初以来的较快增长势头，估计全年增速将达到9.4%左右。这意味着经济内生增长动能将得到改善。其中，高技术制造业投资有望达到两位数高增状态，这是政策面支持建设现代产业体系，重点推动先进制造业发展的具体体现。我们认为，2025年影响制造业投资的最大不确定因素仍是房地产行业能否尽快实现软着陆，进而拉动需求并提振投资信心。另外，近期海外贸易保护主义抬头，也可能在短期内对国内制造业投资带来一定扰动——类似影响曾在2019年显著拉低制造业投资增速。

　　1-9月房地产投资累计同比下降10.1%，降幅较1-8月收窄0.1个百分点，为年内首次降幅收窄。据我们测算，9月当月房地产投资同比为-9.4%，降幅较上月收窄0.8个百分点。我们分析，除上年同期基数走低外，一个重要原因是近期政策面加大了对房地产“白名单”项目的融资支持力度。不过，9月房地产施工、销售及房价数据仍存在较大下行压力。

　　展望未来，以“四个取消、四个下调、两个增加”为代表，“一揽子增量政策”中的房地产支持政策大幅加码，特别是10月17日新闻发布会宣布，“白名单”项目贷款审批通过金额将翻倍，到年底要超过4万亿，而且接下来要优化贷款资金的拨付方式，做到“能早尽早”。我们判断，这意味着四季度房企开发贷投放进度将显著加快，房地产开发资金来源中的银行贷款将持续较大幅度同比正增长，进而推动四季度房地产投资同比降幅较快收窄。我们预计，2024年全年房地产投资同比将在-7.0%左右，降幅较1-9月的-10.1%收窄3个百分点左右。

　　整体上看，三季度GDP增速延续了二季度以来的下行势头。背后的主要原因是受楼市持续调整影响，国内有效需求不足，居民消费和民间投资偏弱。这也是9月末“一揽子增量政策”出台、稳增长政策全面发力的原因。三季度宏观经济的支撑点有两个：一是新质生产力较快发展，高技术制造业增加值和制造业投资增速领先各类宏观经济指标；二是外需韧性超出市场预期，贸易顺差同比扩大16.1%。

　　展望四季度，伴随“一揽子增量政策”发力显效，宏观经济供需两端都会有不同程度改善，四季度GDP增速将升至5.3%附近。这意味着全年GDP增速将在4.9%左右，进而顺利实现全年“5.0%左右”的经济增长目标。我们判断，四季度基建投资有望提速，房地产行业调整对宏观经济的拖累效应将趋于缓和，居民消费也会有所改善。往后看，2025年经济走势仍将主要取决于房地产何时实现软着陆，这方面有充足的政策空间。

　　(本文作者介绍：清华大学公共管理学博士，东方金诚首席宏观分析师。)