券商看白酒三季报：行业进入降速调整期，茅台批价成探底信号？_新浪财经

编辑丨一凡编审丨云顶

截止目前，华创、招商、国信、浙商等券商基本已发布针对白酒上市公司三季报的解读。酒业家团队整理了部分券商针对三季报及白酒行业调整的观点予以呈现。

华创证券：

一、对三季报的核心观点

1、酒企报表压力从现金流量表传导至利润表，行业正步入加快调整出清阶段，对明年降速已有预期。

单第三季度营收/归母净利润分别为955.6/359.9亿元，同增1.1%/2.2%，若剔除茅台，单第三季度实现营收567.1亿，同比-6.8%，归母净利润168.5亿，同比-8.0%。板块净利率为37.7%，同增0.4pct，单季利润增速回落至五年内最低，营收增速仅好于2020年第一季度，判断系酒企主动降速调整所致。

2、白酒行业回款增长0.9%，现金流承压。

2024年第三季度行业回款整体同增0.9%，主要系行业需求偏弱，库存边际提升，酒企降低回款要求所致。高端酒同增3.8%，茅台回款同增1.0%，判断系去年同期高基数叠加打款节奏致现金流错期所致，五粮液同增18.7%，回款快于营收主要系前期收取的银行承兑汇票到期收现所致，泸州老窖同减19.4%，判断主要系需求趋弱背景下公司降低回款任务。基地型次高端同减0.6%，其中汾酒/古井受前期收到汇票兑付影响，回款增速快于营收；洋河/今世缘/口子窖/迎驾回款相对较弱，判断系为渠道压力加大，回款要求降低。扩张型次高端与中低端分别同减15.3%/16.9%。

3、行业承压下，费投提升明显。

整体看，白酒板块一季度-第三季度销售费用率同增0.8pct，单第三季度同增1.1pcts，主要系双节促销力度加大所致。

二、对行业周期和未来趋势的看法

三季报呈现出的当下需求端压力整体符合预期，其中白酒压力进一步传导至利润表，我们认为行业卸下包袱是走出周期的必经过程，也是开启新一轮上行周期的前提。酒企来年目标定调将是四季度关键，中期看，来年拐点信号一看茅台老酒批价，二看报表预期从出清到企稳。

国信证券：

一、对三季报的核心观点

1、2024年第三季度，白酒板块收入、利润同环比降速，渠道压力传导至上市公司报表端。白酒上市公司板块收入及净利润增速为2016年复苏以来最低，报表确认进入调整阶段。

2、主动调整成为共识。

第三季度收入增速环比下降，经销商资金压力和高库存水位倒逼酒企主动调整经营节奏。1）五粮液、迎驾贡酒、口子窖、老白干酒等表观增速较为贴近动销端；2）泸州老窖、舍得酒业、酒鬼酒、洋河股份等在需求压力下主动释放渠道风险，聚焦库存去化。

3、业绩调节工具充足的公司仍能实现稳健增长。

贵州茅台在本轮周期尚未调动渠道蓄水池能力，在产品结构上仍有熨平业绩波动的工具，单第三季度非标&系列酒（除1935外）大单品增加投放量。古井贡酒、山西汾酒、今世缘兑现稳健增长主因省内市场仍能作为坚实的调节项。

4、存量竞争下“以费用保份额”成为普遍现象。

酒企加大宴席买赠等促销力度，以货折形式冲减收入，即便产品结构上有所改善的公司毛利率端也受到吨价的拖累。同时，多数公司费用倾斜C端，以促进消费者开瓶动销拉动终端和渠道积极性，扫码红包在会计处理上有所差异，毛利率和销售费用率或都有影响。

5、渠道回款及库存压力进一步传导，现金流承压明显，合同负债处于历史低位。

白酒上市公司现金流承压明显，剔除茅台五粮液后板块销售收现同比下滑9.2%。五粮液、古井贡酒经营性现金流量净额同比增加系应收款项转入的影响，山西汾酒焕新青花20包装+提升经销商回款任务现金流增加，泸州老窖当季支付现金下降有所贡献；区域酒中金徽酒表现相对好，主因第三季度召开年份系列等中高端产品订货会。合同负债环比变动情况相较于去年同期恶化明显，库存压力传导至表内。我们判断酒企蓄水池能力转弱、需求并未显著改善的环境下，今年四季度或延续较大增长压力。

6、缩量环境下，多数单品以价换量，酱酒批价下降较多。

头部企业基于考核目标，需通过多产品、多渠道实现业绩增长，比如茅台持续增量茅台1935，五粮液加码1618和39度，对竞品产生一些挤压。千元价位价差进一步来拉大，多数单品生存空间被压缩到800元以内，如茅台1935、君品、内参、青花30等。目前除了五粮液以外，800元以上放量难度较大。

二、对行业周期和未来趋势的看法

我们以新增居民中长期贷款同比变动值作为茅台批价变动较好的拟合指标，短期消费端信心仍然偏低，预计2024Q4-2025Q1礼赠、商务、宴席等需求修复缓慢，短期茅台批价仍有较大压力。随大环境需求走弱，茅台在供给侧积极因素增加，包括推进治理结构改革、调整产品和渠道结构等；我们认为茅台批价可视作来年白酒板块基本面拐点性指标，批价见底后或将迎来新一轮供需行情。

招商证券：

一、对三季报的核心观点

1、白酒板块三季度收入/利润/现金回款增速为2015年以来最慢季度，酒企回款承压，业绩蓄水池普遍下降。

2024年第三季度白酒上市公司现金回款1145.3亿元，同比+0.4%，现金回款增长略慢于收入增长。

同时，酒企业绩蓄水池普遍下降，融资政策不再能拉动回款，渠道杠杆风险释放。2024年第三季度白酒板块整体合同负债371亿，同比-4.3%，环比Q2下降1.6%。除五粮液、汾酒等公司，多数公司合同负债金额同比均下降，企业余粮减少，环比来看，老窖、舍得、洋河、口子等企业环比增加，企业在需求较差阶段选择刹车主动控制，牺牲一个季度的短期业绩来寻求来年开门红的轻装上阵。

2、酒企结构整体承压下移，盈利能力现分化。

高端酒毛利率涨跌不一；次高端结构普遍承压；区域名酒毛利大多下降，原有产品结构较低的品牌仍有升级，毛利率有所提升。

3、扩张型企业主动控费，自然动销较好的企业费用率稳定。

高端酒中茅台费用率基本稳定，五粮液提价后加大市场补贴提振信心，三季度销售费用率+2.8pcts，老窖收入降速背景下公司严控渠道支出，三季度期间费用率-1.7pcts。次高端中汾酒费用率基本稳定，自然动销带动。部分地产酒费用率降低明显，前期通过高举高打费用投入抢占市场，当下谨慎投入扩张费用，但仍有公司在加大投入抢占市场。

4、经销商结构分化，强势酒企仍在扩张，弱势企业经销商数量收缩。

三季度披露经销商数量的酒企中，汾酒经销商数量仍在增长，体现其在南方薄弱市场招商扩展仍在推进中。部分全国次高端品牌经销商数量出现环比下降，部分实力较差经销商退出，今世缘省内外经销商三季度均增加较多，公司市场开拓顺利，持续抢占竞品市场空间。

浙商证券：

一、对三季报的核心观点

1、头部酒企主动控速，行业进入降速调整期。

酒企三季度增速均有下行，其中以五粮液、汾酒、古井、今世缘、迎驾、水井坊、老白干等为代表的酒企为主动控速，旨在帮助渠道减负、助力库存去化，其他部分酒企在外部环境承压的背景下进入降速调整期。

2、渠道回款意愿及收现分化，头部酒企彰显韧性。

在需求走弱的背景下，经销商倾向于保留现金，降低囤货，三季度有9家白酒企业营收、预收款同比下滑。同时，受发货打款节奏及回款进度慢于预期影响，三季度有9家白酒公司销售收现同比下滑，行业回款现金流承压。

3、部分酒企当前经销商数量仍有增长，渠道端支持力度较高。

在行业增速换挡阶段，经销商对于厂商政策的配合和执行度尤为重要。今世缘、老白干、金徽酒、口子窖等酒企经销商数量环比增加，说明渠道仍在扩张，也意味着经销商对公司的信任度和支持力度较高。

4、在100-400元价格带有核心大单品的酒企有望率先穿越周期。

纵观今年业绩相对较好的企业，其核心大单品均位于100-400元价格带，比如剑南春的水晶剑、泸州老窖的特曲60版/老字号特曲，山西汾酒的青花20/25、巴拿马/老白汾系列，古井贡酒的古8/古16，迎驾贡酒的洞6/9。我们预计，未来头部酒企将继续重视该价格带的扩容机会，在100-400元有核心大单品的酒企有望率先穿越周期，维持经营韧性。