CF40研究 | 2025年我国经常项目盈余或继续收窄|特朗普_新浪财经

转自：中国金融四十人论坛

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疫情以来，中国的出口一直是经济增长的重要动能。2024年至今，出口保持强劲，商品贸易盈余创新高。美国共和党候选人特朗普宣布赢得第60届美国总统大选，并将在2025年初再次成为美国总统。特朗普在竞选期间声称要对中国所有商品加征60%的进口关税，引发广泛讨论。

本文提出了三种可能的外需情形：无关税情形、温和关税情形和高额关税情形。在无关税情形下，中国出口优势保持，出口份额略增，出口价格下降，出口增速小幅下降。进口方面，国内需求带动进口增加，贸易账户盈余小幅收窄。

温和关税情形下，出口受冲击，宏观经济政策落地提振内需，进口增速提高，贸易账户盈余进一步下降，但宏观政策的积极应对能够基本对冲关税对经济增速的负面影响。

高额关税情形下，中美贸易摩擦将导致中国出口数量和价格萎缩，政策难以全面对冲冲击，贸易账户盈余显著收窄。

综上所述，无论美国是否对中国加征关税，2025年中国货物和服务贸易账户盈余都将面临收窄。且关税水平越高，贸易账户盈余下降幅度越大。另外，10%-20%的关税对中国宏观影响相对可控，而高额关税会对中国经济产生较大冲击，但同时对美国也会造成至少对等的冲击。

* 本文作者系中国金融四十人研究院刘怡彤、朱鹤。本文版权归中国金融四十人研究院所有，未经书面许可，禁止任何形式的转载、复制或引用。

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2025年我国经常项目盈余或继续收窄

文 | 刘怡彤朱鹤

2025年我国外需面临的三种情形

自疫情以来，出口始终是拉动我国经济增长的重要动能。2024年至今，我国出口依然能够保持强劲，商品贸易盈余不断创新高，同时也引起了来自国际社会的关注和讨论。11月6日，美国共和党候选人特朗普宣布赢得第60届美国总统大选，并将在2025年初再次成为美国总统。

在上一届总统任期内，特朗普增加了部分商品对华的进口关税，导致中美贸易摩擦快速升级。在本轮总统竞选期间，特朗普再次声称要对中国所有商品加征60%的进口关税，这一政策表态也引发了国内外学界和业界的广泛讨论。考虑到上述背景，2025年我国外需或面临三种不同的情形，不同情形下经常项目盈余的表现也会有较大差异。

第一种情形是2025年美国没有对华加征关税。这种情况下，受益于海外需求的温和扩张以及美国扩张性的财政政策带来的强劲需求，我国依然能保持一定的出口优势，中国占全球的出口份额会略有增加，但出口商品的价格还会下降，因此出口增速是小幅增加。进口方面，受益于稳增长政策，国内需求会边际改善并带动进口进一步增加。因此，理论上来说，这种情形对应的商品贸易盈余会比2024年进一步减少。需要强调的是，这种情形并不意味着美国不会对华加征关税，而是由于各种原因，新一届美国政府没能在2025年正式对华加征关税。

第二种情形是2025年美国会对华加征10%-20%的关税。这种情况下，我国出口不可避免会受到一定冲击，但从2018年的历史经验看，这种冲击未必会导致出口增速明显下降。另一方面，国内政策也会对此做出一定程度的应对，如提高人民币汇率弹性、提高出口退税、增加国内逆周期政策力度等，这会带动进口增速提高，结果是经常项目盈余比第一种情形进一步下降。

第三种情形是2025年美国会对华加征60%甚至更高的关税。这种情况意味着全球最大的两个经济体骤然出现了急剧的贸易摩擦，短期内中国出口企业难以找到渠道完全替代这部分产品的出口，同时美国也难以找到替代中国的进口方。此时，我们预期会出现一定程度的全球衰退，中国的出口无论是贸易数量还是价格都会萎缩，国内政策难以全面对冲这种情况下的冲击。因此，这种情况下叠加服务贸易逆差的变化，我国经常项目盈余或进一步显著收窄。

在接下来的测算中，我们首先对第一种情形下我国经常项目盈余的变化进行测算，并以此为基础讨论第二种和第三种情形下我国经常项目盈余的变化方向。首先，本文分别从数量和价格两个维度，给出第一种情形下我们对2025年我国出口和进口的增速判断，然后结合经常项目下其他项目的测算结果给出第一种情形下我国2025年经常项目盈余的测算规模。最后以此为基础，给出第二种和第三种情形下我国2025年经常项目盈余的测算结果，并讨论其宏观含义。

2025年商品出口增速和规模测算

（一）出口数量

外需方面，国际组织预测2025年全球商品贸易量的同比增速为3.0-3.3%。其中，WTO认为，到2024年年中，通货膨胀已经足够下降，随着通货膨胀压力的减轻，发达经济体的中央银行开始降低利率，这有助于刺激消费、提振投资，并支持全球贸易的逐渐复苏，故2025年全球商品贸易量增速将提升至3.0%。与此同时，IMF同样认为，2025年全球GDP增长的预期回升为商品贸易提供了积极的需求环境，预测明年的商品贸易实际增速约为3.3%。我们参考上述国际组织的预测，预计2025年全球商品贸易量的同比增速约为3.15%。

份额方面，根据荷兰经济政策分析局 (CPB) 的数据，2024年1-8月我国出口占全球出口平均约15.56%，去年同期中国的月均出口份额为15.18%。今年相较于去年份额的提升，很大程度依赖于出口企业“以价换量”的策略。考虑到当前的贸易摩擦压力，出口企业继续“以价换量”的策略难以为继，拖累出口份额增速，而同时，“中国制造”仍具备成本优势，对出口份额提供了一定支撑。综合两方因素考虑，我们预计无关税情形下，明年中国出口份额较今年小幅增加，即2025年中国出口份额增速为0.5%。综合总量和份额两方面的测算，无关税情形下2025年我国出口数量增速为3.65%。

（二）出口价格

我们将出口商品分为两类，一类是价格波动较大的原材料和中间品，具体指能源商品、基础原材料和农副产品，约占我国出口份额的20%。这类商品未来的价格可以参考国际市场期货价格。另一类主要是资本品和消费品，约占我国出口份额的80%，这类商品的出口价格则与企业的生产成本和销售策略更相关。接下来，我们分三步对明年我国商品的出口价格进行预测。

第一步，对出口商品按国民经济行业分类。其中，农林牧渔业、石油煤炭及其他燃料加工业、采矿业、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业以及金属制品业分别对应农产品、石油、铜、铝、铁等能源和基本原料，可以参考国际组织对这些商品的价格预测。而对其他行业的出口商品，我们则更多地考虑国内的生产成本，即对应行业的PPI同比增速。

第二步，使用生产者价格指数预测2025年资本品和消费品的出口价格增速。具体而言，我们先使用2021年以来各制造业子行业的PPI增速对其出口价格增速做回归，得到回归系数。接下来假设各行业明年的价格变化幅度与今年6月份的水平相等，根据回归方程预测对应行业的出口价格。

第三步，结合各行业今年以来的平均出口份额，计算出口商品整体的价格增速。我们预测2025年我国出口价格增速约为-1.5%。

（三）预测结果

综合上述测算，基准情形下，2025年我国出口金额的增速将在全球外需增长的推动下，达到2.2%。若2024年我国全年出口金额为35243亿美元左右，则无关税情形下2025年我国货物出口金额约为36001亿美元。

2025年商品进口增速和规模测算

（一）进口数量

决定实际进口增速的是国内实际需求增速。因此，可以通过实际消费增速和实际投资增速来预测2025年我国进口的实际增速。我们选取社会消费品零售和最终消费支出衡量国内消费，用固定资产投资总额和资本形成总额衡量国内投资，并用CPI和PPI对社会消费品零售增速和固定资产投资增速进行价格调整，得到两者的实际增速。同时，用进口价格指数和人民币汇率对进口金额增速进行价格调整，得到实际的进口增速。

我们以2012-2023年为时间区间，用不同口径的消费和投资增速对实际进口增速做多元线性回归，得出内需对进口影响的相关系数。

2024年1-9月，我国实际社会消费品零售增速、固定投资增速分别为3.3%和3.4%，内需相对疲软。2025年，各项提振内需的政策逐步落地，内需有望得到改善，改善程度的高低取决于政策力度的大小。消费方面，我们预计2025年基准情形下社会消费品零售增速提升至6%。投资方面，固定资产投资主要由房地产、基建和制造业构成，截至2024年9月，三者相对占比大致为47%、21%、32%，我们预计基准情形下，基建投资增速约为7%，房地产投资增速约为-2.5%，制造业投资增速约为5.5%，则2025年固定资产投资增速预计为4.5%。无关税情形下，2024年我国实际进口增速约为3.4%。

（二）进口价格

与出口商品不同，进口商品的价格应主要取决于国际市场价格。除了前面提到的国际大宗商品外，IMF还预测明年制造业产品的贸易价格同比上涨1.2%，其他非能源中间品的价格将下降0.2%。因此，对于主要的原材料、中间品和资本品，我们均可参考IMF的价格预测，这些商品的进口金额约占我国进口总金额的86%。

对于缺少国际价格预测的部分消费品部门，我们发现自2021年以来，纺织业、木材加工业、造纸及纸制品业等行业的进口价格增速与其国内的PPI增速高度相关。受此启发，我们或许可以采取类似的方法，用PPI增速对进口价格增速做回归得到回归系数，再用预期的PPI增速来估计相关行业的进口价格变化。于是，我们能算得2025年各行业的进口价格增速。结合今年以来的各行业的平均进口份额可得，2025年我国进口价格增速约为0.03%。

（三）预测结果

结合上述结果，2024年我国进口金额增速约为3.4%。如果2024年我国进口货物进口金额约为26132亿美元左右，则无关税情形下2025年我国货物进口金额约为27022亿美元。结合出口金额的预测结果，2025年我国商品贸易顺差约为8979亿美元，比2024年的商品贸易顺差下降约132亿美元。以上讨论的均为海关口径的数据。

表1 无关税情形：2025年我国货物进出口增速

和金额预测

数据来源：WTO、IMF、海关总署

近年来，国际收支口径下的货物贸易金额与海关口径下进出口数据之间存在较大差异（详见CF40研究·简报《如何理解中国的贸易顺差数据？》），因此我们需要将上述预测结果转换成国际收支口径。

我们分别按照出口对出口、进口对进口的比率进行换算：2021年到2023年间，国际收支的货物进口与海关的货物进口之比平均来看大致等于1，国际收支的货物出口与海关的货物出口之比维持在95%左右的水平。因此，我们将国际收支口径下的货物进口数据直接替代以海关口径下的货物进口数据，而国际收支口径下的货物出口数据则替代以海关口径下的货物出口数据乘以95%。

换算完成后，2025年我国国际收支口径下的货物贸易出口金额约为34268亿美元，进口金额约为27022亿美元，由此计算的货物贸易顺差约为7256亿美元。

表2 无关税情形：2025年我国货物进出口金额预测

数据来源：海关总署、国家外汇管理局、作者计算

2025年我国服务贸易和

初次、二次收入的差额测算

服务贸易包括加工、维护维修、运输等12个子账户。我们可以大致将这12个子账户分为三类，分别测算明年的差额。

一是与货物贸易相关的服务贸易项目，包括运输、保险和养老金服务、金融服务、知识产权使用费、电信计算机和信息服务以及其他商业服务。这一类与商品贸易相关服务项目的进出口金额分别与货物进出口金额有很强的相关性。我们分别用货物进出口金额对这些项目的借方及贷方金额做回归，并预测这些项目的服务贸易差额。如前所述，当2025年的进出口增速分别为3.4%和2.2%时，我们预测这部分服务贸易项目差额约为-454亿美元。

二是与居民跨境消费相关的服务贸易项目，主要有旅行与个人文化和娱乐服务。从规模来看，旅行是我国服务贸易逆差的最大来源，占服务贸易总差额的80%以上。基准情形下不存在明显导致旅行与个人文化和娱乐服务消费产生显著变动的外生冲击，因此，预计2025年此类服务项目差额与2024年持平，约为-2167亿美元。

三是其他服务贸易项目，包括加工服务、维护和维修服务、建筑和别处未提及的政府服务。这些项目的服务贸易差额既没有明显的趋势性，对外生冲击也不够敏感，且规模较小，仅占整体服务贸易金额的10%左右。因此，我们假设2025年其他服务贸易项目的差额与2024年持平，约为209亿美元。

表3 基准情形：2025年我国服务贸易账户金额预测

数据来源：国家外汇管理局、作者计算

综上所述，我们预测2025年我国服务贸易逆差约为2412亿美元。结合上面的测算，在国际收支口径下，2025年我国货物与服务贸易盈余预计约为4767亿美元。

经常账户还包括初次收入和二次收入账户。其中，初次收入指提供劳务、金融资产和出租自然资源获得的回报，包括雇员报酬、投资收益和其他初次收入三部分。初次收入的差额几乎全部来自投资收益，即金融资产投资带来的利润、股息、再投资收益和利息。

我们发现，过去三年投资收益项目下的借贷方金额出现了剧烈波动，与雇员报酬相关的资金往来也受到不同程度的冲击，但其他初次收入受影响程度较小，占比也比较低。我们基于当前的差额，并结合内外部环境变化趋势，预计明年的投资收益逆差将继续收敛至1483亿美元，而雇员报酬和其他初次收入顺差将小幅增长至85亿美元和16亿美元，这将导致明年的初次收入逆差缩小至1382亿美元。

此外，二次收入账户还记录了包括现金和实物在内的经常转移，例如政府间的国际合作和居民间的汇款等。该项目下的资金往来波动更加剧烈，难以观察到稳定的长期趋势。结合近期的资金流量变化，我们假设明年的二次收入顺差将上升至171亿美元。

结合上述预测结果，2025年我国初次收入和二次收入逆差合计为1211亿美元。再加上货物与服务贸易盈余，2025年我国经常账户顺差约为3556亿美元，预计比2024年增加约83亿美元，其中货物下降170亿美元，服务下降30亿美元，收入增加223亿美元。

特殊情形分析及其与无关税情形的对比

无关税情形的含义是提振需求的各项政策逐步落地，内需改善，且不存在对海外需求的明显的外部冲击。如果预测所依赖的宏观背景出现变化，那么会对预测结果造成扰动。这里我们给出两种值得考虑的情景。

温和关税情景：美国对中国加征可承担的、较为温和的关税，例如对中国征收10%-20%的关税。

如果美国对华加征10%-20%左右的关税，我们预计国内宏观政策会对此做出一定应对，增加宏观政策力度，尤其是在投资方向有更多发力。在这种情形下，一方面加征关税会导致中国出口增速下滑至1.5%，另一方面提振内需会导致进口增速上升至3.7%。货物和服务贸易顺差约为4232亿美元，比2024年减少约675亿美元；经常账户顺差约为3084亿美元，比2024年减少约388美元。

高额关税情景：美国对中国加征高额关税，如对中国征收60%的关税，且会对其他国家增加至少10%的关税。

如果美国对华加征高额关税，且同步对其他国家也提高关税，这种情况下即使中国能够通过东盟、欧洲等经济体缓和部分对美出口的下降，仍会有相当一部分产品难以通过“绕道”的方式出口到美国，其结果是中美的实际贸易额将显著萎缩。同时，美国普遍提高对其他国家的关税会直接冲击现有的全球贸易体系，当前全球经济温和复苏的趋势也会被阻断，甚至可能陷入衰退。面对如此巨大的冲击，国内宏观政策即使进一步加码也很难完全对冲外需崩塌的影响。

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