纳思达“财务造假”之谜

出品 | 妙投APP

作者 | 宋昌浩

头图 | 视觉中国

核心看点：

大额海外并购产生巨大商誉，而并购公司本身仍存在巨大商誉，如后续业绩不及预期，仍有大幅减值风险；

纳思达报表出现存贷双高，在高额存款的同时，又大幅举债，面临巨大的债务压力。

新国九条出台以来，问题股一直是市场回避的重点。

近期，多个平台流传出一张朋友圈截图，截图显示，名为肖汉山的用户在朋友圈中声称：“纳思达很可能财务造假多年”，此言论引起了市场的广泛关注。

虽然发布者并没有拿出的更多证据指向纳思达财务造假，而纳思达公司相关人员也出口否认，但是市场对于纳思达的猜疑，并未打消，究其原因，是纳思达的报表确实并不好看。

那么纳思达报表的问题在哪？公司有没有进行相关的财报处理?

#01

商誉套商誉，纳思达海外并购不及预期

作为国内打印机行业的龙头，纳思达是一家营收超过200亿的上市公司，200亿的营收体量在整个科技股中可以说是名列前茅。

纳思达主要有两块业务，分别为打印业务和集成电路业务。从营业收入构成来看，2023年纳思达打印行业收入占比94.09%，集成电路产业收入占比5.91%，也就是说打印机业务对其营收是产生着重要的影响。

而公司的打印机业务，又可以分为两个主要的运营主体，一个是奔图产品，主要是负责国内的打印机市场，2023年营业收入38.86亿元；另外一个是2016年并购的利盟，其打印机产品客户主要在美国以及其他海外区域，2023年营业收入145亿，占纳思达总营收的70%左右。

市场对于纳思达的更多质疑其实就是关于利盟的一些质疑，其中商誉是市场关心的重点之一，而实际上纳思达存在的商誉问题要比想象的更为严重。

在说商誉之前，说一下商誉的产生。通俗来讲，当并购一家企业时，会算一下标的公司净资产（总资产-总负债），然后对净资产进行一个公允价格，用收购的对价减去一个净资产的公允价格，就可以理解为商誉。

简单来讲，商誉=购买价格−净资产公允价值。

2016年，纳思达发起百亿跨国并购，以39亿美元（约合人民币283亿元）的对价，收购总资产为258亿元，净资产71亿元的利盟国际，纳思达也顺利跻身全球打印机头部玩家行列。

此次并购也产生了巨额的商誉，在2016年，纳思达确认了高达188亿元的商誉。虽然后来因出售部分业务商誉有所减少，但截至2018年底，纳思达商誉仍高达128亿元，占总资产的三成。

值得注意的是，纳思达并购的子公司利盟国际自身同样存在着巨额的商誉。在纳思达接手之前，利盟国际连续疯狂并购，除了打印机领域，公司还非常热衷ES软件业务（企业软件解决方案，包括文档管理、流程管理等），疯狂的并购下，利盟国际同样资产臃肿、商誉巨大。

根据利盟的相关数据显示，2015年利盟的商誉85.73亿，占到公司总资产的33.75%，而当年公司的净资产只有71亿，换句话说，如果刨除掉不产生任何价值的商誉，纳思达在2016年用258亿的对价收购了一家净资产为负（不考虑商誉）的公司。

当然，此次的收购或许给纳思达带来了一定的技术以及客户上的支持，为其国内打印机业务的发展带来了一定的支持，但是实际上，就单论对于利盟国际的并购来讲，其产生的经济收益目前看并不及预期。

从利盟国际每年产生的营收及利润来看，从2017年公司并表至今，利盟的营收及利润持续下滑。特别是在2023年，利盟由于自身的经营不及预期，计提了11.17亿美元的商誉，使得利盟在2023年净利润亏损额为12.68亿美元（按汇率折算人民币89.77亿元）

（备注：营收及利润变化一定程度上受到汇率影响）

受到利盟国际业绩持续不及预期的影响，纳思达在2023年计提了大量的资产减值损失，共计93.26亿，其中包含计提商誉减值损失81.58亿，以及无形资产减值损失9.65亿。

不过这并不算完，在计提了大量的减值之后，实际上纳思达账上仍有大量的商誉以及无形资产。截至到2023年年底，纳思达的商誉和无形资产在经过了大额计提之后，合计仍还高达96亿，约占到公司总资产的25.1%。

这意味着在未来的很长一段时间，商誉和无形资产仍会像达摩克利斯之剑悬在公司的头顶，如果利盟的业绩持续不及预期，那么纳思达仍将有着巨大的业绩计提风险。

#02

存贷双高下，纳思达高息举债

除了商誉之外，纳思达的另一个可能要面临问题是巨大的债务压力以及市场对于其存贷双高的质疑。

存贷双高一直是市场对于一家公司可能存在财务造假的关注点之一。具体来讲是指当企业持有大量现金时，往往表明企业的现金流量充裕，企业没有理由长期保持高额负债。

而当企业大量举债时，往往意味着企业现金流出现了问题，企业没有理由长期持有高额现金。这就意味着，“存贷双高”有悖于正常的财务逻辑。

近年来，康得新和康美药业是存贷双高最终爆雷的典型案例。这两家公司在持有大量现金的同时，还进行了高额借款，最终被揭露其财务造假，给投资者带来了重大损失。

纳思达当前同样也存在存贷双高的情况。从公司的资产负债表来看，这几年纳思达在手握巨大现金的同时，账上仍有巨大的长短期借款。以最近一期的报表数据来看，2023年公司的库存现金74.02亿，长短期借款高达123.23亿，而在2021年，公司的库存现金一度超过长短期借款，都接近百亿。

为何公司会持有大量的现金又大笔借贷？是因为公司可以取得更高的理财收益，赚取差价吗？从财务报表来看，并不是。

在过去的几年中，纳思达每年的利息支出就平均在8个亿左右，以2023年为例，当年利息支出9.36亿，线性计算其借款利率在7.6%，而当年纳思达的利息收入也仅有1.55亿，线性计算其存款利率仅有2.1%，相差5个百分点，净利息支出达到7.8亿。

如果公司能赚取远远超过利息支出的利益，那也无可厚非，但是实际上，纳思达并不能说特别的赚钱。

虽然每年公司的营收高达200个亿，但是能看到，从2018年-2023年6年中，仅有一年的扣非盈利超过10亿元，其中3年都是在6个亿左右，与公司每年平均8个亿的利息支出来讲，无疑是在为银行打工。

尚不清楚为何大额的现金下，公司为何仍要大笔借债，存贷双高也并不能就说明公司在财务上一定造假，但是高额的存款下，仍愿意用较高的利率进行借贷，那大概率是公司仍是非常缺钱，从近期公司的公告也能窥得一二。

2024年3月份，纳思达发布一条公告，公告说明公司将利盟国际的两处房产进行出售，出售价格合计约在2亿美元，而出售后公司将其中一处进行租回，并支付相关的租金113.7万美元/月，可以说是另一种融资手段。

简而言之，就是公司将属于自己的房地产办公楼卖给了一家资产管理公司，卖完房产公司拿到的现金可以理解为一笔抵押贷款，之后每年的房租可以理解为支付的相关利息，算下来利率高达10.74%，并且每年还以3%的速度增长，在美联储预计降息的情况下，这个利息不可谓不高。

当然，商誉不一定意味着公司一定暴雷，存贷双高也并不意味着公司财务造假，但是存贷双高下，公司仍然缺钱，确实应该引起警惕。目前，A股上上市公司已经超过5000家，君子不立于危墙之下，对于一家头悬达摩克利斯之剑的公司来讲，还是尽可能的避开。

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