汇成真空IPO进行时：偿债能力弱，“果链”概念还能靠多久？| IPO棱镜|元和_新浪财经

受下游智能手机市场影响，汇成真空销售费用与研发费用率均不及同行，不利于大客户的稳定与业绩的可持续性

《投资时报》研究员卓逸

在国际市场上，高端真空镀膜设备市场主要被应用材料、爱发科、德国莱宝等资金雄厚、技术领先、产业经验丰富的跨国公司所占据。国内市场中比亚迪、京东方、立讯精密、蓝思科技等规模大、工艺技术先进的企业也积极参与，行业竞争日益激烈。

广东汇成真空科技股份有限公司(下称汇成真空)则是一家以真空镀膜设备研发、生产、销售及其技术服务为主的真空应用解决方案供应商，产品主要应用于消费电子、工业品以及高校、科研院所等领域。

此次IPO，汇成真空拟公开发行新股不超过2500万股，占发行后总股本的比例不低25%，拟募集资金2.35亿元，计划用于研发生产基地项目、真空镀膜研发中心项目及补充流动资金项目。

综合来看，汇成真空当前业务主要依赖“果链”厂商，受下游智能手机市场影响，销售费用与研发费用率均不及同行，不利于大客户的稳定与业绩的可持续性。此外，汇成真空的盈利质量较弱，营业收入的上涨更多体现在应收账款的增加而非实际的现金流入。值得注意的是，汇成真空偿债能力偏弱，为融资先后签下多份对赌协议，内容涉及业绩承诺指标、成功递交上市申请等，但多次以失败告终。

针对前述情况，《投资时报》研究员电邮沟通提纲至该公司相关部门，截至发稿尚未收到公司回复。

依靠“果链”厂商

《投资时报》研究员查阅招股书发现，汇成真空2019年、2020年、2021年（下称报告期）营业收入分别为2.95亿元、3.92亿元、5.34亿元，2020年和2021年的营收增长率分别为32.83%和36.13%，呈现稳步上升趋势。其中，应用于消费电子行业的销售收入占比，由2019年的33.52%上升到2021年的65.21%，是营收的主要来源。同期，汇成真空净利润分别为2098万元、5136万元和7002万元，整体呈增长趋势。

不过在此背后也存在着业绩不稳的隐患，该公司前五大客户营收分别为1.37亿元、1.96亿元和3.50亿元，占当期营业收入总额比例分别为46.46%、49.95%和65.56%，占比逐渐提升，客户集中度较高，业绩对大客户存在依赖。

其中，大客户体系中的捷普、富士康、苹果公司均是苹果公司智能手机及平板电脑产业链体系的重要厂商。汇成真空对上述“果链”厂商销售额合计为3688万元、9969万元和2.87亿元，占当期营收的比例分别为12.48%、25.41%和53.77%。营收占比成倍提升，体现出汇成真空业绩很大程度上依靠“果链”厂商，深受下游智能手机市场的影响。若未来汇成真空无法继续维持与“果链”厂商的合作关系，将会对其营业收入和盈利水平造成可能产生较大不利影响。

除此之外，汇成真空的大客户并不稳定，频繁变动，2021年就有三家公司新进前五名。同时，汇成真空销售费用率低于同行可比公司，研发费用率也不及同行平均水平，不利于保持产品的核心竞争力来维护客户粘性。

汇成真空2021年来自前五大客户的营收情况

数据来源：公司招股书

盈利质量差

招股书显示，截至2021年12月31日，汇成真空近一半流动资产由存货构成，报告期各期末，其存货账面价值分别为1.63亿元、1.79亿元和3.69亿元，存货跌价损失和合同资产减值损失分别为-282万元、-758万元和-943万元，对流动资金产生不小的压力，也明显拖累了净利润。

除此之外，汇成真空近四分之一流动资产由应收账款组成，报告期内应收账款账面价值分别为6235万元、8347万元和1.85亿元，2020年和2021年的增长率分别为33.87%和121.19%，远高于营收增长率。

整体上看，公司营业收入的上涨更多体现在应收账款的增加，而非实际的现金流入。

从汇成真空现金流与净利润间差异角度也可以看到，报告期内，汇成真空经营活动产生的现金流量净额分别为-1.18亿元、883万元和2234万元，现金流波动剧烈，同期净利润分别为2098万元、5136万元和7002万元，报告期内的经营活动产生的现金流量净额均低于同期净利润，主要受当年应收票据与积压存货增加的影响。

进一步计算汇成真空经营活动产生的现金流量净额和净利润两者的比值，分别为-5.62、0.17、0.32，比值均小1，表明企业通过经营赚取现金的能力弱，盈利质量不太可观。

偿债能力弱

招股书显示，汇成真空的资产负债率也远超同行业平均水平。

报告期内，汇成真空资产负债率分别为52.89%、58.03%和66.51%，资产负债率整体呈上升趋势，面临潜在的偿债风险。而同期同行业可比上市公司平均水平仅为45.07%、45.77%和42.57%，可以看出，汇成真空的资产负债率高于同期同行业的平均水平，长期偿债能力较弱。对此，汇成真空表示，资产负债率偏高与公司所处的行业特点及融资渠道单一有关。

除此之外，报告期内汇成真空流动比率分别为1.46倍、1.40倍和1.31倍，速动比率分别为0.78倍、0.83倍和0.67倍；同期同行业流动比率均值水平分别为2.07倍、1.78倍、1.96倍，流动比率均值水平分别为1.45倍、1.22倍、1.30倍。汇成真空的流动比率与速动比率在报告期内逐年下降，无论是流动比率，还是速动比率，始终低于同行业平均水平，相较于同行业可比公司短期偿债能力也较弱。

截至2021年12月31日，汇成真空当前存在短期借款1.36亿元，长期借款也达到8457万元，但货币资金仅为1.59亿元，偿还借款后的资金所剩无几，反映了汇成真空资金薄弱。若汇成真空不能有效拓宽融资渠道，负债增速超过流动资产增加速度，将会面临较大的短期偿债风险。

此外，为了维持现金流，汇成真空采取多种融资措施，包括签订对赌协议，但该公司多次未完成对赌协议中的业绩承诺指标，对赌条款的设计上或存在一定失衡。

报告期内汇成真空流动比率与速动比率情况