技术积累只能一步一步慢慢来了,不过短期来看,澳华内镜还是有一些优势的。
![](http://n.sinaimg.cn/sinakd20220216s/782/w1080h2102/20220216/1b48-ac57431ce8f761681bcc4a6fe8fe1d48.png)
![](http://n.sinaimg.cn/sinakd20220216s/762/w750h12/20220216/70d2-701c4bdf0ad845a7f2eca070a0d09b67.png)
作者 | 罗兰
编辑 | 小白
内窥镜治疗属于微创医疗领域
澳华内镜(688212.SH)是一家科创板公司,主要生产和销售电子内窥镜设备,以及内窥镜诊疗手术耗材。
公司于1994年成立,此后便一直专注于内窥镜领域。(注:以下无特别说明,内窥镜均指电子内窥镜。)
相比传统医学,微创医学和无创医学不仅提高了诊治效率,也减轻了患者的痛苦,是医学技术的进步,也预示着未来医学的发展方向。而像内窥镜这种专业的医疗设备,就常常应用在微创医疗诊断上。
医务人员可以借助内窥镜,通过人体自然的腔道或人工建立的通道,对局部病灶进行观察,甚至进行一些手术。用内窥镜进行诊疗的常见术式,包括胃镜检查术、结肠镜检查法等。
根据镜体的不同,内窥镜可以大致分为软性内窥镜和硬管内窥镜。
下图所示的是硬管内窥镜的镜体形态,镜体本身是无法弯曲的,而且长度较短。由于不能随意弯曲,这种内窥镜要是进入人体的话,只能通过外科切口,即人工通道。硬管内窥镜常常用来诊断耳鼻喉、关节、膀胱等部位。
![(澳华内镜招股说明书)](http://n.sinaimg.cn/sinakd20220216s/650/w992h458/20220216/fad1-cd45e2a2219470edfefa7a0389ce4c80.png)
软性内窥镜,其镜体是可以弯曲的,有柔性,而且长度可以很长。因此不需要外科切口,就可以直接通过人体的自然腔道(如消化道、呼吸道)进入所需要诊断的部位。像使用频率很高的胃镜和肠镜,就是典型的软性内窥镜。
下图展示的是软性内窥镜的镜体,其主要由四个部分组成:导光插头、操作部、头端部以及插入部。
![(澳华内镜招股说明书)](http://n.sinaimg.cn/sinakd20220216s/736/w987h549/20220216/7951-1661b94740f9398fa839197dd18d25e5.png)
一台电子软性内窥镜设备,不仅包括镜体,还包括内镜主机(图像处理器+光源)。其工作原理大致如下。
镜体的导光插头连接内镜主机,镜体的头端部进入人体的受检体腔内。内镜主机的冷光源发光,光信号通过镜体内的导光纤维导入到受检体腔内。
头端部的微型图像传感器,将体腔内膜面反射过来的光信号转换为电信号。这些电信号被内镜主机处理之后,形成了受检器官的图像。
![(澳华内镜招股说明书)](http://n.sinaimg.cn/sinakd20220216s/730/w968h562/20220216/6413-fcd6a6f01660ef3d384c38ab2c664518.png)
软性内窥镜是个高度垄断的市场
上个章节提到,软性内窥镜诊疗主要应用于消化道疾病。而众所周知,中国是美食大国,由此导致的消化道疾病也非常普遍。
中国是名副其实的消化系肿瘤高发国家。根据中国国家癌症中心的数据,2015年中国男性癌症发病率前十位中,胃癌、结直肠癌和食道癌(均属于消化道肿瘤),分别位列2、4、5位,合计占比超过30%。
![(澳华内镜招股说明书)](http://n.sinaimg.cn/sinakd20220216s/540/w881h459/20220216/9426-02e05aeea439037fa341cb669a8f204c.png)
中国女性的比例也不低,癌症发病率前十位中,消化道肿瘤占比达到20%。
![(澳华内镜招股说明书)](http://n.sinaimg.cn/sinakd20220216s/543/w883h460/20220216/3a76-14f16249b5f811f5ad7753b2de7a6047.png)
由于消化道疾病较为普遍,胃镜、肠镜之类的软性内窥镜的应用前景是很大的。即便你没有患病,每年去做消化道肿瘤筛查,也需要用到相关的医疗设备。
从全球范围来看,软性内窥镜是一个高度垄断的市场。
2018年全球软性内镜市场中,奥林巴斯占据65%的市场份额,宾得医疗和富士胶片分别占据14%的市场份额,三者合计占比超过90%。
![(澳华内镜招股说明书)](http://n.sinaimg.cn/sinakd20220216s/545/w882h463/20220216/d8d8-7b218b82e181cd4e60d99f0e28cb85fd.png)
国内情况也是如此。2018年中国软镜市场中,光奥林巴斯这一家就占了80%以上,再算上宾得医疗和富士胶,三者合计占比高达95%。而澳华内镜的市场份额只有2.5%左右。
![(澳华内镜招股说明书)](http://n.sinaimg.cn/sinakd20220216s/547/w885h462/20220216/d25f-b139939e48e7239df5cf2e88586a6325.png)
无论是国内和国外,奥林巴斯、宾得医疗和富士胶这三家企业,都享有绝对的垄断地位。
巧合的是,这三家企业全部是日本公司;更巧合的是,日本和中国一样,都是消化道疾病大国。
日本国内本身就对软性内镜有很大的需求,再加上日本企业的技术先进,导致日本在软性内镜这一块的优势非常明显,取得了近乎垄断的市场地位。
因此,澳华内镜的主逻辑就是:国产替代,打破日本的垄断。
公司产品已打入发达国家市场,境外收入占比至少3成以上
澳华内镜的营业收入来源于三块:内窥镜设备、内窥镜诊疗耗材,以及内窥镜维修服务。
2018-2021年上半年,内窥镜设备占公司营业收入的比重从79.36%增加至88.74%。内窥镜设备一直是公司收入的最主要来源。
![](http://n.sinaimg.cn/sinakd20220216s/323/w1069h854/20220216/9a52-195665ca55aba6b733aae62a92245b0c.png)
目前澳华内镜的内窥镜设备有两大系列:AQ系列和VME系列。下图显示的是公司AQ-200系列的电子内镜设备。
![(澳华内镜招股说明书)](http://n.sinaimg.cn/sinakd20220216s/256/w883h973/20220216/cac3-c34a55b2cc579a83bea1ba28c796d9e8.png)
2021年上半年,内窥镜设备的销售收入中,6成来自镜体,2成来自内镜主机,剩下的2成来自内窥镜周边设备。
![](http://n.sinaimg.cn/sinakd20220216s/185/w990h795/20220216/907b-47a436ed671d049d3b4e30a6ebf0aca0.png)
销售单价上,镜体要比内镜主机贵。目前内镜主机大概2万元一台,镜体4万元一件。2018-2019年,内镜主机和镜体的销售单价均有较大的涨幅,之后单价波动就不太明显了。
![](http://n.sinaimg.cn/sinakd20220216s/320/w1062h858/20220216/73e2-e6337f4832bf976b9278c62535ea22dd.png)
销量方面,受新冠疫情的影响,内镜主机和镜体的销量在2020年均出现一定程度的下滑。
![](http://n.sinaimg.cn/sinakd20220216s/329/w634h495/20220216/2b70-e0d0b13741e703b174dcf2cd9bf075ad.png)
澳华内镜的销售模式以经销为主,先卖给经销商,后卖给终端客户。而终端客户以医院为主。2018-2021年上半年,经销模式占营业收入的比例一直保持在70%以上。
![](http://n.sinaimg.cn/sinakd20220216s/180/w1027h753/20220216/b1af-917bcebac90b5d20633b74f5f21f9e2b.png)
值得注意的是,澳华内镜有部分收入是来自境外,而且比例还不低。2018-2021年上半年,境外收入占营业收入的比例至少在30%以上。
![](http://n.sinaimg.cn/sinakd20220216s/158/w1003h755/20220216/2e6e-18cd1e034befa597695ded620b9740a4.png)
2021年上半年的境外收入中,23%来自德国,14%来自美国,8%来自英国。近一半的境外收入是来自这3个国家。澳华内镜的产品已经打入了发达国家市场,澳华内镜不是在中国而是在全球范围内,与日本三巨头展开竞争。
![](http://n.sinaimg.cn/sinakd20220216s/180/w1043h737/20220216/f673-d067483046a7c5df247fbf43b39a68f9.png)
不过需要注意的是,澳华内镜不是直接将产品卖到发达国家市场,而是通过收购当地的公司间接进入别国市场。比如公司在2018年就收购了一家以销售内窥镜周边产品为主要业务的德国公司WISAP。
![(澳华内镜招股说明书)](http://n.sinaimg.cn/sinakd20220216s/455/w1080h175/20220216/30b0-b33cfb4cc5b807303bc903db2af7375a.png)
究竟谁才是公司真正的核心技术人员?
澳华内镜目前的核心技术人员共有6人。下图展示的是他们的主要岗位和工作。
![](http://n.sinaimg.cn/sinakd20220216s/763/w833h730/20220216/55d9-36d3983517d6b4941ed7a1251ab113fe.png)
这里重点提一下1984年出生的顾小舟。他的父亲顾康是澳华内镜的创始人,顾小舟算是子承父业,顾氏父子二人共同成为公司的控股股东和实际控制人。
除了控股股东和总经理的身份外,顾小舟还是研发中心的主任,是整个研发团队的负责人。招股说明书上,对顾小舟的介绍非常简单,只是说他是北京大学的博士,其他的信息就没有了。
![(澳华内镜招股说明书)](http://n.sinaimg.cn/sinakd20220216s/377/w1015h162/20220216/3ec8-d557cc90ea564ce3a35e84213a948231.png)
于是,风云君在网上搜了搜,找到了一些关于顾小舟的公开报道。
顾小舟是上海市归侨侨眷,他的爷爷奶奶长期居住在澳大利亚,自己则出生在上海。顾小舟曾留学英国诺桑比亚大学,硕士毕业回国后,又读了北京大学生物医学工程专业的博士。
所以,大家终于知道公司为什么名叫“澳华内镜”了吧,“澳华”的含义大概是指澳洲华人。
![](http://n.sinaimg.cn/sinakd20220216s/560/w983h377/20220216/73df-aee2afc38319f714a95d5b2264829d58.png)
风云君认为,前面的6个核心技术人员(包括顾小舟本人)对公司非常重要,但并不是最重要的。澳华内镜最重要的核心技术人员,根本就没有出现在前面的技术人员名单中,此人就是谢天宇。
谢天宇虽然是公司董事,其具体的职位不过就是一个公司顾问,但是令人感到奇怪的是,这个顾问的年薪超过了除李宗州以外的所有核心技术人员。
![](http://n.sinaimg.cn/sinakd20220216s/459/w703h556/20220216/e66e-870ccefd44216d7569a664aed70058a0.png)
更奇怪的是,谢天宇的持股比例远远超过公司其他管理人员和技术人员。他是澳华内镜的第三大自然人股东,持股比例超过5%(IPO之前),仅次于顾氏父子。
![(澳华内镜招股说明书)](http://n.sinaimg.cn/sinakd20220216s/397/w991h206/20220216/ccd0-c34de43190c985d0fd6cfe5210ae971d.png)
既不是公司的创始元老,也不在公司担任任何实际的工作岗位,为什么要给这样一个人这么多的股份和年薪呢?还要把他安排进入董事会?这确实有点匪夷所思啊。
不过看了谢天宇的简历之后,风云君瞬间秒懂。
谢天宇,清华大学的本科及硕士,曾经在日本留过学,是日本东京大学的博士,更为重要的是,他在世界软性内窥镜领域排名第一的公司——日本奥林巴斯工作了近8年,而且一直干到课长,相当于国内的部门主管,仅次于部门总经理。
![(澳华内镜招股说明书)](http://n.sinaimg.cn/sinakd20220216s/405/w929h276/20220216/7e8b-e4c7d11f5c0f857616a55b0f4b50efb4.png)
前文提到,日本是世界软性内窥镜领域无可争议的老大。而谢天宇,一方面有日本留学的背景,一方面又在业界最顶级的日本企业里长时间干过。按照正常的逻辑推断,谢天宇可能掌握了日本企业的某些技术。不一定是最尖端,但起码应该学到了一些。
谢天宇后续的经历,也可佐证这个推断。
从日本奥林巴斯离职之后,谢天宇立即回国,成了北京大学工学院教授。两年之后,谢天宇、北京大学科技发展部,与公司一道联合成立了一家名叫无锡祺久的公司。
而这个无锡祺久的主营业务,正好就是内窥镜的基础创新技术研发——注意是基础创新。2018年开始,澳华内镜不断收购无锡祺久的股权,以致后者成了前者的全资子公司。
![(澳华内镜招股说明书)](http://n.sinaimg.cn/sinakd20220216s/471/w1013h258/20220216/e5d9-eedde09a4ca6c5e57c7a041ea3e98130.png)
没有北京大学的科研资源,以及谢天宇的个人贡献,澳华内镜的技术水准可能不是现在这个样子。谢天宇在北京大学的个人主页显示,他的研究方向是高清软性内镜系统,这和公司的业务方向,几乎一模一样。
![](http://n.sinaimg.cn/sinakd20220216s/72/w1034h638/20220216/4bb7-aa6945a74b7fdecbbc748b8b6a4c56c4.png)
长期靠技术突破,短期靠价格战和政策扶持
截至2021年上半年末,澳华内镜共有研发人员108人,占总员工人数的比例在20%左右。公司共有4个研发中心,分别设在上海、北京、西安以及无锡。
![(澳华内镜招股说明书)](http://n.sinaimg.cn/sinakd20220216s/723/w1045h478/20220216/fcec-aa9f4a0385f12c78c8dc9c9d9d550ead.png)
公司所有的研发投入都是费用化的。2018-2021年三季度,研发费用率都在10%以上。
2019-2020年,公司营业收入受疫情冲击从2.98亿元下滑至2.63亿元,但是同期研发费用不降反增,从2018年的0.21亿元增长至2020年的0.39亿元,体现了公司对研发投入的重视。
![](http://n.sinaimg.cn/sinakd20220216s/348/w1080h868/20220216/b017-b32a75ac9575d202cf989ae2e310da0a.png)
截至2021年上半年末,澳华内镜共有133项专利,其中发明专利20项(部分是通过收购别的公司而获得的)。这和那些日本同行相比,还是存在较大的差距。
![(澳华内镜招股说明书)](http://n.sinaimg.cn/sinakd20220216s/488/w1042h246/20220216/96e9-c961d1317c6561ff2758df3e8fd8653a.png)
以日本奥林巴斯为例,光2019年这一年新增的发明专利,就高达627项,存量的发明专利就更多了。而且,奥林巴斯几乎在所有相关领域都布局了专利,包括光学、生物化学、材料测试。不得不说,日本同业确实建立了很高的技术壁垒。
![](http://n.sinaimg.cn/sinakd20220216s/287/w766h1121/20220216/ca89-c4c6dd99221a99c5eaff48b359ff4d8b.png)
除了发明专利,澳华内镜披露了同业之间产品的功能性对比,虽然不是专业人士,但风云君大致看了看对照的数据,公司与日本同业之间依然存在差距。简单讲,性能最优的产品一定是出自日本企业。
![(澳华内镜招股说明书)](http://n.sinaimg.cn/sinakd20220216s/585/w947h438/20220216/ccb0-7034cb22601bfc0e6acdd0db4b22d598.png)
技术积累只能一步一步慢慢来了,不过短期来看,澳华内镜还是有一些优势的。最明显的就是终端价格了。
澳华内镜一套AQ-200的终端价格在100万元左右,这个价格甚至比国内企业开立医疗的HD-550还要低。(注:一套完整的软性内窥镜产品包括一套主机、一条电子胃镜、一条电子肠镜以及其他配套产品。)
而日本同业一套设备的价格都是200万元往上走。技术短期跟不上,那就只能靠拼价格了。
![(澳华内镜招股说明书)](http://n.sinaimg.cn/sinakd20220216s/541/w1007h334/20220216/40bb-fff68d1e90f4310eaa937c73bf944b00.png)
除了价格优势,澳华内镜也有是政策的扶持,《“健康中国2030”规划纲要》等文件中明确说了,要提高拥有自主知识产权的国产医疗设备的竞争力,行业内的创新企业可以享受国家的补贴和扶持。
![(澳华内镜招股说明书)](http://n.sinaimg.cn/sinakd20220216s/542/w1072h270/20220216/7b76-00707933661b346bc6b6ff5647879c47.png)
从股权结构上看,澳华内镜的确获得了国家真金白银的支持:公司第四大股东、持股比例超过10%的千骥创投,背后的实际控制人正是上海国资委。
![(澳华内镜招股说明书)](http://n.sinaimg.cn/sinakd20220216s/523/w1010h313/20220216/447e-d4eb74338c43ee5496d67b72810c544b.png)
部分财务数据在前文分析过了,这里风云君再补充两个指标:毛利率和净利率。
公司毛利率从2018年的63.1%上升至2021年前三季度的70.3%。毛利率的提高既有产品提价的因素,也有因规模效应摊薄了固定成本,导致单位毛利率提高的因素。
![](http://n.sinaimg.cn/sinakd20220216s/208/w1044h764/20220216/9cf3-da59c8bbdfc2eb9609ec5ce23c0ffb97.png)
公司净利率在2018年还是为负的,2019年才转为正的18.6%,不过之后又受到疫情的影响,2020年的净利率大幅下滑至7.9%。
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