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市值风云
作者 | 观韬
流程编辑 | 小白
“
连自己第一大的自主品牌销售额都不好意思披露。
”
ODM直译为“原始设计制造商”，即按照客户需求进行产品的设计、研发、生产，但最后要贴上别人的品牌商标。ODM厂商几乎拥有解决所有问题的技术能力，却缺乏一个伟大的品牌，而伟大品牌的本质是提出问题的能力。
众所众知，苹果所有的业务都是通过ODM或者更低级别的OEM（代工）完成的，但这并不妨碍它成为伟大的公司。
有这么一家公司，主要做的是自行车行业ODM服务，更有意思的是其ODM环节的生产业务主要通过外包方式完成。
在自行车这么一个几乎没有进入门槛的行业，没有响亮的品牌，还不愿意撅着屁股搞生产，这么任性能赚到钱吗？
您还别说，风云君今天介绍的这家企业不但赚到了钱，而且今天已经在创业板上市交易。截止8月12日收盘，涨189.92%，很是意外。
一、疫情下，自行车行业意外受益
久祺股份(300994.SZ)由李政、卢志勇、李宇光和韩利娅（李宇光配偶）于2000年共同创立，自设立之初就从事自行车整车及其零部件和相关衍生产品的设计、研发、生产和销售，现阶段几乎所有收入都来自境外。
目前，李政、卢志勇和李宇光签订了一致行动人协议，上市前合计持有久祺股份89.08%的股权，三人共为公司实际控制人。
按照业务订单来源，久祺股份采取了ODM模式为主，OBM模式为辅，少量OEM模式的经营模式。ODM和OEM主要是给他人代工，区别主要是否参与设计和研发；OBM即自主品牌研发、设计、生产、销售。
1、仍靠给其他品牌打工为生
在ODM模式下，由品牌客户提供实际需求，久祺股份设计产品并形成图纸，根据客户定位匹配产品配置表，经客户确认后自产或者外包生产。
2019年至今，虽然0BM模式营收贡献逐年升高，但仍未超过30%，现阶段仍靠给其他品牌客户打工为生。
此外，以贸易模式开展的业务也是久祺股份重要收入来源，贸易模式销售的主要产品是轮胎、辐条等标准化产品，本质就是低买高卖赚差价，并不涉及生产加工环节。
2、跨境电商业务扭转OBM基本面
从各经营模式毛利率来看，OBM业务毛利率最高，贸易模式业务次之，ODM最低。又是研发、又是设计、又是生产外包，ODM业务辛苦半天，毛利率还没有贸易业务高，直接改做贸易不香吗？
（注：OEM营收和利润都很低，不再分析）
其实账不能这么算。其一，不能只看毛利率，ODM业务贡献了最多的营收和最多的毛利；其二，ODM是贸易业务的根基，正是因为开展了ODM，才有后面的贸易业务。
2018年至2020年，OBM毛利率增长亮眼, 由14.25%上升到2020年的44.91%。
但是，这跟公司创造了颇有竞争力的产品一点关系都没有，主要是通过电商平台（主要是亚马逊）收入增长较快，而电商平台直面终端消费者，所以毛利率高。
剔除电商平台后，OBM业务毛利率分别为11.91%、11.48%和14.02%，在所有业务中毛利率最低。由此可见自主品牌创立之路之难。
跨境电商业务同样还是久祺股份0BM业务增长的主要原因，如果剔除跨境电商业务营收增长后，过去三年营收几乎不增长。
跨境电商业务是OBM业务基本面改善的核心原因，但电商平台业务高速增长，跟疫情影响下国外自行车销量激增有关，能否可持续性需要时间检验。
3、疫情是贸易业务增长主因？
除OBM业务增长外，贸易模式业务营收增长也是久祺股份近年增长的主要驱动力。
贸易业务增长的原因之一是2019年接到某客户玩具订单，2019年实现收入0.88亿元，2020年实现收入0.61亿元。贸易业务在卖自行车零部件时顺带卖玩具完全是搂草打兔子的活。
扣除玩具业务后，2019年贸易业务实际是负增长的，但2020年仍增长了70%。虽然招股书未解释具体原因，但风云君认为，疫情带来的自行车零部件需求的增长同样是2020年贸易业务营收增长的主要原因。
二、自有品牌是否自产不重要，但有多强很重要
分产品来看，整车类、配件类和其他类构成久祺股份的主要收入来源。
2020年，整车产品营收贡献60%，配件营收贡献31%，其他产品营收贡献9%。整车业务又包括童车、成人车、助力电动车和摩托车，其他产品主要是骑行装备、农机和儿童玩具等。
1、外包采购比重90%左右
结合订单和自身生产能力，久祺股份自行生产的主要是儿童自行车，同时生产少量成人自行车，其余自行车整车业务、零部件业务及自行车衍生产品由公司研发设计后外包生产采购。
以2020为例，当年自产儿童车91.27万辆，外采儿童车159.9万辆；自产成人车8.08万辆，外采成人车125.46万辆。
久祺股份出售的中高端童车主要通过自行生产，中高端成人车主要通过外包生产。
过去三年，久祺股份外包采购金额占对外总采购金额的比重都在90%左右，外包成本在营业成本中的比重也接近90%。
2、自有品牌是否自产重要吗？
久祺股份自有品牌是否覆盖全品类呢？招股书未披露。
通过梳理招股书，风云君基本可以确认，久祺股份在儿童车、成人车和助力电动车领域均有自有品牌。
自有品牌产品全部是自产吗？不全是，根据招股书，自有品牌既自行生产也外包生产。
风云君一度想要搞清楚，到底有多少自主品牌是通过自己生产完成的，有多少是直接外包，直到意识到这个问题其实并不重要。
自主品牌和代工品牌本质都是品牌，都是订单来源，尤其是在自行车这个充分竞争的领域，订单为王。
一如久祺股份在招股书中披露的，将绝大多数生产业务外包是由国内自行车产业链供给情况、自行车制造过程配件的庞杂性、客户的需求共同决定的。
我国自行车产业链生产厂商众多、制造能力强、产业链配套齐全，能够给公司提供完备的生产供应；
公司的自行车、助力电动自行车及配件产品类型广泛、品种繁多且每年都存在大量更新替换，如果大部分自行生产，需要建立庞大的生产制造体系，很难在激烈的生产制造环节实现盈利；
境外客户的采购具有产品种类、型号多且分散、单类产品采购量较小且频繁的特点，同时自行车（含童车、电动，下同）及配件涉及多种不同工艺且用料差异较大，较难形成大规模标准化生产。
由此，自主品牌是否自产不重要，但自主品牌强不强很重要。
销售额最高的自有品牌是什么呢？久祺股份同样没有披露，风云君认为不好意思说是主要原因。
将绝大部分生产业务外包，是久祺股份基于行业实际状况摸索出来的盈利法门，钱挣的咋样呢？
三、毛利率一般，净资产收益率亮眼
如果单看毛利率，确实不咋的。毛利率逐年上升的主要原因就是因为电商平台业务毛利率高，这个咱们在上文说过。电商业务带来的毛利率上升同样也是公司净利率持续改善的主要原因。
剔除线上电商平台销售业绩影响后，线下业务的毛利率只有15%左右，基本符合久祺股份以ODM业务为主的经营策略。
随着毛利率上升，除销售费用率外，其他费用均相对稳定，而销售费用率上升同样也跟电商业务有关。
在电商平台销售毛利率虽然很高，但也要给电商支付一笔价值不菲的销售佣金，还有物流费和广告服务费。
但如上图，即便假设支付的所有电商费用都计入成本，线上业务的毛利率也是高于线下的，也难怪久祺股份喊出来加大线上销售力度的口号。
但线上销售力度能否打开，其本质还是自有品牌的强弱。
虽然毛利率和净利率都不高，但是由于绝大多数生产业务外包，无需重资产投入，过去三年，无论是扣非前还是扣非后，久祺股份的加权平均净资产收益率都至少超过30%。
同样由于绝大多数生产业务外包，会形成下游客户欠款，但同样可以合理延迟上游供应商付款。因此，盈利质量虽不是特别稳定，但也无有息负债，无偿债压力。
结语：外包业务将大多改自产，划算吗？
就基本面来说，久祺股份只能算是一家比较普通的公司，但也在自行车这一红海领域找到了自己的生财之道。2020年营收22.86亿元，净利润1.57亿元。
在自行车这个充分竞争的市场，其未来压力主要来自收入的可持续增长，疫情以及电商业务是久祺股份2020年业绩反弹（2019年各业务均不同程度下滑）的主要原因。
疫情终会过去，电商业务的核心是自主品牌。但是，久祺股份现阶段，连自己第一大的自主品牌销售额都不好意思披露。
未来，ODM将仍旧是久祺股份主要经营模式。上市后，久祺股份拟使用2.54亿元募集资金新增“100万成人自行车项目”产能，其中山地自行车80万辆，助力电动自行车20万辆。
2020年，久祺股份外采成人自行车125.46万辆，助力电动自行车11.06万辆。募投项目投产后，基本可以满足2020年一大半的成人车外采需求，满足所有的电动自行车外采需求。
将绝大多数自行车生产业务外包，是久祺股份上市前基于行业现状摸索出来的盈利法门。众多外包供应商，其实相当于久祺股份的柔性生产线，但因为它们是非上市公司，合规成本和人工成本均较低。
而按照募投项目投产计划，未来久祺股份的大多数订单将通过自行生产加工的形式完成，其生产模式较上市前将发生重大变化，这会是一个明智的选择吗？
责任编辑：陈悠然
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