ABS真的能实现破产隔离吗？

来源：ABS交流合作

导读：“真实出售”与“破产隔离”是提到资产证券化必然会出现的两个概念，本篇针对其概念基础、判断标准等进行探讨，并结合实际案例对项目中破产隔离的有效性进行分析。

一、概念界定

资产证券化的结构设计以“风险隔离”为核心展开，主要手段包括两个方面：一是将基础资产完整、真实地予以转让，二是设立特殊目的载体（SPV）承接基础资产，使之与原始权益人主体作为两个独立的法律实体存在，也就是经常提到且相伴相生的两个概念：“真实出售”与“破产隔离”。

真实出售的概念来源于会计学，且在会计出表判定时，对资产出售环节的评估也是很重要的一环。但真实出售并不完全等同于资产出表，还涉及后续现金流过手安排、风险与报酬的转移测试等。

根据证监会发布的《资产证券化业务知识问答》，针对交易所企业ABS品种，对相关概念也做了相应解释：

基础资产的真实出售是企业资产证券化与原始权益人破产风险隔离的前提，不同基础资产类型均可以实现法律上的真实出售。其中债权类和权益类资产可以通过依法合规的资产买卖行为实现真实出售。收益权类资产虽然并未在原始权益人的资产负债表内体现，但有相关规则或文件授权基础，真实存在，可以通过法律界定和交易安排实现收益权类资产的真实出售；

企业资产证券化产品是否最终受到原始权益人破产的影响因基础资产类型及具体产品的设计不同而存在差异。其中主要的影响因素在于原始权益人真实出售资产后是否仍需履行资产运营及服务责任以及是否提供主体信用增级安排两个方面。如收益权类资产证券化产品，在实现真实出售的情况下，仍然需要原始权益人稳定的运营以产生持续现金流，原始权益人破产将直接影响资产支持证券的资产收益，可能存在无法完全实现破产隔离的风险；

资产证券化中的破产隔离包括两层含义，第一，证券化基础资产与原始权益人的破产风险相隔离；第二，证券化基础资产与管理人及其他业务参与人的破产风险相隔离。

从资产证券化制度设计来看，真实出售与破产隔离是一个问题的两面：真实出售是行为方式，而破产隔离是行为效果，其最终目的都是为了SPV能够完整持有基础资产并享有现金流，并向投资人进行分配。

二、基础资产转让的有效性分析

在各类资产证券化项目中，我们会看到《法律意见书》有专门一个章节就“原始权益人对基础资产转让的真实、合法、有效性”发表意见，也即判断资产是否“真实出售”。

1、基础资产本身真实、合法、有效

在对基础资产转让的有效性分析之前，基础资产本身的真实、合法、有效性是前提，要求基础资产的范围界定清晰（尤其收益权类资产需明确特定期间、特定范围的特定权益现金流）且没有权利瑕疵和负担。针对不同类型的资产，按照不同的确权形式予以确认。

2、转让对价公允

最高院关于《合同法》司法解释（二）第十九条规定“对于《合同法》第七十四条规定的“明显不合理的低价”，人民法院应当以交易当地一般经营者的判断，并参考交易当时交易地的物价部门指导价或者市场交易价，结合其他相关因素综合考虑予以确认。转让价格达不到交易时交易地的指导价或者市场交易价百分之七十的，一般可以视为明显不合理的低价；对转让价格高于当地指导价或者市场交易价百分之三十的，一般可以视为明显不合理的高价。”

《破产法》第三十一条规定“人民法院受理破产申请前一年内，涉及债务人财产的下列行为，管理人有权请求人民法院予以撤销：（一）无偿转让财产的；（二）以明显不合理的价格进行交易的；（三）对没有财产担保的债务提供财产担保的；（四）对未到期的债务提前清偿的；（五）放弃债权的。”

如上，在基础资产转让环节，对价公允性视为转让有效的重要条件之一。尤其需要注意的是，很多项目是由母公司/或集团公司归集不同子公司主体持有的底层资产，再作为原始权益人打包进行转让，在内部归集底层资产时，也需要考虑内部转让对价。

3、转让通知以及变更登记等动作尽可能完备

从法律规定上，债权类资产只要转让协议生效，债权的转让就是成立的，且附属权益随主债权转移。但在实操中，还会存在无法对抗善意第三人、不通知债务人转让行为对债务人不生效、抵押权变更登记生效等问题（后续章节会针对具体问题详细论述）。尽管很多项目中，为简化操作，以权利完善事件等形式来规避相关风险，但多少都会对资产转让的有效性产生影响。

三、破产隔离的有效性分析

如上，在资产转让环节强调真实出售，但真实出售并不意味能够实现破产隔离，除真实出售外，至少还与下列关键因素相关。

1、SPV的法律属性与破产隔离地位

就SPV自身法律独立性而言，SPV的破产隔离效果均有相应的监管文件予以确认，明确SPV财产独立于原始权益人、管理人的固有财产。比如信贷资产证券化中以特殊目的信托作为SPV，依据的上位法是《信托法》；企业资产证券化中以资产支持专项计划作为SPV，依据的法律法规包括《证券法》《基金法》《证券公司及基金管理子公司资产证券化业务管理规定》。由于存在不同载体形式，不同类型投资人也会对SPV的法律属性有不同认知（比如部分外资银行即更认可信托作为SPV的破产隔离效果），因而市场上也一直存在呼吁能够统一立法的声音。

2、基础资产的特征属性是否支持

即便文件中对基础资产的范围界定、转让行为的约定均清晰有效，但以收费收益权为代表的基础资产，其后续持续有效运营仍依托于原始权益人的经营，如果极端情况下原始权益人出现破产清算，基础资产及对应的现金流也很难继续实现。

3、交易结构的设计是否合理清晰

这里主要考虑的是操作风险和执行风险，尤其在现金流封闭管理方面，尽管大部分项目都会设置回收款账户或专门的监管账户，但只要回款仍经由原始权益人（作为管理服务机构），则必然存在混同和被挪用的风险，相应增加后续追偿的难度。

四、案例分析

随着近年来我国资产证券化市场违约及风险案例的增多，观察各类项目的违约处置过程和结果，我们能对ABS产品的破产隔离效果有更直观认识。

1、收益权类资产，未来现金流依托于主体持续运营

代表案例：海航BSP票款ABS

2021年2月10日，海南省高院认为海航控股及其下属10家子公司不能清偿到期债务，且现有全部资产不足以偿付全部负债，裁定受理债权人对公司的重整申请，未到期债券提前到期未兑付，构成实质性违约。海航控股共发行过三只收费收益权ABS产品，分别为“海航2015-1”、“海航2015-2”和“海航2016-1”。

在此之前，2019年11月26日，据媒体报道，“海南航空3期BSP票款债权资产支持专项计划”（简称“海航2016-1”）未兑付部分档次证券本金，而是向投资人展示展期方案。“海航2016-1”的基础资产是指海南航空根据基础协议享有的特定客票销售收入的权利及其附属担保权益，具体指特定时间区间内销售的票号前三位为880的所有BSP客票款，由BSP客票代理人和国际航协支付相应销售回款（ “880”表示该客票为归属于海南航空的客票）。根据交易结构，在基础资产所对应的每一特定期间，原始权益人通过国际航协BSP系统销售BSP客票，旅客从BSP代理人处购买BSP客票后BSP代理人将BSP客票销售款按国际航协的规定存入BSP清算银行；在每个清算银行划款日，BSP清算银行根据国际航协的指令将属于海南航空的BSP客票收益划入BSP收款账户；在每个BSP收款账户划款日，原始权益人将BSP收款账户中收到的基础资产产生的现金流转付至归集账户。此外，海南控股作为差额支付人提供外部增信。

在这类案例中，由于基础资产现金流依托于原始权益人某项业务的未来收入，当原始权益人经营异常后，严重影响该类业务收入的实现，且增信条款由于主体偿付能力的原因无法落实，继而引发ABS产品违约。可见，对于这一类资产，难以实现有效的破产隔离。

2、债权类资产，存在现金流被限制或被挪用的风险

代表案例一：奥园购房尾款ABS

2021年11月，奥园集团宣布其“中山证券-奥创二期资产支持专项计划”将不进行到期兑付，而是向投资人展示展期方案。该笔ABS发行规模为8.16亿元，展期前预计到期日为2021年11月22日，方案显示，此产品将展期一年，展期期间预期年化收益保持不变，即展期后预计到期日为2022年11月22日。2022年11月，奥园集团再次宣布，此产品继续展期至2023年11月22日。

此项目基础资产为购房尾款，在购房尾款ABS项目中，理论上只要入池房屋的按揭回款正常，即便作为原始权益人的房企违约，仍然还是可以实现现金流。但实际情况却往往并不乐观，一是当房企出现信用风险苗头时，对应楼盘的贷款银行可能会提前限制销售回款转出；二是房企自身的挪用风险；三是这类项目通常设置循环购买，后续循环购买资产的真实性本身都存疑。这类“未来债权”项目的兑付往往也会和主体信用风险直接挂钩，较难实现破产隔离。

代表案例二：宝信租赁ABS

2017年7月28日，基金业协会下发纪律处分决定书，对管理“宝信租赁二期ABS”和“宝信租赁四期ABS”的恒泰证券作出处罚。宝信租赁二期ABS成立于2015年3月，发行金额为3.15亿元，宝信租赁四期ABS成立于2015年7月，发行金额为8.74亿元。根据纪律处分决定书，上述专项计划的原始权益人宝信租赁按照约定将基础资产产生的回收款归集至监管账户后，在专项计划投资者不知情的情况下，短期内迅速转出。在专项计划账户划转归集资金日之前，重新将资金集中转回监管账户。截至2017年5月底，宝信租赁从宝信二期监管账户转出的资金笔数为24笔，转出规模为2.75亿元；从宝信四期监管账户转出的资金笔数为21笔，转出规模为6.85亿元。恒泰证券在专项计划持有人不知情的情况下，与原始权益人、监管银行签订《监管协议谅解备忘录》，约定“监管账户中的资金可由宝信租赁用于支付融资租赁业务的设备款或用于偿还宝信租赁向其他机构的借款”。

对于融资租赁债权类资产，理论上可以实现真实洁净转让，即便在原始权益人主体出现风险的情况下，依然可以依托于基础资产的回款。但现实中，往往操作端的风险会使得破产隔离的有效性大大降低。

3、不动产类资产，能够有效追偿但难以处置

代表案例：红博会展CMBS

2017年9月29日，哈尔滨工大高新技术产业开发股份有限公司（简称“工大高新”）发行了“红博会展信托受益权资产支持专项计划”（简称“红博会展CMBS”），发行规模9.5亿元。2018年9月21日，工大高新发布《关于厦门信托—红博会展单一资金信托违约的公告》，称由于其近期资金流动性存在较大困难，无法按时足额偿还信托贷款，已触发相关信托合同中“违约处理”约定条款，厦门信托宣布该信托贷款于2018年9月18日提前到期，并要求工大高新于2018年9月18日向其归还全部未偿贷款本金及相应利息。2018年10月11日，计划管理人华林证券发布公告称，红博CMBS专项计划账户内资金余额不足以兑付当期应付本息，已构成实质性违约。截至2022年末，根据相关查阅的信息，17红博01、17红博02、17红博03、17红博04均未足额偿付，且均已摘牌，17红博05-09仍未完成兑付。2024年，部分投资人与管理人就该项目的索赔及仲裁仍在进程中。

红博会展CMBS底层资产为红博会展购物中心，通过前端信托贷款的结构设计，债权债务关系清晰、且底层资产能够进行有效抵押，这类项目在破产隔离的效果方面较好，触发风险时也往往能够及时锁定底层资产，并相应进行追偿。

但由于不动产类资产的特殊性，当其无法产生足够的偿付现金流时，短时间内难以被有效处置，处置时间及最终的处置价款都有不确定性，进而对产品的最终兑付造成影响。

五、总结

可以看到，法律上判断真实出售主要是看资产是否真实、合法、有效地出售给了SPV，有没有合同法或破产法上转让无效或可撤销的情形，跟会计师判断是否出表的标准并不一样。

同时，真实出售也并不意味着一定能实现破产隔离，还需结合不同基础资产的表现形式，以及交易结构设计的完善程度。尤其对于一些特定的基础资产类型，需尽可能在现金流以及基础资产运营方面实现闭环，最大程度防范所涉企业主体违约的风险。

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[4] 小时代大资管. 【ABS讲坛】资产证券化中基础资产破产隔离的法律分析[EB/OL]. https://mp.weixin.qq.com/s/kCMCSh1DsMsjYvgmbUmD9A，2018,08,13/2023,01,04.

[5] 华西固收团队. 【华西固收研究】主体违约后，ABS兑付情况如何？——债市周报20210321[EB/OL]. https://mp.weixin.qq.com/s/AIx_1ll_LEFBMqKkRhvdDQ，2021,03,21/2023,01,04.

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