城投融资政策变化及区域分化怎么看_新浪财经

　　来源：中债资信

　　内容摘要

　　近年以来，在严控隐性债务新增的大背景下，城投融资端的政策更加聚焦在实操层面。例如，国发2号文是近几年首次在国家层面明确表示对省级债务化解、国企改革、区域发展等的具体意见，后续执行力度预计也会比以往更加切实。在多政策管控下，城投企业的直接和间接融资渠道审批趋严。

　　2022年经济工作“稳字当头、稳中求进”基调明确，继续扩大有效投资，推进保障住房建设，城投企业仍能在基建补短板领域发挥重要作用，城投总体行业风险可控。若融资政策进一步调控，需关注：

　　（1）区域债务负担较高地区，如天津、内蒙古、宁夏、青海、黑龙江、贵州、辽宁、吉林、湖北、湖南等省份或下属市、县、区等的债务负担普遍较高。

　　（2）区、县城投分化加大。辽宁、湖北、四川、山东存在债务负担高或公司债余额较大、财政覆盖倍数低的情况，需关注区、县城投周转压力。

　　（3）贵州、河北、吉林、黑龙江、辽宁省存在净融资为负且公司债存续规模较高的情况，需关注企业流动性压力。

　　结合城投行业政策及分化情况，建议针对不同区域分类择券：

　　（1）强区域部分弱城投（如东部区域乡镇街道级别城投主体）业务属性纯、有稳定强担保的债项，可以适度下沉；

　　（2）中部部分区域2021年城投债已被挖掘得相对充分，可从债券品种入手博取收益；

　　（3）西部部分区域可选取经济、财政相对较好的区域适度下沉；

　　此外，还需注意：（1）规避短期备用流动性不足、与民企存在担保、委贷、资金往来等密切关系、非标融资占比较高的城投企业。（2）对于政府债务负担很重的区域建议严格控制投资规模。（3）需关注2022年理财产品“真净值化”管理模式下的弱主体估值风险。（4）企业债、公司债和银行间债券品种具有相似性，但发债企业资质略有差异且区域债券品种压力不同，单个品种集中区域需关注政策端影响。

　　一、行业管控不断细化，融资审批逐步趋严

　　2020年末以来，城投行业进入了新一轮的政策收紧期，从2020年末的财预【2020】118号到2022年的国发【2022】2号文，从证监会【第180号令】到银保监会【2021】15号文，无论是国家层面还是融资维度均对城投行业进行规范，行业管控不断细化，融资审批逐步趋严。

　　（一）城投行业政策

　　从城投历史周期看，虽然43号文要求坚决制止地方政府违法违规举债，开启了政企分离的顶层设计，但从2014年以来显性/隐性债务对比情况来看，前门大开，后门未止，是市场的典型特征。金融机构协同化解隐性债务工作一直在推进，但实践中依然存在大量问题，多地存在隐性债务风险上升、化债能力弱、债务虚报漏报、新增隐性债务等情况。

　　2020年年底，财政部118号文对地方政府债务按照红橙黄绿分档分级管控，建立了地方政府举债的标准和体系；2021年4月，国发5号文延续了“坚决遏制隐性债务增量，稳妥化解隐性债务存量”的表述，并将防范化解地方政府隐性债务风险作为重要的政治纪律和政治规矩，推动地方政府债务管理进一步规范化。2022年，国发2号文是近几年首次在国家层面明确表示对省级债务化解、国企改革、区域发展等的具体意见，2号文的提法和之前的政策是一脉相乘的，对于贵州整体债务化解有积极的一面，也存在一些或将产生的展期和债务重组的现象，后续执行力度预计也会比以往更加切实。

　　（二）行业融资政策

　　城投企业自身资产结构及业务模式决定其自身难以获得稳定的市场化现金流。而城投企业目前的债务周转模式，也主要是“借新还旧”，“以时间换空间”。目前来看，城投企业直接融资和间接融资渠道也受到进一步管控，且管控具有个体控制和区域控制相结合的特点。

　　首先，2021年6月4日，财政部、自然资源部等四部门发布财综【2021】19号，将国有土地使用权出让收入、矿产资源专项收入、海域使用金、无居民海岛使用金四项政府非税收入（简称四项政府非税收入），全部划转给税务部门负责征收。该政策影响下，未来地方政府通过土地出让方式获得的财政资金规模或将逐步下降。其次，直接融资方面，2021年初交易所和交易商协会不断加强城投企业债券资金用途管理，分别采用红黄绿、一二三四类等标准，对于高负债、高风险区域适当限制资金用途和发债额度。受其影响，2021年城投净融资额在5月和10月均为负值，其中，低评级、区县级城投债发行和净融资同比下降最多。再者，间接融资方面，2021年7月，银保监会15号文保持了对地方政府债务问题一以贯之的政策精神，不同之处在于进一步明确和规范了相关细节，倒逼城投公司放弃无序融资思路，进一步规范化融资，其可执行性和可操作性均出现较大幅度提升。15号文规定涉隐主体不得新增流动资金贷款性质的融资，影响城投企业的银行流动资金贷款，以及金租和信托的非标资金。对于非涉隐主体，银行保险机构应落实防范化解地方政府隐性债务风险政策要求，按照市场化原则，依法合规审慎授信，防止新增地方政府隐性债务。

　　整体来看，城投企业的直接和间接融资渠道审批趋严，部分区域面临的债务周转压力不断增加，城投融资调控分化将会持续拉大。

　　二、区域城投分化情况

　　2022年经济工作“稳字当头、稳中求进”基调明确，继续扩大有效投资，推进保障住房建设，城投企业仍能在基建补短板领域发挥重要作用。整体来看，融资方面受宏观经济政策影响能够保障周转，同时防控债务风险，严控新增隐性债务政策将延续，行业信用品质将维持在一般水平，总体行业风险可控。

　　区域分化方面，本文基于中债资信城投信息分析平台2020年和2021年数据，从多维度测算目前各区域主体的风险情况。结论如下：（1）区域债务负担较高地区，如天津、内蒙古、宁夏、青海、黑龙江、贵州、辽宁、吉林、湖北、湖南等省份或下属市、县、区等的债务负担普遍较高，若分档政策进一步调控，则会加大以上区域城投主体融资难度。（2）区、县城投分化加大。辽宁、湖北、四川、山东存在债务负担高或公司债余额较大、财政覆盖倍数低的情况，需关注区、县城投周转压力。其中，山东、湖北还具有较多或较高比例债务负担小于200%且一般公共预算收入小于50亿元的区县，未来区域新发债或需要配套相应增信措施。（3）贵州、河北、吉林、黑龙江、辽宁省存在净融资为负且公司债存续规模较高的情况，且天津、贵州债务压力很大，需关注企业流动性压力。因此，基于“化存量”、“控新增”两个思路来分析，不同区域情况下，对于城投融资调控分化将会持续拉大。

　　（一）地方政府债务负担[1]

　　从省级层面来看，各省政府债务负担均在200%以下，其中仅天津债务负担超过150%，综合财力偏弱或债务负担较大的地区，如内蒙古、宁夏、青海、黑龙江、贵州以及辽宁等地的债务负担均处于120%~150%的区间。城投平台有息债务/综合财力大部分在300%以下，其中仅天津和江苏超过300%，重庆接近250%。

　　从地级市层面来看，我们通过采用政府负有偿还责任的债务金额/（一般公共预算收入+政府性基金收入）的比值[2]来衡量该地区政府债务负担的情况。在地级市政府债务率前十的地区中，有6个地级市的政府负有偿还责任的债务金额/（一般公共预算收入+政府性基金收入）大于5倍，分别为内蒙古乌兰察布市、天津市宁河区、甘肃省张掖市、内蒙古兴安盟、吉林省通化市以及天津市东丽区。

　　将各地级市债务负担划分为四个区间，即债务负担超过300%，债务负担处于200%~300%之间，120%~200%区间，以及小于120%这四个区间，并将各省[3]不同债务负担区间里的地级市个数占全省地级市总个数的比例进行了统计。从各省的地级市债务负担区间构成来看，内蒙古各地级市的债务负担均超过300%，贵州各地级市的债务负担也均在200%以上，黑龙江、湖北、湖南、吉林等地区的市级政府债务负担处于120%以上。

　　从区、县层面来看，我们仍通过采用政府负有偿还责任的债务金额/（一般公共预算收入+政府性基金收入）的比值来衡量该地区政府债务率的情况。其中，债务负担前十的地区中均大于5倍，分布在贵州、辽宁、河南、湖南、内蒙古和福建，其中，贵州省安顺市普定县债务负担超过10倍。从各省的区、县债务负担区间构成来看，黑龙江、新疆区域债务负担均超过120%，贵州、辽宁、内蒙古、山西等区、县债务负担超过200%的地区占比高。

　　从园区层面来看，在园区129个样本数据中，政府债务负担超过300%的占比12.4%%，其中，债务负担前十的地区中均大于3倍，分布在浙江、福建、贵州、吉林、辽宁、江西、陕西、山东和内蒙古，其中，温州瓯江口产业集聚区债务负担超过20倍。从各省的园区债务负担区间构成来看，内蒙古园区债务负担均超过300%，贵州、辽宁园区债务负担均超过200%，河北、吉林园区债务负担均超过120%。

　　综上所述，天津、内蒙古、宁夏、青海、黑龙江、贵州以及辽宁等省份的债务负担普遍较高，内蒙古、贵州、黑龙江、湖北、湖南、吉林等地的地级市债务负担较高，贵州、辽宁、内蒙古、山西等地区、县债务负担较高，内蒙古、贵州、辽宁、河北、吉林等地园区债务负担较高，考虑到目前城投融资审批采用按地方政府债务负担进行分档管理，若政策进一步调控，则会加大政府债务负担较重的区域其城投融资难度。

　　（二）存量债券行政等级

　　自2021年以来，沪深交易所分别发布了《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第3号——审核重点关注事项》和《深圳证券交易所公司债券发行上市审核业务指引第1号——公司债券审核重点关注事项》等文件，加强了对公司债发行的审核力度，重点关注了如资产规模较小或主体评级较低的城投企业。考虑到区县级和园区城投主体可能受影响更大，本部分将从区县和园区层面展开。

　　根据中债资信城投信息分析平台数据计算各省有存续债的区县级城投平台个数占该省有存续债的城投平台总个数的比例[4]。全国区县级城投平台个数占比约45.68%，分省份来看，浙江省区县级城投平台占全省城投平台数量的比例高达71.15%，山东、四川紧随其后，占比均超过60%。样本范围内，区县级城投主体占半数以上的省份共计7个，占样本总量约28.00%。

　　此处采用政府负有偿还责任的债务金额/（一般公共预算收入+政府性基金收入）的比值来衡量该地区政府债务率的情况[5]。在区、县有效的517个样本数据中，（1）政府债务负担超过200%的样本占比20.31%，其中主要分布在贵州、湖北、湖南和四川，未来主要以借新还旧为主，需关注周转压力。（2）小于200%的样本共计412个，占比79.69%，其中，共有125个样本（占比30.34%）2020年一般公共预算收入规模大于50亿元，主要分布在江苏和浙江，仍具有一定融资空间。剩余287个区县（占比69.66%）一般公共预算收入规模小于50亿元，主要集中在安徽、山东、江西、湖北等地区，而此类区域也是区、县城投较多的区域，此外，湖南、河南区域预算收入小于50亿的城投数量占整体区、县城投的比例也较高。

　　此外，根据中债资信城投分析平台覆盖的城投主体名单来统计，在债务负担小于200%且一般公共预算收入小于50亿元的区县中，2021年共有257家主体发行债券，其中，118家主体有第三方机构提供担保，占比约45.91%，主要分布在四川和安徽；剩余139家主体未有第三方对其债券进行担保，例如河北和新疆。

　　整体来看，（1）江苏、浙江、山东、四川、辽宁、安徽、湖北的区、县城投占比均超过50%，其中浙江、江苏等地因百强县数量众多而导致其区县级城投主体数量占比较大，而辽宁、湖北、四川、山东存在债务负担高或公司债余额较大、财政覆盖倍数低的情况，需关注周转压力。（2）山东、湖北、湖南、河南、安徽具有较多或较高比例债务负担小于200%且一般公共预算收入小于50亿元的区县，2021年安徽省区县发行的债券担保比例较高，未来其他区域新发债或需要配套相应增信措施。

　　园区层面，在中债资信覆盖的222个国家级开发区（包括经开区、高新区和新区）中，剔除83个无一般公共预算数据的园区后，剩余的139个园区中，约三分之一的（45个）园区的一般公共预算收入大于50亿元，多为省会城市、百强县、计划单列市及国家级新区内的优质园区。从分布来看，此类优质园区仅覆盖全国17个省份，其中江苏省占比最高，共有15个园区符合一般公共预算收入大于50亿元，远领先于其他省份。湖南省4个园区，位居其后，天津和山东分别有3个，上海、北京、四川、安徽、广东、新疆、河南、湖北、辽宁、重庆、陕西、青海等省份分别有1~2个园区散落分布。在上述财政实力较强的园区中需结合区域债务负担、园区主体资质谨慎选择，而一般公共预算小于50亿元的园区后续融资新增空间或有限，需关注周转情况。

　　（三）债券品种集中度

　　根据中债资信城投分析平台覆盖的城投主体名单来统计，2021年全国10个省份城投债净融资额为负：其中辽宁、内蒙古、贵州、黑龙江、吉林、天津6省（直辖市、自治区）延续了2020年城投净融资额为负的态势，在市场对区域风险认知趋于一致、投资者避险情绪浓厚、城投债市场不断自我实现的设定下，债务负担重且城投债净融资量为负的省份未来净融资或将持续为负；其中天津、贵州、辽宁、黑龙江城投债净偿还量较上年呈增长态势，吉林和内蒙古地区城投债的净偿还量较上年有所收窄。此外，2021年甘肃、宁夏、北京、河北4个省（直辖市、自治区）城投债净融资额由正转负，其中北京市由于隐债清零策略以及基建需求相对较低等特殊情况之外，其余省份都具有地方政府债务负担重的特点。由于目前公司债在全量城投债占比约40%为城投信用债市场最大的债券品种，因此该部分聚焦公司债的分析。截至2022年2月16日，上述城投债净融资为负区域的公司债存量分布情况如下图所示：

　　其中天津市存量城投公司债规模最大，为835.10亿元，占天津市存续债券规模的23.53%，其次为贵州省（235.51亿元）、河北省（57亿元）、吉林省（56亿元）、黑龙江省（20亿元）、辽宁省（16亿元），而内蒙古、宁夏、甘肃3个省（自治区）暂无存续城投公司债。考虑到目前城投融资审批采用按地方政府债务负担进行分档管理，行业管控逐步基于个体层面向区域层面倾斜，若交易所对上述区域存续公司债规模进行压降，则天津市、贵州省受冲击相对较大。

　　三、结论

　　区域分化方面，在目前城投行业政策周期及调控背景下，区域分化将持续拉大，若融资政策进一步调控，则弱区域、弱资质平台面临的压力将加大。结合上述分析，（1）区域债务负担较高地区，如天津、内蒙古、宁夏、青海、黑龙江、贵州、辽宁、吉林、湖北、湖南等省份或下属市、县、区等的债务负担普遍较高，若分档政策进一步调控，则会加大以上区域城投主体融资难度。（2）区、县城投分化加大。辽宁、湖北、四川、山东存在债务负担高或公司债余额较大、财政覆盖倍数低的情况，需关注区、县城投周转压力。其中，山东、湖北还具有较多或较高比例债务负担小于200%且一般公共预算收入小于50亿元的区县，未来区域新发债或需要配套相应增信措施。（3）贵州、河北、吉林、黑龙江、辽宁省存在净融资为负且公司债存续规模较高的情况，且天津、贵州债务压力很大，需关注企业流动性压力。

　　结合城投行业政策及分化情况，建议针对不同区域分类择券：（1）强区域部分弱城投（如东部区域乡镇街道级别城投主体）业务属性纯、有稳定强担保的债项，可以适度下沉；（2）中部部分区域2021年城投债已被挖掘得相对充分，可从债券品种入手博取收益；（3）西部部分区域可选取经济、财政相对较好的区域适度下沉；此外，还需注意：（1）规避短期备用流动性不足、与民企存在担保、委贷、资金往来等密切关系、非标融资占比较高的城投企业。（2）房地产行业下行压力很大，对部分区域的政府性基金收入或将产生一定影响，因此对于政府债务率很重、极重区域需严格控制投资规模。（3）需关注2022年理财产品“真净值化”管理模式下的弱主体的估值风险。（4）从债券品种来看，企业债、公司债和银行间债券品种具有相似性，但发债企业资质略有差异且区域债券品种压力不同，单个品种集中区域需关注政策端影响。

　　注：

　　[1]地方政府债务负担=政府负有偿还责任的债务余额/综合财力。综合财力的计算口径为一般公共预算收入+政府性基金收入+国有资本经营收入+转移性收入，部分省份2020年的转移性收入数据缺失，采用以前年度数据替代。

　　[2]由于部分地级市数据缺失，此处有效地级市数据为238个。

　　[3]由于宁夏和海南各地级市数据缺失，此处统计未包含这两个地区。

　　[4]此处为将直辖市和无数据的地区剔除后的数据作为分析样本。

　　[5]此处为2020年数据。

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