当城投遇上城市更新机遇还是挑战——挑战篇（附大量案例详解）_新浪财经

　　来源：中债资信

　　摘要

　　从各地的政策和操作实践来看，城投公司已成为城市更新重要的运作平台。城投公司从事城市更新业务，拥有诸多优势（见机遇篇）。但是，当前城投公司如何在地方政府债务管控的原则范畴内，实现财政可承受的、既不增加地方政府隐性债务，又能满足社会需求的可持续的城市更新模式，是城投公司面临的两难命题。

　　本文通过对大量城投公司进行梳理甄别，归纳总结出城投公司参与城市更新的四大路径、对应模式以及风险点。

　　一、城投参与城市更新的路径与模式

　　通过对大量发债城投公司的公开资料进行梳理、并结合部分企业访谈资料发现，已有相当数量的城投公司涉及城市更新业务，但是大多数仍处于前期探索阶段，或者仍以传统的业务模式从事实质上为城市更新的项目内容。我们通过案例梳理，结合政策规定和行业现实情况，归纳城投公司参与城市更新的四大路径、对应模式（图1）。

　　特别说明：一个城投公司，乃至一个城市更新项目，可能同时以多种路径模式推进，模式之间也可能存在转化、演变。

　　（一）路径一：政府委托城投代建

　　城投角色：承做、融资

　　关键词：纯政府主导/受政府委托建设，不涉及后续运营，资金平衡依赖政府

　　该模式下的城市更新业务与城投公司开展传统基础设施建设业务通常采用的模式无异，即城投公司与政府单位或政府指定的业务委托方签订委托代建合同/代建协议框架，该项目委托代建资金列入财政预算，由地方政府或其相关部门承担出资职责，城投公司仅承担项目管理职责，不进行长周期、大规模的资金筹集与垫付，也即城投公司承担项目管理职责，地方政府承担出资职责。

　　城市更新项目体量大，链条长，往往涉及到土地一级开发、基础设施建设、公共设施建设、产业开发运营等内容，该模式主要运用于城市更新项目的前期土地一级开发阶段，或是城市更新概念下的零星项目。

　　模式1.1：城投不垫资、仅管理的委托代建

　　建设过程中的投入成本均由财政提供，企业按照一定比例仅计提管理费，确认收入。此路径下涉及的项目涵盖片区土地开发整理、旧城镇、旧厂房、旧村庄改造及其他旧城改造项目，公司的业务范围可能并没有出现“城市更新”字眼及相关业务描述，但从其项目类型和实质，仍然能够确认其为新发展阶段下的城市更新项目。

　　案例：财政出资委托代建的城市更新项目，建设内容为片区土地整理

　　青岛市***集团有限公司在其募集说明书中虽未提及城市更新业务字眼，但其业务范围中的城中村（居）和旧城改造项目（以下简称“两改”项目）属于城市更新业务范畴，建设内容为搬迁、土地整理、配套设施建设等传统城投业务，实质为片区土地整理。

　　“两改”项目中的昌化路土地整理、浪潮鞍北项目，资金全部由财政出资，管理费率2%。土地在完成整理后交由国土部门按照法定程序出让，公司在土地出让后获取相应比例的项目管理费，并将其确认为土地整理收入。其中，对于财政出资的项目，公司在收到政府拨付的项目资金时，计入“其他应付款”科目，工程支出时，计入“存货”科目，确认收入同时抵减“存货”和“其他应付款”。2021年9月末，公司“其他应付款”中应付政府相关部门的款项（如财政局拨付的“两改”项目资金）合计17.23亿元，同期末上述两个项目在“存货”中的余额为9.91亿元，“其他应付款”余额能够覆盖项目成本，结合公司披露的该项目已全部回款，推测公司在建设过程中没有明显的垫资。

　　模式1.2：城投承担融资和项目管理职责

　　与城投公司目前主流委托代建业务模式相同，即城投公司受政府委托，有不同程度的垫资，回款依赖财政，回款周期或较长。建设过程中的投入资金大部分由企业外部融资获得，通过成本加成一定收益率方式获取回报。

　　案例：城投垫资的委托代建，建设内容是城市更新“旧城改造项目”

　　成都成华***有限责任公司在其募集说明书中虽仅在“在建工程”科目披露了多项自建自营的城市更新项目，但其主营业务中的旧城改造项目也属于城市更新范畴。公司作为项目业主方，与成都市成华区统一建设办公室签订委托代建合同，承接成华区相关部门在划定范围内的旧城改造项目，资金由公司自筹，每年根据项目新增投资额的1%计提项目管理费，项目实际发生的投资成本计入“其他非流动资产”，在项目完工验收后，由成华区财政局向公司返还，返还期限为7年，公司据此核减“其他非流动资产”中的成本。截至2020年末无完工项目，“其他非流动资产”余额从2016年的82.28亿元持续增长至2021年9月末的207.53亿元，即使扣除“长期应付款”中财政拨付的专项资金约42亿元，投入成本仍然对公司资金形成大规模、长时间占用。此外，该业务下4个拟建项目（成都市成华区龙潭新型产业园区城市更新项目二期、崔家店西片区2号城市更新项目、成华区崔家店东片区城市更新项目和崔家店西片区1号城市更新项目均为城市更新项目）中3个属于片区更新项目，未来投资规模很大，计划总投资约377亿元，预计将会对公司资金形成进一步占用。

　　（二）路径二：PPP模式

　　城投角色：政府出资代表/社会资本方

　　关键词：风险共担、收益共享/有运营而非单纯开发

　　城投公司作为政府方出资代表或社会资本方，参与政府主导的城市更新PPP项目。由PPP模式下的项目公司作为实施运营主体，负责全过程的投融资、建设、运营、后续维护等工作。

　　该模式适用于公共产品领域，适宜市场化运作，有一定市场收益的项目，如老旧小区改造，历史文化街区改造等。

　　模式2.1：以政府出资方身份参与PPP项目

　　案例：以政府出资方参与城市更新PPP项目

　　九龙坡区2020年城市有机更新老旧小区改造项目，建设内容涉及九龙坡区六个老旧小区的改造，项目预计总投资3.72亿元，其中资本金比例20%（约0.74亿元），由重庆**资产经营（集团）有限公司作为政府出资代表，与社会资本方以2：8的资本金比例组建SPV项目公司重庆***城市建设发展有限公司。政府方资本金1，487万元从2020年城镇老旧小区改造项目资金和抗疫国债中列支，剩余80%的资金由项目公司筹集。项目采用“ROT”模式实施，由项目公司负责老旧小区改造全过程投融资、建设、运营、维护及移交等所有工作。合作期限暂定11年（建设期1年，运营期10年），合作期届满后，由项目公司将本项目资产无偿移交给政府或其指定单位。项目公司收入为使用者付费与可行性缺口补助，使用者付费包括老旧闲置办公楼宇、老旧闲置商业楼、沿街铺面出租收入、社区便民服务用房出租收入、停车收入、物业管理收入、单元门广告牌出租收入、楼栋清扫保洁收入等，年均经营收入1，068万元，年均可行性缺口补助约4，947万元，运营期收入可覆盖投资成本。

　　模式2.2：以社会资本方身份参与PPP项目

　　《国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》（国办发【2018】101号）指出：支持转型中的融资平台公司和转型后市场化运作的国有企业，依法合规承接政府公益性项目，实行市场化经营、自负盈亏，地方政府以出资额为限承担责任。因此，虽然在财金【2018】54号文严格限制地方政府融资平台公司参与PPP项目，但实现市场化转型、脱离政府融资角色的平台公司可作为社会资本方参与本级政府辖区的PPP项目。

　　案例：以社会资本方身份参与城市更新PPP项目

　　景德镇陶阳里历史街区保护更新PPP项目，建设内容包括现代文化演绎场景西北角区、文化小微企业办公区、民宿区改造和基础设施配套工程，御窑博物馆及御窑厂遗址片区及周边老建筑物提升改造工程等。政府方为景德镇市人民政府及相关机构，政府方不出资，由社会资本方景德镇***有限责任公司（持股70%）和某大型建筑公司（持股30%）组成的联合体设立项目公司景德镇市***有限责任公司进行项目投融资，项目预计总投资24.76亿元，其中资本金比例30%，项目公司注册资本与项目资本金数额一致，剩余17.30亿元的资金已由社会资本方以项目公司的名义向国开行和工行筹措到位（贷款利率4.85%，贷款期限25年），项目采用“BOT”模式实施，由项目公司负责项目全过程投融资、建设、运营、维护及移交等所有工作，合作期届满后，由项目公司将本项目资产无偿移交给政府或其指定单位。社会资本方通过使用者付费获得投资回报，项目特许经营期为25年（含建设期3年）。但实施方案中测算运营期项目公司经营收入合计36.24亿元（税后），使用者付费不能覆盖投资成本并获取合理回报，因此采用可行性缺口补助模式，政府在运营期每年需要支付可行性缺口补助1.82亿元/年（不含增值税）。此外，合同约定当实际收益率大于约定的项目资本金内部收益率上限时，政府方和社会资本方将按照相关比例对超出合理收益部分的收入进行分配，其中政府方获得的超额收益可用来抵扣当年的政府可行性缺口补助。

　　（三）路径三：城投自营

　　城投角色：类地产开发商、产业地产运营商、参与项目投资和运营周期

　　关键词：市场化运营/强调运营而非开发/自负盈亏

　　城投公司在政府引导/统筹下，自主建设并运营城市更新项目，自担风险、自负盈亏，可能参与从立项、投资（可能包括土地及其附着物、基础设施、周边生态等任何项目所需投资）到运营的全过程。如前文所述，城投公司在城市更新涉及的土地开发方面有一定优势，例如，在协议出让和定向招拍挂模式中，一级整理主体通常也是二级拿地主体，一级开发成本通常可以折抵土地出让金，相关主体在招拍挂时仅需补缴剩余出让金。自营路径也是我们认为城投公司参与城市更新项目的最可能且最主要的路径。

　　模式3.1：合作开发的自营项目

　　城投公司作为主要投资人或牵头方，与其他社会资本合作开发。合作方式包括合资成立项目子公司、股权收购项目公司等方式，之后项目公司通过招拍挂/协议出让获取拟开发的土地/补缴土地出让金，共同开发、建设、销售，双方按照出资比例或通过合同约定承担风险、分享合作开发项目的收益。

　　当前城市更新注重城市整体功能的提升，投资规模大，项目周期长。项目通常为分期滚动开发，用前期的资金回笼作为后期的资本金。对于城投公司的资金实力、管理经验等都形成挑战。因此，城投公司与其他企业合作开发成为重要的模式。城投公司在该模式中可以利用自身土地资源和土地整理的优势，如拥有划拨土地，拿地优势、拆迁整理土地的业务经验等，与拥有资金优势、地产开发运营经验、物业管理经验等各类优势的企业，实现互补合作。

　　该模式多见于涉及房产开发销售的城市更新项目，合作方多为万科、绿城、中粮地产等国内知名房企。

　　案例1：与房地产公司合作开发

　　佛山市***有限公司城市更新业务主要为三旧改造，用地方式为利用所拥有或划拨的国有土地，向佛山市政府申请三旧改造、协议出让，改变土地的性质与功能，补缴土地出让金进行项目开发建设。从开发模式来看，公司最初资本实力较弱、缺乏地产开发经验，主要采取公司提供土地资源（多为国资委股权划转注入）、合作方提供补缴土地出让金资金并统筹项目开发管理，如彩管项目，项目总投资126亿元，由公司与某大型地产集团合作开发，公司权益比例为51%，项目分为7个地块滚动开发。

　　随着项目资金回笼及地产管理经验的积累，公司向项目主导方转型，如湛江恒俪湾项目，公司通过收购项目公司湛江市恒诚投资有限公司51%股权，承担建设资金筹措、整体规划设计及销售等责任，该项目收益优先支付公司提供的增资扩股款3.30亿元，剩余部分按股权比例分配。

　　案例2：由传统土地整理项目转为城市更新（含推演）

　　苏州吴中***有限公司，公司对前期实施的新家桥片区、蠡墅老街片区土地一级整理调整为以城市更新模式开发，项目内容包括盘活低效用地、基础设施完善和提升、开发建设经营性载体等，目前具体开发和后期运营方案尚在报批审核中，2个项目计划投资120亿元，其中25%来自公司自有资金，75%来自银行贷款，属于市场化封闭运作自营项目，城市更新项目于2021年启动，总工期约10年，预计三年后逐步有现金流入，现金流主要来源于经营项目销售以及载体出租收入。而公司目前资产规模204亿元，账面现金类资产11.55亿元，公司目前资本和运营实力或难以独立支撑如此体量的城市更新项目，合理推测，后续或将引入合作方资本共同投资运营。

　　长沙市***集团有限公司拟投建的城市更新项目，作为长沙市第二批重点城市更新项目，目前正在前期规划和可研阶段，据悉，整个项目初步规划占地面积约6，000亩，前期的拆迁、土地整理约700亩，包括开发前的公益性基础设施的建设，项目总投资额约198亿元，开发周期5~8年，分批滚动开发，资金来源方面可能会争取财政资金约30%，剩余70%由公司向金融机构筹措，资金平衡收益来源于一级的土地出让，二级建设销售收入及三级运营收入。公司资产总额95.47亿元，账面现金类资产3.30亿元，即使是按照公司介绍的第一期投入约40亿元，而财政资金的投入目前尚未确定，依照公司的体量，合作方资本的介入无疑会使得项目的落地和推进更顺畅。

　　模式3.2：独立自营

　　城投公司自主开发，以市场化收益为投资回报，自负盈亏。企业在完成前期的土地整理及配套基础设施建设任务后，通过（定向）招拍挂/协议出让/补缴土地出让金取得土地进行开发，也可能直接股权收购项目公司获得土地，项目建设的资金来源为自有资金和外部融资，收益来源为项目的市场化收益。

　　区域上看北上广等发达省份或川渝等发达区域的大型城投公司已有案例。该种模式下，城投公司需要具备较强的资金实力及融资能力，并具有丰富的项目管理及销售经验，从资金占用及投入方面要求很高。

　　案例：土地一二级联动开发，独立完成城市更新项目

　　上海静安**有限公司从事的城市更新业务中，主要项目为静安区72号街坊地块项目（该地块于2015年1月被列入市旧城区改建房屋征收范围）的一二级联动开发项目，2015年6月公司通过股权收购方式对静安区72号街坊的开发项目公司进行收购，收购对价6.15亿元。该项目计划总投资95.90亿元，其中一级开发为征收动拆迁阶段，计划总投资68.20亿元，二级开发为商办住宅新建阶段，计划总投资27.70亿元，主要通过自有资金和银团贷款进行外部融资。公司已于2020年1月正式开工建设，二级开发部分拟于2024年年底竣工。项目完工后，将建成包括一幢180米超高层办公塔楼、原址保留及复建历史建筑约6，545.70平方米，以及六幢高层住宅。项目主要通过依靠项目自身实现收益平衡，收入来源于住宅和配套车位销售、商办销售收入，可实现销售收入合计107.51亿元，总体来看项目可实现收益平衡。

　　（四）路径四：成立城市更新基金

　　城投角色：融资、出资/基金管理人/有限合伙人

　　关键词：融资职能/集团化行为/资金撬动/融资目标

　　银行贷款、信托融资等往往对项目有资本金比例要求，城市更新基金为权益性资金，可以解决项目或承接项目公司的资本金投入问题。政府引导，城投公司牵头，联合社会资本设立城市更新基金，以股权为主筹集资金，投资城投公司所在区域内其他城投公司、其他国企、子公司等的城市更新项目，成为一种新的模式探索。

　　广州、上海、无锡、天津均已落地城市更新基金，北京、重庆、石家庄、沈阳、唐山等地也发文鼓励和探索设立城市更新基金（表1列示了主要城市更新基金情况），但由于普遍刚刚组建，基金具体架构和投资效果等情况尚不可知。从已落地的基金来看，基金组织形式多为有限合伙制，少数为公司制。基本构架一般为母子基金架构，母基金是政府引导性基金，资金来源为国企、政府等，同时吸纳银行、非银金融机构等社会资金以股权或债权方式的投资，通过投资机构进行市场化运作；其中母基金以直接投资和设立子基金投资两种方式进行投资，子基金主要针对城市更新的各个阶段或子项目进行投资。母基金与其他社会资本方成立的子基金，一般按照“同股同权、权益共享、风险自担”的原则，约定收益分配和风险共担方式。

　　从城投公司的出资来源看，分为两种，一是以自有资金出资，二是政府委托城投公司企业出资，直接将资金拨付给城投公司。从退出方式看，若城投公司参与投资母基金，母基金从直接投资项目中退出，实现提前退出，而母基金若从子基金中退出，一般通过到期清算、社会资本回购、股权转让等方式退出。

　　通过梳理已落地的城市更新基金，并根据基金组织形式可分为以下2种模式。

　　模式4.1：城市更新基金组织形式为有限合伙制

　　根据城投公司在基金中承担的责任不同，可能出现以下三种情形。一是城投公司作为基金管理人（GP），负责牵头组建母基金并负责基金的日常经营管理，收益为管理费和利润分成，出资比例通常较小，基于基金的母子架构安排，不排除母基金在子基金实现的收益中安排部分资金作为对子基金管理人的奖励；二是与其他社会资本方一同作为母基金的有限合伙人（LP），以其所投资的金额为限承担有限责任，但不参与基金的日常经营管理，其收益为公司的利润分成；三是同时作为母基金的GP和LP，收益为管理费和利润分成，此外，在子基金架构中，城投公司亦可以前述三种方式参与其中。

　　案例：上海城市更新基金，城投同时作为母基金的GP和LP

　　2021年6月2日，上海地产集团与招商蛇口、中交集团、万科集团、国寿投资、保利发展、中国太保、中保投资等国资背景的房企和保险资金签署战略合作协议，共同成立800亿元的上海城市更新基金，定向投资旧区改造和城市更新项目，是目前全国落地规模最大的城市更新基金。上海城市更新基金为母子架构，共分为三个基金，分别为城市更新母基金、一级开发子基金和针对自持商业运营的子基金，由上海地产集团作为基金管理人。其中，中保投资出资200亿元并没有直接投资该城市更新基金，而是以权益工具形式入股上海地产集团，定向补充黄浦、静安、虹口、杨浦等区内十五个旧改项目的资本金，目前资金已全部划入上海地产集团，记在其所有者权益项下的“其他权益工具”中。上海地产集团（出资60%）分别与黄浦区、静安区、杨浦区、虹口区4区国资委（出资40%）成立了4家合营企业，2020年末对4家企业长期股权投资账面价值99.62亿元，公开资料显示“2021年9月末长期股权投资账面价值增加137.69亿元，主要投向为负责各区城市更新工作的合营企业”，推测该投资增加值或主要来源于中保投资的权益出资额。

　　2021年12月，上述基金中的母基金（引导基金）—上海城市更新引导私募基金合伙企业（有限合伙）已完成备案，规模为100.02亿元，存续期8年，投资领域将聚焦于上海市城区的旧城改造、历史风貌保护、租赁住房等城市更新项目（结构见图2）。根据基金的母子架构设计，母基金除了直接投资上述项目外，会进一步设立子基金，并引入前述提到的国寿投资、保利发展、中国太保等签署战略合作协议的企业。目前无法从公开信息获取上述一级开发子基金和针对自持商业运营的子基金具体架构和金额，根据引导基金落地的时间较晚，推测子基金尚未落地。此外，2020年上海市国资委拨付给上海地产集团城市更新资金80亿元，计入资本公积，在上述100.02亿元的引导基金中，上海地产集团全资子公司上海世博土地控股有限公司出资的40亿元或来源于该拨付资金。

　　模式4.2 城市更新基金组织形式为公司制

　　在公司制的基金公司中，根据城投公司持股比例不同，可能出现以下两种情形：一是城投公司按比例（小于100%）与其他社会资本方股权合资设立基金公司，若城投公司是控股股东，除了享受基金公司每年利润分配外，还要负责管理运营基金公司，若为少数股东，则享受基金公司每年利润分配；二是城投公司作为全资股东设立基金公司，其他社会资本方对城投公司进行债权投资（如下述石家庄市城市更新基金），抑或股权投资于城投公司，并非直接股权出资参与设立基金公司。

　　案例：石家庄市城市更新基金，城投代政府出资

　　2021年11月，石家庄发布了《石家庄市城市更新基金设立方案》《石家庄市城市更新基金管理暂行办法》提出，基金组织形式为公司制，暂定名称为石家庄市城市更新发展基金有限公司，由市国资委委托市城发投集团履行城市更新基金出资人职责。基金亦采取“母子基金”架构，基金通过与有实力的房地产资本、建设资本、物业管理资本、产业资本、金融资本等社会资本，共同发起设立若干子基金，力争拉动社会投资500亿元。母基金存续期10年，子基金存续期不超过6年，母基金对子基金的出资比例原则上不超过30%，投资项目规模重大的，可放宽至50%。

　　目前母基金规模100亿元已认缴完成，公开资料显示石家庄市城市更新建设发展基金有限公司已于2021年11月29日成立，由石家庄国控城市发展投资集团有限责任公司100亿元全额认缴（结构见图3）。其中，市本级筹集更新资金20亿元，通过市国资委拨付至市城发投集团，再由城发投集团拨付基金公司，二是募集社会资金80亿元，为其他社会资本方通过债权方式注入石家庄国控城市发展投资集团有限责任公司，账面或体现在债务端，亦可能以明股实债体现在权益端。此外，公开信息显示该基金公司分别以47.91%及21.41%的持股比例对外投资了两家房地产公司石家庄市城创房地产开发有限公司（注册资本17亿元）和石家庄市城启房地产开发有限公司（注册资本5.09亿元），两家房地产公司的另外一个股东均为石家庄国控城市发展投资集团有限责任公司的全资子公司石家庄城市更新集团有限公司，推测后续将由两家房地产公司具体负责城市更新项目。

　　二、城投参与城市更新的风险及识别

　　结合城投参与城市更新四种路径的业务特点，中债资信梳理其相应风险关注点，整体可归纳为经营风险、财务风险和合规风险，应综合分析识别各方面的风险点，判断其对企业信用品质的影响。具体风险关注点及其主要涉及的业务模式如下。

　　（一）经营风险

　　1、项目回款周期长。（1）委托代建模式下，城投公司需要依靠政府回购实现资金平衡，因此其评价过程更接近传统基建业务。需关注政府回款计划、实际回款期限是否超过与政府签订的协议中约定回款期，是否存在大规模应收款长期挂账，对企业资金产生长期占用等。（2）PPP模式下，根据《财政部关于进一步做好政府和社会资本合作项目示范工作的通知》（财金〔2015〕57号），政府和社会资本合作期限原则上不低于10年，同时《基础设施和公共事业特许经营管理办法》中明确PPP的合作期限最长不超过30年。因此，PPP项目合作期限基本上在10~30年之间，整体回款周期长。（3）自营模式下，城投公司需通过运营收入实现资金平衡。需关注：a）项目立项审批和时间规划，以防出现捂地不建、烂尾的情况；b）涉及土地一二三级联动开发时，需关注各自阶段的计划、业务模式、实现条件以及对项目周期的影响；c）若涉及合作方经营的情况，还需关注合作方的财务情况、运营能力等，以推测项目的资金平衡周期。

　　2、收益具有不确定性。（1）PPP模式下，需关注其付费模式。对于可行性缺口补助模式，需关注运营收益和资金缺口测算的合理性以及补助资金实际到位情况；对于使用者付费模式，评价方式同自营模式。（2）自营模式下，主要依靠项目运营实现成本覆盖，如果项目处于投资前期，需关注项目在城市规划中的定位，与周边产业或业态的融合与联动、用地政策、收益来源与收益规模的合理性，与社会资本方的合作方式及进展情况；在项目运营期，需关注城投公司的项目运营能力如何，运营收入的合理性及实现情况；如有租赁、转让、融资地块处理等资本性收益，需关注收益能否达到预期，以评价运营情况对项目资金平衡的影响。

　　3、城市更新基金运作风险。（1）基金投向。城市更新基金投资项目的投向是决定其收益的重要因素，目前基金投资通常在发起该基金的区域范围内，并且私募基金信息披露有限，难以评估投向的收益性。如能获取信息，建议关注基金投向的预期收益，约定的投资回报及回报率；基金管理人资质和专业性，基金管理经验等。（2）基金的收益分配和退出机制。基金收益分配和退出机制是获取投资本息的重要机制。如果基金设有门槛收益率，需关注投资人是否针对门槛收益率要求提供刚性兑付保函。如果基金设有结构化安排，需关注城投公司是否处在劣后级。退出机制包括标的资产证券化、股权回购、转让以及结算清算等。目前，资产证券化渠道可行性尚不明朗，而通过份额回购、转让退出回购方式可能难度较大，需关注可能的潜在买家以评估退出难度。

　　（二）财务风险

　　1、投融资压力。城市更新项目投资规模大、周期长，对公司投融资能力要求较高。投资方面，前期需关注公司投资节奏，是否存在因投入规模节奏过快导致杠杆快速上升的情况。融资方面，需重点关注各方约定的出资额到位情况以及融资渠道是否畅通。融资渠道应关注企业是否得到地方政府债券资金或配套融资便利，是否得到政策性银行贷款、专项贷款等长期稳定的资金；此外，还要关注企业融资成本控制情况，过高的融资成本会加大企业财务风险。

　　2、融资期限与项目期限的匹配程度。目前城市更新项目资金平衡周期普遍长，如15年、20年，在此过程中，需评估资金平衡周期与城投公司融资能力、运营能力的匹配情况，若出现“短贷长投”现象，无疑将加重企业投融资期限错配风险。因此，需关注公司账面资金情况、债务期限结构、项目资金来源的稳定性等，以评价资金错配风险、资金周转压力。

　　3、表外负债。考虑城投公司与合作方成立项目公司进行开发的情况增多，有可能采用表外融资的方式隐藏负债。实践中，通过不并表的合营、联营企业进行融资，虽然项目公司融资并未体现在本公司报表中，但实际对债务具有相应的偿还义务。运营期内，城投公司需要以服务费等形式归还项目投入资本金、融资款及合理投资回报，到合作期满后剩余股权还需由城投公司主体购买以实现社会资本的退出。对此，需关注该项目股权合作安排、分红机制以及回款增信安排等方面，判断是否形成表外负债。

　　（三）合规风险

　　合规风险主要需关注流程中是否涉嫌违规新增政府隐性债务，如地方政府不应当以财政资金、国有资产等为平台融资提供担保承诺，或向债权人出具担保函、承诺函、安慰函或制发内部文件、通知、会议纪要等。城投公司投资城市更新基金的路径下，需关注结构设计是否有政府回购、劣后等涉及构成政府未来直接、或有债务的安排。

　　注：

　　[1]资金保障阶段通过银行、保险、资管机构专项贷款引入债权资金；开发建设阶段引入建筑公司；投资运营阶段引入房地产和物业运营企业。

　　[2]虚线（框）为推演，下同。

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