陕国投研报丨中国房地产是否会重蹈日本覆辙|房价_新浪财经

中国房地产是否会重蹈日本覆辙

2024 陕国投研报

丝路金融信托研究院

从2021年开始，国内房地产行业进入下行周期。2023年5月，全国70个大中城市二手房价同比增速已全部进入下跌区间，相比2021年高点跌幅已超过10%，且售价、成交量、地产投资、市场信心都还未出现见底信号。中国房地产市场是否会出现类似20世纪90年代之后日本地产行业衰退的情形？

20世纪90年代后日本地产行业的

典型特征：陷入长期、大幅度的衰退

判断中国房地产市场是否会重蹈日本覆辙，首先要明确如何才算“重蹈覆辙”。我们认为，日本房地产衰退的特征主要表现在2个方面：

首先，房价下跌延续周期长。20世纪90年代之后，日本房价整体经历了长达20年的下跌，直至2010年之后才出现缓慢回升。

其次，房价、地价下跌急，跌幅大。以1990年为基准，日本全国平均房价、地价3年内下跌约10%，5年下跌约15%，20年内下跌幅度超过40%。尤其是一线城市是房价崩盘的主导力量。6个主要城市的地价在3年内下跌约40%，5年下跌约50%，20年内下跌66%。

图1：日本房地产衰退

数据来源：WIND，陕国投丝路金融信托研究院

中国目前已出现了

与日本90年代初相似的情景

从国内房地产行业发展趋势来看，房价上升与下跌趋势与日本当年非常类似：前15年增长70%，下跌三年跌幅超过10%。

图2：中日房价趋势对比

数据来源：WIND，陕国投丝路金融信托研究院

中日房地产行业的下行周期都与经济增速下滑紧密联系。20世纪90年代初，由于挤泡沫政策与经济动力不足，日本经济增速出现断档式下滑，随着股市崩盘、房地产资金链断裂，地产市场进入下行周期。2020年以来，在疫情冲击下，中国经济从高速增长转入高质量增长，叠加“三道红线”的紧缩性政策，国内房地产行业进入下行周期。

更为重要的是，作为房地产市场的重要基础，中国人口特征存在更为严峻的挑战。1990年后的20年，日本的人口增长率从0.3%下降至-0.1%。而当前我国的人口增长率已进入负增长区间。从人口结构来看，当前中国与90年代的日本均已进入老龄化时代，且中国在15-24岁年龄段的人口比例低于日本。这一特征表明，在未来10-20年内，中国新增有强烈购房需求的人口可能要少于当年的日本。

图3：中日人口结构对比

数据来源：WIND，陕国投丝路金融信托研究院

虽然从当前表现来看，中国与日本90年代存在一定的相似性，但我们判断，中国房地产市场大概率不会出现与日本类似的长期、大幅下跌的情况。原因主要有以下3点：

第一，中国房价前期增长的基础更加牢固，抗跌性更强，不存在大幅下跌的空间。

房价的根本基础是居民收入，而居民收入与经济增长高度相关。所以，房价与经济增长是否匹配决定了房价增长是否存在，以及存在多大程度的泡沫。以日本房价顶点为基准，过去10年日本房价增长58%，同期GDP增长55%；过去15年房价增长68%，同期GDP增长93%。

相比之下，以国内2021年房价顶点为基准，过去10年房价增长32%，同期GDP增长92%；过去15年房价增长75%，同期GDP增长218%。对比可以发现，长期房地产调控政策很大程度上抑制了炒房，虽然房价增速与日本类似，但中国房价增长的背后有更强的经济增长作为支撑。所以，日本房地产市场显然泡沫更加明显。

图4：中日房价与经济增速对比

数据来源：WIND，陕国投丝路金融信托研究院

第二，经济增长前景更加明朗，房地产不存在长期下跌的基础

日本房地产衰退的20年也是日本经济停滞的20年。1990年至2010年间，日本接连遭遇股市泡沫破裂、亚洲金融危机、互联网泡沫破裂、次贷危机等外部冲击。同时，日本国内产业结构调整不及时，未能形成新增长点。在外部冲击与国内经济支撑不足的双重影响下，20年间日本平均经济增速仅为0.75%，这是日本房地产市场失去增长动力的主要原因之一。

展望我国未来10至20年的经济发展，绿色创新、新能源、人工智能的应用等一批瞄准第四次工业革命的领域将成为经济增长的重要引擎。同时，随着产业结构、出口结构的调整，“中国制造”的附加值进一步提升。根据OECD的预测，2023到2030年，中国的平均经济增速约为3.9%；2023到2040年，中国的平均经济增速约为3.0%。3%的增速将推动中国经济规模在未来20年增长80%，相比之下，日本在地产下行的20年内经济总量仅增长了16%。

第三，中国房地产市场依然拥有巨大的需求潜力

一方面，中国城镇化潜力更大。在城镇化的过程中，农村人口涌入城镇，创造了大量的购房需求。在20世纪90年代，日本的城镇化率已经达到77%，进一步城镇化已基本没有空间（2000年后日本城镇化率的提升主要是市町村大合并政策使得一些农村区域被划为城镇，而非农村人口向城镇转移）。相比之下，目前我国城镇化率约为66%，根据联合国预测，在未来20年，我国城镇化率还有10%左右的提升空间。城镇化过程中，人口涌入城镇将创造购房需求。

图5：中日城镇化率对比