方禾智库丨2024年三季度大类资产配置展望_新浪财经

核心观点

二季度，在基本面偏弱，钱多、缺资产的供需矛盾主导下,债市仍震荡走牛。由于对经济修复动能信心不足，A股在5月冲高后明显回调，导致二季度权益资产的表现仍落后于债券。海外，美联储降息预期经历了从大幅下调到重新升温的反复，美股在4月调整后重新上行并创新高。在再通胀预期下，以银、铜为代表的金属商品在二季度表现亮眼。上半年，大类资产表现顺序为：海外权益（美股、日股）>黄金>国内债券>国内权益。

下半年，积极财政政策将加快落地、货币政策的助力及517地产新政效果的显现将是经济企稳的主要依托。美国经济放缓、通胀降温，降息预期有所升温，但进程或仍有波折。我们对于下半年的大类资产配置建议如下：

国内权益：虽然基本面预期偏弱及增量资金不足仍制约上行空间，但目前主要指数已回调至接近春节前反弹的起始位置，市场情绪已经处于谷底，后续稳增长政策进一步发力及流动性的改善将是市场企稳回升的催化，三季度将迎来市场二次探底后的布局窗口期。预计后续市场仍有结构性机会，在低利率、追求确定性的大环境下，市场风格仍将偏向大盘价值，红利资产依然值得关注（中证红利指数股息率5.12%，估值尚合理），有供给侧约束的资源类资产也可关注。这一轮泥沙俱下的调整中，中小成长股中一定有被错杀的“明日之星”，只不过这需要具备挑选的专业能力和买入的勇气，博取高赔率。

国内债券：由于基本面修复力度难以超预期，货币政策维持支持性立场、后续仍有宽松空间，债券资产供需矛盾持续，对债市继续看多的共识度仍较高，波动风险主要来自央行对长债利率的调控及三季度地方债集中发行带来的流动性扰动。2.2%和2.4%可能是10年、30年期国债阶段性的政策底，但后续政策利率下调会打开进一步下行的空间。在利率中枢有望继续下行、债牛底层逻辑没有实质变化的背景下，标债固收理财产品仍是家庭资产配置的基本盘，且需尽早配置，降低再投资收益下行风险。每一次利率波动带来的阶段回撤都是为了获取未来继续上涨而必须付出的等待。

商品和海外：黄金短期积累的涨幅较大，需要震荡整固，但海外步入降息周期，央行购金、投资及避险等需求层面的因素仍然支持金价的长期上涨。建议后续择机逢低配置黄金ETF，关注COMEX黄金2300美元的重要点位。美联储降息进程仍存反复，预计下半年美债走势仍比较震荡，相对看好短端收益率的下行，美债趋势性行情可能需等到明年。基本面推动美股上半年持续创新高，目前指数估值处于历史90%以上的高分位，预计后续美股的波动也会加大，除了受降息预期博弈的影响，下半年还将纳入大选交易的因素。

二季度A股震荡回调结构分化

4月，中国权益资产一度表现亮眼，港股领涨全球市场，A股主要宽基指数也小幅收涨。但自5月下旬开始，A股整体步入震荡回调阶段，各大宽基指数在二季度最终均不同程度收跌。

其中，上证指数和深成指分别下跌2.43%和5.87%，创业板和中小板指数分别下跌7.41%和2.15%，wind全A跌5.32%。

导致市场调整的主要原因为4、5月部分经济数据低于预期，基本面修复的持续性较弱，M1、社融、信贷等金融数据走低折射出融资需求的疲弱，影响市场对基本面的信心。另一方面是因为5月美国降息预期重新升温支撑美股反弹，海外资金回流美股，海外资金对港股、A股配置力度减弱。

二季度市场的风格也受到了新“国九条”的显著影响。4月12日，国务院发布了《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（简称为新“国九条”），新“国九条”推出的加强分红约束、严格退市监管等措施加剧了大小市值股票之间的分化。各宽基指数的涨跌幅与市值明显正相关，上半年上证50、沪深300上涨2.95%和0.89%，其余规模指数均下跌，其中中证500跌8.96%，中证1000和中证2000的跌幅则达16.84%和23.85%。价值风格明显占优，上半年国证价值指数上涨9.93%，国证成长则下跌8.82%。

上半年，A股结构分化严重，全市场5364只股票中，中位数涨跌幅为-23.73%，上涨的股票数仅占比15%。行业之间的表现也存在较大分化， 31个申万一级行业仅7个行业上涨，表现最好的5个行业为银行（17%）、公用事业（11.96%）、煤炭（11.76%）、家用电器（8.48%）、石油石化（7.9%），均为低估值、高股息行业。

权益产品赚钱效应分化。由于海外权益市场表现较好，上半年QDII股票基金指数上涨6.73%，领涨各基金指数。由于A股在6月调整幅度较大，公募偏股混合基金指数在二季度跌2.26%，上半年累计跌5.33%。偏股混合基金内部业绩差异也较大。根据Wind统计，上半年4427只偏股混合基金中，涨幅最高为30%，首尾业绩差距达68%，业绩表现TOP10%的基金净值涨幅为8%。

私募权益方面，今年大小盘结构分化的行情对于量化产品不友好。由于2月的那波极端调整及风格偏大盘，上半年私募指增产品的超额普遍降至5%以内，不少产品超额为负，500和1000指增产品绝对收益普遍为负。今年的行情下，主观多头产品的管理难度也很大，但部分偏价值风格的产品搭上了顺风行情，取得了亮眼收益，成长风格的管理人则普遍表现较差。

债市在震荡中继续走牛

二季度，债市的表现继续超预期。尽管央行多次提示长债利率风险，517房地产救市政策力度超预期，但在钱多、缺资产的供需矛盾主导下，债市仍一如既往地上涨。

二季度，中债新综合财富指数、中债国债总财富指数、中债信用债总财富指数分别上涨1.74%、1.88%、1.38%，上半年累计涨幅达3.76%、4.33%和2.64%。受央行的影响，二季度利率债上涨的主力从长债变为中短债。在经历了短暂的调整后，随着超长期特别国债发行安排出炉打消了市场对于流动性冲击的担忧，1-7年期国债均开启了一段流畅行情。

6月末，1、2、3、5年期国债收益率均创下2020年5月以来的新低，7年期国债收益率创2009年以来的新低。长期和超长期国债收益率在4、5月以窄幅震荡为主，但6月也开始摆脱央行风险警示的制约下行，6月末，10年期国债收于2.2%，再创新低，30年期国债也再度回落至2.42%的前期低点，两者分别较一季度末下行8BP和7BP。

信用债是资产荒的直接受益者。二季度，由于城投债净融资规模同比收缩、加上机构配置需求旺盛，信用债表现也较强势。6月末，AA(2)以上各等级城投债收益率均降至2.6%以下。为了应对票息的不断下降，机构不得不通过拉久期提高收益，导致长久期的信用债收益率下行幅度超过中短久期。二季度，1、2、3、5年期各等级城投债的收益率平均下行36BP/43BP/50BP/60BP。信用利差也继续收窄，AA(2)以上等级城投债的信用利差在4、5月收窄较多,但在6月下旬，由于国债收益率下降幅度更大，信用利差被动有所走阔。

债牛延续使得标债固收产品在二季度继续收获好业绩。二季度，公募中长期纯债基金指数上涨1.16%，上半年累计涨2.38%，年化为4.76%；短债基金指数收益率为0.8%，上半年1.73%，年化为3.46%。信托公司的标债固收产品表现稳健，由于票息收益率持续下行，代表性公司1年期标债信托产品平均收益率也降至3.6%左右。

商品和海外

商品超预期走强。二季度，有色金属、贵金属齐涨，表现最好的商品是白银，COMEX白银期货价格大涨18.14%，上半年累计涨22%；其次是铜，LME铜上涨8.11%，上半年累计涨12%。银、铜的上涨受到了前期黄金大涨的拉动，另外铜的上涨也与需求有支持、供给偏紧有关。COMEX黄金期货价格在4月创下2454美元新高后转为强势震荡，二季度的涨幅较一季度收敛，但仍然达4.4%，上半年累计涨12.8%。

由于巴以冲突带来的影响逐步消退，加之需求端有所走弱，油价在二季度横盘震荡，ICE布油和WTI原油分别下跌2.52%和2.32%。受有色上涨和黑色反弹推动，二季度南华商品指数上涨4.49%。细分来看，南华有色金属指数表现最好，上涨7.25%，这主要是铜上涨推动；其次是南华黑色指数上涨7.11%，主要因铁矿石、焦炭价格反弹。

海外权益市场走向分化，债市延续震荡。由于美国一季度的通胀持续高于预期且GDP增速低于预期，美股在4月经历了一波回调，纳斯达克指数回调幅度接近10%，日股、欧股也同步调整。不过，进入5月后，由于通胀呈现降温迹象，市场重新上修降息预期，美股又重回上升通道,标普和纳斯达克指数在6月再创历史新高，分别上涨4.35%和9.03%。不过，日本、欧州股市在二季度维持震荡走势，日经225指数下跌1.95%，德国DAC指数下跌1.52%。

二季度，随着市场对于美联储降息预期的反复，美债收益率也从4月的显著震荡上行转向5、6月的逐步下行，2、10年期美债收益率在6月收于4.71%和4.36%，比3月末高12BP和16BP。包括英国、法国、德国在内的欧洲国家国债收益率也经历了与美债类似的震荡波动，尽管欧洲国家通胀压力缓解明显，欧央行也在6月实施了降息，但6月末，三个国家的10年期国债收益率均较3月末不同幅度回升。

2024年上半年各大类资产涨跌幅(%)

二季度国内经济修复动能有所走弱

下半年需要政策加力

一季度国内经济好于预期，但是进入二季度，经济增长动能边际走弱。内需不足是经济修复持续性不强的主要原因。由于地产投资降幅持续扩大，加之政府债发行滞后导致基建投资扩张不及预期，1-5月固定资产投资增速回落至4%。另一方面，由于收入预期未能改善，居民消费能力和意愿不足，消费增速持续低位运行，1-5月社零同比增长只有4.1%。受欧美补库、全球制造业PMI回升推动，出口的表现好于预期。4、5月出口同比、环比增速均回升，1-5月以美元计价的出口同比增长2.7%。

工业生产表现平稳。5月，工业增加值同比增长5.6%，较4月回落1.1个百分点；服务业生产指数为4.8%，较上月回升1.3个百分，1-5月累计增长5%，环比持平，显示产出法视角下的经济表现更有韧性。但最新公布的6月制造业PMI为49.5%，环比持平，仍处于扩张水平以下。

金融数据走弱，反映有效融资需求不足。二季度，货币供应和社融数据出现了明显走弱，4月新增社融历史上首度为负，M1在 5月降4.2%，M2、社融分别从3月末的8.3%、8.7%回落至7%和8.4%。这一方面是受央行优化季度金融业增加值核算方式、弱化金融机构存贷款“冲时点”行为以及整顿“手工补息”的影响，另一方面也与企业及居民融资需求不足有关。

· 下半年政策需加大落地实施力度

目前国内消费、投资的内生增长动能较弱，巩固基本面回升的态势还需要政策的进一步发力并加快落地实施。

积极财政政策步入加快落地实施阶段。上半年政府债发行节奏低于预期，由此导致基建投资增速放缓。5月，超长期特别国债发行启动，地方债发行也开始加快，当月政府债净融资回升至12266亿。据新闻报道，第二批新增债务限额已经于6月中旬全部下达到地方，预计三季度地方专项债的发行将显著放量，以推动尽快形成实物工作量，促进稳增长。

517房地产救市政策效果有待进一步观察。5月17日，央行推出了下调房贷最低首付比例、取消房贷利率下限、设立3000亿保障性住房再贷款等一系列 “去库存”的救市政策。政策出台后，销售出现了环比改善。根据克而瑞研究的数据，6月百强房企销售业绩环比增长36.3%，同比降低16.7%。目前市场对于政策效果的看法存在较大分歧，乐观者认为政策的出台将促使市场在年内见底，悲观者认为市场调整的结束还需要较长时间。后续政策实施的效果及持续性还有待观察。

货币政策有放松空间。二季度，央行并未实施进一步的降准及降息。6月19日央行行长潘功胜在陆家嘴论坛讲话中明确表示“将继续坚持支持性的货币政策立场，加强逆周期和跨周期调节”。预计三季度央行有可能再次降准。由于6月美元指数反弹，人民币承压，央行在降息上仍较为谨慎，市场关于下调LPR利率的预期也落空。不过，加拿大、欧州央行已开始降息，美国5月CPI低于预期，市场对美联储9月降息的预期也有所升温。随着后续美联储降息周期的开启，央行货币政策放松的外部掣肘也将缓解，下半年降息应不会缺席。

积极财政政策加快落地、货币政策进一步发力及517地产新政落地效果的显现将是下半年经济企稳的主要依托。6月7日的国常会议指出，“要继续研究储备新的去库存、稳市场政策措施”。这意味着如果已出台的政策效果不佳，后续还会进一步加码。在政策的护航下，下半年经济仍有望保持平稳运行，确保全年经济增长目标的实现。

美国经济放缓通胀降温降息预期升温

在经历了连续3个月CPI超预期后，二季度，美国的CPI终于掉头向下，再通胀压力缓解。虽然一季度GDP低于预期，ISM制造业PMI连续两个月处于50以下，但美国的新增就业仍然比较强劲，经济的降温总体较为平缓。预计后续随着时间的推移，限制性利率对需求的抑制终究会进一步显现，美国经济将延续降温。

由于经济和通胀从超预期到降温，市场对于美联储的降息预期也经历了反复。美联储6月议息会议的点阵图指示2024年仅降息1次，后续什么时候降息还需要等待进一步的通胀数据作为验证。若6-8月通胀和经济数据维持偏弱走势，美联储有可能在9月启动降息周期，否则将推迟至11月或12月，届时美国大选也将尘埃落地。结合通胀和经济预期来看，美联储年内至少降息一次已经没有什么悬念，主要在于是早降息还是晚降息。

基于对国内外宏观经济及政策的分析，我们对三季度大类资产的看法如下：

国内债券

受央行警示风险影响，二季度债市的波动有所加大。但由于基本面改善的持续性偏弱，特别国债发行安排节奏带来的供给冲击低于预期，资金面平稳，股市回调及禁止“手工补息”引发银行理财及非银机构资管产品规模增长加剧了配置压力，这些因素的共振使得债市在经历短暂的震荡后又继续上行。三季度债牛是否还会延续呢？

从基本面来看，由于有效需求不足、内生增长动力偏弱，稳增长政策的主要作用在于托底，经济修复的弹性有限，所以支撑债市的基本面逻辑仍然存在。

货币政策对于债市的支撑尚未动摇。潘功胜行长在陆家嘴论坛讲话明确支持性货币政策立场不动摇，并提到要将7天逆回购利率作为主要的政策利率，这对于短中端债券构成利好。目前1-3年期国债收益率仍比2020年3月的疫情底高出约30-40BP，后续仍有一定下行空间。

潘行长在讲话中提到要特别关注一些非银机构持有中长期债券的期限错配和利率风险，保持正常向上倾斜的收益率曲线。这表明央行仍然希望长端利率稳定在合意水平，未来更多要通过长端保持相对稳定、中短端进一步下行来保持合理的期限利差。

供需矛盾在三季度会有所缓解，但信用债的资产荒仍将持续。近期已经有多个省份宣布将在三季度发行地方政府债，这将在一定程度上缓解利率债的供需矛盾。但是优质信用债的供给仍然不足以满足机构配置需求，资产荒得不到根本缓解。根据天风证券的统计，2024 年初截至 6月28 日城投债净融资额合计1540.01 亿元，2023 年同期为 9180.23 亿元，同比下滑 83.32%。在化债背景下，城投债的发行仍然受限，供给不足将持续。

三季度债市面临的波动可能一方面来自央行对于市场的干预，一方面来自资金面。7月1日，央行公告为维护债市稳健运行，决定于近期开展国债借入操作，当日债市上演大反转，主要利率债收益率由降转升，10年和30年期国债期货高台跳水。后续央行可能通过卖出借入国债来影响二级市场供求，以此调控长端利率，市场与央行之间的博弈会增加利率的波动。资金面的扰动可能主要来自于地方债的集中发行。预计目前剩余的2.4万亿元新增专项债额度将主要在10月底前完成发行，可能会给债市带来一定的流动性冲击。若央行通过公开市场操作或降准配合进行流动性管理，则将帮助缓解这一压力。

当前美国限制性利率还维持在高位，中美利差仍构成对降息的掣肘，人民币汇率仍承压。后续可能需要等到美联储降息，央行降息的空间才会打开，美联储越早降息，越有利于增强央行货币政策的灵活度。未来一旦政策利率迎来下调，债券收益率还有进一步下行的空间。各等级信用债的信用利差已经降至历史低位甚至创历史新低，信用下沉性价比较低，后续还是要更多通过拉长久期获取相对更高的票息收益和价差收益。

国内权益

A股5月中下旬以来的回调主要还是因为缺乏基本面的支撑。二季度消费、投资的边际走弱以及疲软的金融数据使得市场对于基本面的预期下修，导致市场情绪、风险偏好回落，资金面呈现净流出状况。6月，两市成交额明显缩量，单日最低降至6200亿元；北上资金净流出445亿元，融资额减少390亿元。基本面、资金面缺乏共振使得市场无法向上突破，只能向下寻找新的平衡。

由于今年市场总体还是处于存量博弈格局中，价值和成长之间存在明显的跷跷板效应。新“国九条”的出台进一步加剧了价值成长之间的分化。在新“国九条”严格退市执行、弱化壳资源价值的导向下，今年退市的公司明显增加，投资者出于对退市风险的担忧纷纷撤离小微盘股，引发对应指数的显著下跌。从4月12日新“国九条”推出至6月底，沪深300相对于中证2000的超额收益为9.7%，1-6月的超额收益高达24.2%。新“国九条”还为红利策略加了一把油。今年上市公司现金分红的数量及规模均较去年取得了增长，新“国九条”有望促使上市公司提高对分红及投资者回报的重视度，有助于提升红利策略的长期有效性。

那么，在经历了二季度预期下修的调整后，如何看待三季度A股的走向呢？在当前影响市场的主要因素中，基本面、增量资金最为关键。从基本面来看，消费、投资这两驾马车难以有显著的、实质性的改善。企业盈利仍然在筑底之中，行业分化较大，基本面仍较难支撑市场整体的上涨行情。资金层面，居民风险偏好低位徘徊，权益基金发行低迷，国内缺乏增量资金。上半年股票和混合基金月均发行规模仅184亿元，而债券基金的发行规模则高达895亿。北上资金在2-5月连续4个月净流入，但6月大幅净卖出444.5亿元，使得上半年北上净流入资金规模减少至385亿元。增量资金不足、存量博弈持续是制约市场上行空间的重要因素。

从估值层面来看，经过调整， 6月最后一周，上证指数再度跌破3000点，主要指数的点位回落至春节前后的水平，估值层面的吸引力重新上升。当前上证指数和深成指的估值处于2010年以来历史47.7%和34%的历史分位，而创业板指则处于0.9%的历史极低分位；沪深300和中证500分别处于40.7%和11.5%的历史分位。目前代表大盘股的指数估值分位明显高于中小盘指数，这是因为在基本面较弱、风险偏好低的大环境下，市场更看重绝对估值低带来的安全垫。但目前上证综指和沪深300的风险溢价率分别为5.33%和6.19%，均处于近10年来85%的高分位水平，具有配置价值。

从市场情绪的角度来看，目前两市成交已创下5800亿的年内新低，接近2022、2023年市场底部水平，市场情绪已经处于谷底，后续一旦有利好因素，就可能促发市场情绪拐点的到来，三季度可能迎来市场二次探底后的布局窗口期。后续稳增长政策的进一步发力及流动性的改善都可能成为市场企稳回升的催化。政策层面，主要是7月15日-18日召开的二十届三中全会的改革措施以及7月末政治局会议对于下半年经济政策的定调。流动性的改善主要来自于美联储降息，国内货币政策进一步放松，吸引外资重新回流。预计后续市场还是以结构性机会为主，建议逢低关注以下几个方面的机会：一是调整后估值合理、盈利能力和分红能力稳定的红利价值类股票；二是后续价格有望受益于美联储降息的金铜类资源股；三是受益于人工智能发展推动景气度改善、盈利回升的细分行业科技成长股。

商品及海外

黄金上半年的涨幅仅比去年全年涨幅略低，这个涨幅已经较多反映了政策面、需求面的利好因素。不过，支撑金价上行的长期逻辑仍然在，这主要包括黄金的稀缺性、美联储货币政策进入宽松周期、去美元化带来的央行持续购金需求、地缘政治因素等。美联储点阵图对于年内降息次数的预期已经降至1次，支撑金价进一步突破可能需要依托降息预期的上调或者其他短期博弈因素如美国大选的不确定性、地缘政治风险事件。

欧洲央行已开启降息周期，但由于美联储尚未加入降息阵营，出于稳汇率需要，欧洲央行在进一步的降息行动上还显谨慎。美联储何时降息还要看后续的通胀数据，仍然存在一定的反复，预计下半年美债走势仍比较震荡，美债的趋势性行情可能需要等到明年。美股仍然韧性十足，标普500、纳斯达克指数在二季度调整后再创新高，两大指数估值均处于历史90%以上的高分位。不过由于美国经济放缓比较温和，新一轮人工智能科技革命为经济增长提供了新动力，同时还有未来货币政策放松的支持，很难判定美股何时是顶。但预计新高后美股的波动也会加大，除了受降息预期博弈的影响，美股在下半年、尤其是四季度将进入交易大选的模式，市场的走势或将受到大选结果及新总统政策预期的影响。

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当前，国内外政治经济形势复杂，我们正处于一个不确定性显著上升的时代。为了应对不确定性给我们投资带来的挑战，唯一的办法就是寻找可应对不确定性的资产，构建反脆弱的资产组合。

过去半年，大类资产领域最具韧性的领域就是黄金、中债、美股及A股的红利资产。前两者是避险资产，后两者是风险资产。如果能够将避险资产和风险资产进行适当的配置组合，无疑将是上半年的赢家。可见，选择比努力更重要，只要选对了资产和产品，我们依然能战胜不确定性，并从中获益，平稳穿越周期。下半年，我们对大类资产的配置建议如下：

国内权益：虽然基本面预期偏弱及增量资金不足仍制约上行空间，但目前主要指数已回调至接近春节前反弹的起始位置，市场情绪已经处于谷底，后续稳增长政策进一步发力及流动性的改善将是市场企稳回升的催化，三季度将迎来市场二次探底后的布局窗口期。预计后续市场仍有结构性机会，在低利率、追求确定性的大环境下，市场风格仍将偏向大盘，红利资产依然值得关注（中证红利指数股息率5.12%，估值尚合理），有供给侧约束的资源类资产也可关注。新“国九条”使得市场风格短期更偏大市值、价值股，但是这不意味着否定成长股，真正具备成长性的资产同样具有长期投资价值。这一轮泥沙俱下的调整中一定有被错杀的“明日之星”，只不过这需要投资人具备挑选的专业能力和买入的勇气，博取高赔率。

国内债券：由于基本面修复力度难以超预期，货币政策维持支持性立场、后续仍有宽松空间，债券资产供需矛盾持续，对债市继续看多的共识度仍较高，波动风险主要来自央行对长债利率的调控及三季度地方债集中发行带来的流动性扰动。2.2%和2.4%可能是10年、30年期国债阶段性底部，但后续政策利率下调会打开进一步下行的空间。在利率中枢有望继续下行、债牛底层逻辑没有实质变化的背景下，标债固收理财产品仍是家庭资产配置的基本盘，且需尽早配置，降低再投资收益下行风险。每一次利率波动带来的阶段回撤都是为了获取未来继续上涨而必须付出的等待。

商品和海外：黄金短期积累的涨幅较大，需要震荡整固，但海外步入降息周期，央行购金、投资及避险等需求层面的因素仍然支持金价的长期上涨。建议后续择机逢低配置黄金ETF，关注COMEX黄金2300美元的重要点位。美联储降息进程仍存反复，预计下半年美债走势仍比较震荡，相对看好短端收益率的下行，美债趋势性行情可能需等到明年。基本面支持美股持续创新高，指数估值处于历史90%以上的高分位，预计新高后美股的波动也会加大，除了受降息预期博弈的影响，下半年还将纳入大选交易的因素。

大类资产配置建议