投中发的报告，藏着一句实话

“现在谁还看TVPI啊”。

近期《2023投中私募股权基金业绩基准（Benchmark）》发布，报告底下有读者评论“这东西终于出来了”。我倒没想到，一份报告能被如此期待。个人揣测，可能意味着目前行业信息仍然相对闭塞，尤其是对投资机构的业绩缺少统一、明确的评判标准。比如，即使当下LP已经将现金回报提到了前所未有的高度，但有可能5年DPI到1或0.5的机构都觉得“自己还不错”，也有可能LP认为只有5年DPI到1才能称得上“优秀”。换句话说，“这东西”的发布，可能会影响行业相关方对未来的整体预期。但这种影响有多大，可能将市场预期往哪边引，还很不好说。此前我也看到过一些机构的募资文件，套在这份Benchmark中，大多数都在“上四分位”区间。那么，为什么我能看到的募资文件，表现都不错？那些表现平平甚至“堪忧”的基金，又是哪些LP买了单？会不会因为除了业绩，LP还有其他的评判标准？对于这些具体问题，报告没法给出明确答案，我也相信，市场中不同角色对报告的数据表现，体感上会有所差异，但无论如何，有标准总比没标准好，准确总比模糊好，因此我也有几点观察，不一定对，摆出来供大家批评。报告本身很简洁，从三个数据维度，将不同年份成立的基金回报划分为三个等级：上四分位数、中位数、下四分位数。报告说得体面，三个等级对应优秀、中等、一般。在我看来完全可以更直接一些：优秀、一般、堪忧。除此之外，报告的数据还包括当年业绩的标准差和算数平均数，可以具体分析当年这些基金的整体业绩波动大小等。Gross IRR(内部收益率)：从基金现金流(含预期)角度评价基金业绩表现的指标。Gross IRR未扣除管理费及Carry(业绩报酬)，大于以LP收到现金分配所计算的IRR；TVPI(投入回报倍数)：从LP所获总回报(含预期)角度评价基金业绩表现的指标。TVPI为基金已分配价值与未分配价值之和与LP实缴资本的比值；DPI(分配回报倍数)：从LP取得的现金分配角度评价基金业绩表现的指标。DPI为LP取得的现金分配与LP实缴资本的比值。1、先看总数，涉及的基金总共2284只。从2007年到2014年，每年的基金约大几十只。到了2015年，基金数量骤然翻倍至142只，此后一路上扬，到2021年达到321支的高点，2022年回落至250支。

来源：投中网

2、业绩回报与基金成立时间有关，呈现相当明显的周期性，原因是吃到了不同的政策、估值或综合的红利。现在看来，比如2007、2008年成立的基金，受到全球金融危机影响，资产价格全面下降，相当于买在了低点；另外，2007/08/09年的基金上四分位与中、下四分位表现的趋势有差别，有可能表明，头部管理人是趋势引领者，在这些年份提前布局，而中、下四分位的基金，IRR高点出现在2009年，跟随的意味更明显。总之，那三年对于整体VC/PE行业而言，从统计数字看都是比较好的Vintage，而2013、2014年成立的基金，平均表现同样优异，则是与移动互联网的狂飙突进相关；最后2018年左右Gross IRR的高点，从上四分位看，可能与科创板的开放相关，而中、下四分位关联度则不明显。

来源：投中网

因此，不少基金看起来不错的TVPI，与LP能拿到的DPI相去甚远，因此这个数据对于LP的参考价值也越来越小了，毕竟你看那些完成投资进入投后和退出状态的下四分位基金，除了2009年，还没有哪年是过1的。而对比美国的数据来看，他们管理人对估值标准的选择上则更为审慎。

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我的同事Sissi比较会算账，她指出因为IRR和TVPI是两个维度的数据，不能简单的放在一起对比，“IRR对于现金流发生的时间高度敏感，TVPI则不考虑时间，纯看倍数，因此TVPI和DPI结合起来看能得出更多有参考性的结论。而且5年内的TVPI和IRR都不会很稳定。”拿2014、2018年的上四分位基金来说，2014年的TVPI是3.17x、DPI是1.62x，所以TVPI大概是一半来自于估值，一半来自于退出。2018年TVPI是2.15x，DPI是0.44x，TVPI则大部分来自于估值。她还模拟了2组在2014、2018年设立的基金，你可以看到，进通过调整中间一笔现金分配短时间，就可以得出两个迥异的IRR，但实际上分配到LP手中的现金是一样的。

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4、TVPI的变化，显示出VC/PE的投资期在逐渐延长，以前可能一年半两年就投完一支基金，现在可能需要三年甚至四年，尤其是近几年，由于市场环境的变化，以及投资项目的复杂性增加，基金需要更长的时间来实现投资回报。

来源：投中网

先从差的说。2007/2008年的基金，下四分位数DPI分别只有0.49、0.89，存续时间分别达到17、16年的基金，到现在都没回本，未来几乎也没必要抱什么希望了，再回头看看那超过1的TVPI，多少有点离谱。优秀基金有多优秀呢？图中标红的DPI数据，上四分位数都比算术平均数要低，同时该年份的标准差也比较高，TVPI数据也同样如此。Sissi告诉我，这代表有极个别表现特别出色的几支基金，以一己之力拉高了全行业的现金回报。

来源：投中网

与此同时，标准差也在逐年降低，我猜测，一个原因可能是表现优异的基金随着规模的扩大， 回报表现也会趋于平庸，而随着行业的逐渐出清，虽然优秀与堪忧之间的差距依然不小，但整体回报的趋势都在向均值回归；另一个原因是，整个行业获取超额收益的可能性在逐渐减少。但你也看到，有个别年份，标准差会突然放大，这意味着不管什么时间点或周期，都不时有优秀的基金跳出来，这也是现在LP都在关注一些小而美、黑马基金的原因。

来源：投中网

6、2016年的基金，上四分位的DPI正好是1，也就是说，7年回本就可以成为优秀了，这可能逊于LP对优秀的定义，不过看看2016年后DPI下四分位数的基金可能就释然了，因为它们的DPI都是0。这就应了朱老板在投中年会那句话，7年一分回头钱见不着，再耐心的资本也受不了。再往上看看比较容易被忽略的中位数。2007-2014年的中位数基金，虽然收益不高，但至少本钱基本都回来了。2015-2018年的中位数基金，距今大约8-5年，DPI从0.63-0.5。各位可以对照一下自己或投的基金，承认平庸挺不容易，但该认还得认。不过我想，这些中位数基金再过几年，DPI大约也会做到2007-2014那些基金的水平，这意味着大多数基金回本的可能性还是挺大的。这或许表明，大家对VC/PE“高风险、高收益”的印象或许失灵了，多数基金并没有想象中的那么糟糕，本金过个十几年大概率会回来，但除非买到最头部的基金，否则也别期待多高的收益。7、最后再看看下四分位数基金。无论从那个数据维度来看，这些基金表现都很糟糕，令人失望。IRR只有2009年成立的基金超过了10%，TVPI没有哪一年超过2，DPI方面，同样是除了2009年，其他年份成立的基金离1都挺远，基本是回本无望。而相对表现不错的2009年，也算不上什么神奇年份，无非是那年创业板开板，政策性让全民PE吃到了一波红利。“后遗症”你也看到了，单靠政策红利，既没法做强VC/PE，也干不出中国的纳斯达克。专业化和精细化不是一句空话，虽然整体趋势是向中间集中，但最优秀基金和最差的基金差距正在越拉越大，都在喊行业出清，照我看未来出清的力度、速度都会加快，集中度还会继续上升。而规模虽然不是评价优劣的指标，但至少是LP用脚投的票。（感谢我的同事Sissi对本文的贡献）