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全球房地产危机研究：泡沫、危机与杠杆

2024-06-20 21:25:00 创事记作者：

来源：远川研究所

地产是2024年绕不开的主题。

在接二连三的松绑政策之后，中国地产行业迎来了20多年来最宽松的环境——「低首付+低商贷利率+低公积金利率」几乎宣告了限购时代的结束，很大程度上，也为长达20年的地产大牛市画上了一个休止符。

各线城市在过去两年里所经历的房价下跌、库存高企、交付风险，盘桓在购房者的心头，即便一系列宽松政策之下，保交付、去库存、稳房价已然成为如今地产行业的主旋律，但实际效果，仍需要未来一段时间来耐心检验。

站在当下这个时间点，我们该如何理解地产正在经历的变化？中国又是否会重蹈日本房价泡沫破裂后的覆辙？和谐汇一研究部总量组组长罗霄通过对全球多个国家经历的地产周期进行横向比较，对当下中国房地产正在经历的周期提供了自己的见解。

1987年12月1日下午4时，容纳1000多人的深圳会堂座无虚席，44家开发商举牌竞投、北深港澳几十家媒体蜂拥围观。经过17分钟的激烈角逐后，深房公司以总价525万的价格，竞得一宗8588平米宅地的50年使用权，落响新中国土地拍卖的“第一槌”。

改革春风吹满地，万丈高楼平地起。此后年间，中国房地产市场宛如一头狂奔的野牛，任由政策枷锁，也挡不住其浩浩之势。作为全球对房地产交易限制最严格的国家，中国人始终保持着对住房最原始的渴求，历史上的每一次政策态度转向宽松，都能快速点燃市场的热情。

但这次似乎不一样？2022年底，三支箭政策的出台，标志着中央对房地产监管态度的转向，在此后一年多时间内，放松性政策接连出台，却鲜有成效。房地产销售量、销售价格大幅下降，暴雷、烂尾、维权的信息充斥着媒体封面，购房者对刺激政策似乎完全脱敏。中国的房地产调控正在遭遇过去30年间都不曾遭遇的困局，政策法宝箱彻底失灵。

房地产放松政策失效背后的根本原因是什么？房价什么时候可以见底？中国会重蹈日本的覆辙吗？

以上每一个问题都不存在标准答案。我们尝试从全球房地产跨越百年的超长周期中，总结复盘一些普适性的规律，寻找答案。

泡沫

房地产与其他金融资产类似，其长期的估值水平是由内在收益率决定的。不考虑资本利得（价格因素），房产的内在回报等于租金回报率减去持有成本。租售比（年化租金/房价）是衡量房产收益的重要指标，从2023年的数据来看，上海、北京是全球租售比最低的区域，仅有1.6-1.7%的水平，而中国全国平均也就2.5%左右，而租售比的倒数就是房地产的估值。

数据来源：Global Property Guide

横向对比来看，中国房产的估值是偏高的，但不也是一直都这么高。过去10年，北京、上海的租售比是一路下降，2010年租售比约3.5%左右，租售比趋势下降的直接因素就是房价的持续快速上行，金融属性远远超过了居住属性。

数据来源：NUMBEO

危机的本质是过度繁荣本身，这是周期的轮回。回顾海外国家长达百年的房地产周期，我们发现，房地产危机无一例外都发生在低租售比，也就是高估值的区间。危机过程中，就是房价快速下跌，估值收敛的过程。

数据来源：Microfinance & Microhistory Lab

泡沫的定义除了估值以外，通常也以绝对的涨幅衡量。但房价多高算贵？一个国家的房价长期涨幅应该由什么决定？

我们建立了理论模型：房地产作为大类金融资产，其在长期的资产回报率应该约等于该国家的社会平均风险回报率。持有房地产的回报率可以简化为房价涨幅（资本利得）+租金净回报率（租金回报减持有成本），而社会平均风险回报率近似于权益市场的长期回报（股指回报+分红率）。

我们回溯了主要发达国家过去50年的资产回报水平，拟合出房地产理论涨幅（年化）与实际涨幅（年化）的散点图。可以看出，大多数国家，其房价长期的实际涨幅落在合理范围内。而长期偏离度高的有四个国家，其中，房价长期低估的是德国、日本；房价长期高估的是：中国、英国。房价是一个极其综合复杂的结果，其背后有金融、政策、人口、经济、文化等等影响因子。

本文简要概述其最核心的影响因子。德国房价低估是因为其长期克制的金融货币政策以及全球最完善的租户权益保障制度。日本则是因为90年代大泡沫化后，长期的资产负债表衰退伴随深度老龄化。而英国房产则受益于高度金融自由化以及土地分布不均，贵族掌握大量私地。

数据来源：BIS、CEIC

对于中国而言，我们认为导致中国房价长期偏离度较高，估值贵的因素在发生一些变化。首先，供需关系逆转。中国用40年时间，走完了发达国家百年时间完成的城市化道路，尤其是2015年后的棚改政策，给房地产这台高速列车踩了脚油门，全国存量房屋中，有1/3是在2016年后建造的。

当前城镇居民人均住房面积超40平米，已经达到国际发达国家的入门标准。从总量的角度来看，我们已经不缺住房，中央也明确定调房地产的供需关系发生逆转，这由客观经济规律决定。

数据来源：和谐汇一研究部

其次，中国多层次的住房供给体系正在健全。前文我们讨论的中国房产估值高、长期回报偏离度大，都侧重用于其金融属性。但事实上，中国的房产具备较大的非金融附加价值，比如：户口、教育、医疗等，这类价值被隐含在经济价值中。也正因如此，中国人对住房有刚性的需求，房产变成谈婚论嫁的筹码。

数据也佐证了以上的观点，中国有全球仅次于新加坡的住房自有率（新加坡是政府提供的廉价组屋占总住房超85%），而大多发达国家住房自有率平均只有60-70%。随着中国多层次住房供给体系（保障房、人才房等），以及租售同权的推行，房产价值会更回归居住属性。

数据来源：和谐汇一研究部

危机

过去20年，房地产的主要矛盾是居民追求美好居住需求爆发与供给不匹配的矛盾，这是经济发展阶段决定的供需矛盾。超长的繁荣期也带来了非理性的繁荣，这是全球房地产危机的共性，来源于人性的贪婪。

我们梳理了历史上发生过房地产危机的国家（定义为房价最大回撤超过30%），总共有7个国家和地区。一个完整的房地产周期涵盖三个阶段：房价泡沫期（A-B），房价崩盘期（B-C），房价修复期（C-D）。

房价泡沫期(A-B)，基本上和经济的快速发展阶段相对应：美国是70年代后、北欧国家是70-80年代、日本、香港80-90年代。在以上各个国家都能找到与中国过去20年房地产繁荣期相似的历史映射。这个阶段，房价的年化复合涨幅平均都有两位数，上行期普遍也有20余年。正如开头所述，这是经济发展阶段决定的供需矛盾，中国也不例外。

房价崩盘期，从幅度看，各国房价下行速度都很快，平均跌幅40%，最大跌幅是香港-65%；从时间看，除日本外，平均下行期为4-5年，日本是个例，后文展开分析。本轮中国全国性的房产价格下行始于2021年二季度，至今也有3年时间，下行幅度近30%，下跌速度很快，几乎相当于日本危机后10年的跌幅。

数据来源：BIS、CEIC

从更长远的角度，房产本质上是大类金融资产，其价格有抗通胀属性。没有一个国家的房价是长期下降的，包括日本，东京都心区的房价在2022年创下历史新高。

危机后，成交量通常要领先于价格的企稳。为了让跨国对比更有意义，我们采用房地产总成交量（含存量房），并且考虑了人口结构和城市化率的差异。研究发现，房地产危机后，成交量会提前企稳（美国房屋总成交量在2010年企稳，日本成交量在1998年达到新的平衡）。

而中国去年在房价下行速度最快的阶段，二手房市场成交量却大幅增长，市场以价换量，使得总房屋成交量企稳反弹。

数据来源：各国房地产统计司

注释：百人购房套（套/年）=（当年新房成交套数+二手房成交套数）/适龄购房人口；适龄购房人口=总人口*15-64岁占比*城市化率

杠杆

经济体在经历高杠杆资产泡沫破灭后，资产大幅缩水、而债务刚性，资不抵债，使得私人部门陷入长期的主动去杠杆过程，这是辜朝明著名的资产负债表衰退理论。我们统计发现房地产危机中的居民资产负债表衰退是全球的共性，且居民部门去杠杆的时间，普遍要长于房价见底的时间。

这反应了一个朴素的道理，危机带来的疤痕效应损伤了信心，只有当房价企稳回升后，居民部门才会逐渐重拾信心，重新加杠杆。

过去20年，中国家庭部门的杠杆率一路上行，快速提升后仍然处于全球发达国家中偏低的水位。但国际通用的杠杆率计算公式为居民总债务/GDP，其中各国GDP的产业结构以及居民的收入分配会有较大的偏差，中国GDP中居民收入分配的比例是偏低的。

更合理的方式，是基于现金流计算的杠杆率，即分子为还本付息的现金流出，分母为经营性现金流入。值得说明的是，由于财产性收入无法准确统计，杠杆率的计算仅考虑居民工资性收入。而美国居民资产配置中，更大比例的股权性资产，其财产性收入会明显高于中国和日本，导致美国的杠杆率会相对高估。

此外，城市化率和人口结构的差异也会影响杠杆率，老年人口、农村人口的债务相对会更低，因此日本和中国的杠杆率会相对低估。2021年中国居民部门的现金流杠杆率已经接近日本90年代高峰水平，如果考虑财产性收入、老龄化、城市化的差异后，杠杆率水平或和90年代初的日本，2007年的美国相当。

数据来源：和谐汇一研究部

居民部门不是无限信用，高杠杆是泡沫的硬约束。中国本轮房地产泡沫破灭的本质是债务，三道红线只是导火索。参考其他国家在危机后的经验，中国居民部门的去杠杆过程或会持续比较长的时间。

信心

危机之下，信心比黄金重要。政府的救市行为直接体现为政府加杠杆。无一例外的是，西方国家在房地产危机发生后，政府杠杆率都是大幅提升的。除了日本以外，所有国家政府的救市都起到了良好的效果，如前文分析，房价平均于4-5年后企稳，而量在价先。

数据来源：和谐汇一研究部

日本90年代的房地产泡沫教训令人深刻，教科书般地演绎了政府当局如何在危机中犯下错误。日本政府行动迟缓，在股指近乎腰斩后，才开启救市动作，其误判经济形势，麻木摇摆的政策举措导致了危机的蔓延。有不少声音担忧中国会重蹈日本覆辙，陷入数十年的大衰退。

这样的论调无疑是忽视了日本政策摇摆不定背后更深层次的原因是政治环境动荡。日本内阁在危机中最重要的十年（1989-2000）内经历了九任首相的更替，平均任期不到500天，而不同党派、不同首相的执政方针存在显著差异，政策在“刺激经济”与“结构改革”中来回摇摆，加剧了日本朝野上下的信心割裂。

数据来源：和谐汇一研究部

政治与政策的连贯性是我们与日本的最大不同。中国中央政府对房地产态度的逆转，是以2022年底的三支箭政策为信号，重新表态其为经济支柱产业。然而，过去持续的放松政策，如取消限购、限贷、限售、降首付等，并未能扭转信心和预期，市场充斥着对政策失灵的担忧。

从全球经验来看，居民部门会经历一个信心修复的过程，在此期间，任何鼓励加杠杆的政策短期内都难以起效。但这并非意味着政策会长期失灵。那么，政策会何时奏效？

对于中国购房者而言，烂尾风险以及下跌风险是最大的购房障碍。政府当局也摸清了脉络，对症下药，针对保交房出台了一系列配套政策，将扭转烂尾预期。此外，全国取消了购房利率下限，多地商贷利率已经来到3.2%的水平，综合公积金贷款利率后，购房的资金成本不到3%，是过去20年以来的的最低水平，比2021年下降近半，大幅压降了持有成本。

而中国住房的租金回报率也见底回升，全国层面的租金回报率约2.5%左右，中低能级城市超过3%，核心城市接近2%。持有房屋的净成本大幅下降，不动产的大类资产配置逐渐有性价比。以上海为例，当前购入一套总价200万的刚需房屋，其首付现在只需40万，并且公积金贷款额度上限提高，利率下降后，每月还本付息的现金流约5000出头，基本上和租房的成本持平。

数据来源：和谐汇一研究部

总而言之，我们研究了海外房地产危机中的经验，以及中国房地产政策后，判断本轮房地产周期的调整幅度、时长已相对充分，前期累积的放松政策，或许正在进入一个量变到质变的过程，本轮周期调整已近尾声。

结语

过往三十年，是中国房地产乘风破浪的高光时刻，带来房地产价格长期偏离合理回报水平，而高估值、高杠杆是全球资产泡沫的硬约束，而导火索往往来自于金融条件的收紧。危机之后，居民资产负债表衰退是全球的共性，疤痕效应损伤了信心，居民去杠杆会持续较长的时间。

从海外经验来看，危机后房价下行周期平均4-5年，平均跌幅40%，并且成交量会领先于价格企稳，中国也看见了类似的信号：调整周期已3年，房价跌幅逾30%，以价换量后，总成交量有企稳迹象，中国房地产的风险释放已经相对充分。

不容忽视的是，日本失去二十年有极为特殊的政治背景，“十年九相”，频繁更替的内阁政府，是政策麻木、摇摆、拖沓的底层原因。而政治、政策的连贯性是我们与日本的最大不同，精准针对堵点的放松政策在不断加码，政策成效正临近击球区，本轮周期调整或已近尾声。

地产时代也并未落幕，新起点正在孕育。跌宕起伏、高光低谷，皆为周期之力。

江湖路远，青山依旧，历史是前路的明灯。不忘来时路，方知向何处。

远川问答

远川：在烂尾风险和下跌风险中，哪个是现在地产销售环节更为核心的风险？

罗霄：对于新房而言，烂尾风险更为核心，而二手房以价换量非常明显。烂尾风险是新房显著和二手房销售劈叉的核心因素。因此，保交房的重视程度也上升到中央层面。

远川：最近一段时间，保障性住房的中心从新建转向了围绕以盘活存量为核心的配售型保障房，这会对地产市场中长期的供需关系带来怎样的影响？

罗霄：据我们了解，盘活存量收储的动作，整体还是以租赁型的保障房为主，由当地国企平台负责运营管理。大规模收储转配售的可能性比较小，配售型保障房本质并未解决供给过剩的问题。

远川：取消限购、限贷、限售、降首付等放松政策的背后，很大程度上是降低了居民加杠杆购房的门槛，但从意愿上来讲，居民是否会加杠杆又是由哪些因素决定？现阶段，这些因素里哪里正在边际改善？哪些仍需要政策进一步宽松？

罗霄：从国际经验来看，居民重新加杠杆需要房价企稳的信号逐渐明朗，也就是说价格是加杠杆的领先指标。房地产的持有成本在大幅下降，房贷利率打开下限，后续价格、销量仍承压，房贷利率还会继续下降。利率是持有的成本，而租金回报率是持有收益，此消彼长下，房地产作为大类资产配置的边际回报是不断提升的。

远川：在你看来，本轮地产周期调整已近尾声。这个尾声阶段是否会绵延得非常漫长？

罗霄：从海外历史来看，下行阶段拉的特别漫长的就只有日本一个国家，并且日本的跌幅也是非常缓慢的，用了20年时间，跌了50%。而中国和其他发生过危机的国家一样，都是房价快速下跌，3年时间，价格跌了30%，量跌了40%，下行速度是非常快的。

此前，中国政府因为历史的惯性对房地产下行的风险有所低估，政策出台迟缓拖沓。但如今行业龙头企业都已艰难存活，房地产、城投、金融系统铁锁连舟，当前政府对风险的认知已经很充分。

若没有充分的救市决心，也不会降低首付比例到15%，这个首付比例是一个风险很高的举措，意味着房价跌15%，就会有信贷违约风险。

远川：从地产投资角度，当下商品房本身、地产股、物业股以及地产后周期产业链股，可能存在哪些投资机会？

罗霄：从情绪上，整个产业链包括宏观顺周期都会受益。从基本面改善幅度的角度看，开发商修复低PB估值需要房价上涨的假设兑现，改变存货跌价的预期。物业股受开发商舆情压制更大的公司会更加受益于房地产风险的解除。

对改善型住房而言，价格仍然会承压，本质还是高估值产品（租售比太低），这轮泡沫更大，并且核心城市的核心地块供应加大，产品体系也更倾向于改善型住房，过去的稀缺性溢价会降低。而对于低总价的刚需住房而言，价格跌幅更大，租售比已经进入合理区间，会更快企稳。

地产后周期中，偏装修C端的产业链会更先企稳。因为新房竣工会继续承压，但二手房成交的改善会部分抵消新房竣工的下行。

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