自胜者立 大成基金固收团队的“破立”与魄力

随着权益市场的波动增加以及季末因素消除，债市波动逐步收敛。固收依然是投资中绕不开的半壁江山。

作为首批获准成立的老十家基金管理公司之一，大成基金成立25年来稳健发展，权益投资的中长期业绩卓越。特别是在过去3年的市场中，大成基金的权益投资经受住了考验，获得了显著的超额收益，赢得了众多投资者的信任。

身为老牌基金公司，大成基金的综合投资能力是非常全面的。大成基金1999年就成立了固定收益小组，是业内最早开展债券投资研究的基金公司之一，投资团队经验丰富，人才结构完备，获得了优秀的长期业绩，曾荣膺多项权威大奖。大成基金具备严谨的信用评级体系及完善的信用风险跟踪体系，至今仍保持25年公开发行信用债券零违约。

因应时代的变化，大成基金开始在权益领先的基础上，默默展开固收业务的进一步升级和优化。公开数据显示，大成基金固收业绩已经越来越突出，截至2024年3季度末，大成旗下固收类基金今年以来规模加权的平均业绩已经排在行业前20%，业绩的持续提升带来固收规模的稳步增长。可以看出，大成基金固收业务已开始走向业绩、管理规模的正循环之路。（数据来源：海通证券《基金公司权益及固定收益类资产业绩排行榜》，截至2024/09/30。）

大成基金的固收团队如何能获得这样的进步？大成基金固定收益总部进行了哪些变革？带着叩问之心，我们走进了大成基金固定收益总部。

专业化分工提升效率，业绩规模处于良性的正向循环

不久前，有12年从业经验、过往业绩出色的周恩源走马上任，担任大成基金固定收益部总监。

周恩源曾任职业界其他知名的两家基金公司，多次获得过业内重要奖项，对固收投资颇有心得。周恩源到任以来，在公司领导的支持下，他将主要精力集中在梳理公司固收业务逻辑及运作机制上，最终，带领团队进行了部门架构的调整，进一步厘清不同条线的业务职能。

在固定收益总部的大框架下，成立了五个二级部门：现金投资部，债券投资一部、债券投资二部、研究部、业务支持部，把不同条线的业务分到不同部门。

组织架构调整后，周恩源带领团队进一步梳理和细分产品线，从货币、短债、中长期信用债、利率债、指数债基等纯债产品，到可转债等含权固收类产品，每条产品线都会有针对性地整理提炼各自的基本策略。这样做和好处是，可以确保每一类产品的投资管理能有统一的策略基础，并持之以恒贯彻执行下去。

更明确、更专业化的分工，大大提升了大成固收总部的运营效率。基金经理将精力聚焦在单一产品线上，有精力、有动力、有能力去精耕、深耕。

“经过梳理和运行之后，大家的理念一致、配合默契、干劲更足，做事的方法也有比较明显的提升，整个部门的运作越来越顺畅。”周恩源表示。

强调团队作战，在大平台上发挥个人优势

兵力配置是行军打仗的基础。在周恩源看来，要确保大成固收总部在每条产品线上都布齐兵力，激发战斗力，协同合作，才可以去对阵强敌。接下来，大成基金将在每条产品线上，努力做出业绩优异、口碑良好的标志型产品。

怎么才能把产品做好？首先，每只产品要清楚地划分到具体的产品线，其次，对每只产品的风险特征要有准确定位，有了这个定位，一只产品才能跟市场上所有同类产品去做对标。

要做出好产品，需要在研究端和投资端上同时发力。大成基金固收研究端的一项重要工作是每天早上通过晨会梳理当天市场最新最重要的信息，同时让大家提前进入工作状态。晨会上的一个重点，是在投资层面发起一些小专题讨论，力求简洁明快，不要求长篇大论、面面俱到，而是要专注在某个点上讲清楚，解决投资上的实际问题。对于投资上第一时间发现的一些机会或者风险，做深入地研究和讨论，最终形成有指导意义的投资建议。

“我们的小专题主要集中于观察和讨论市场的主线和主逻辑，哪些是可以带来投资机会的指标？哪些是现在特别需要关注的风险点？包括今年以来一些对于长期信用债、特别国债、TLAC、政府收储等热点问题的思考，都会及时形成能够对投资端输出策略建议的专题，而且时效性非常强。”周恩源介绍说。

在投资运行层面，大成基金固定收益总部有双周会，每个投资板块的人员都会参与双周会，对自己管理的所有组合进行复盘、思考，这有利于投资的开展和对组合的把控。“

大成基金固定收益总部强调团队作战，强调在大平台下多策略运作，而整体是一个一体化作战的团队。最核心的是管控好大的风险点，保证固定收益投资这条大船往正确的方向行驶。在此基础上，让每个基金经理发挥自己的特长，对每只产品起到锦上添花的作用。“保证大的方向不会跑偏，至少能跟得住市场，在此基础上，每一位基金经理再去发挥自己的所长。这样就能跑出业绩较为突出的产品了。”周恩源表示。

投资的实质是风险管理

周恩源直言，大成基金固定收益业务最基础最底层的逻辑是做好风险管理；接下来是做好产品业绩，最终是为了服务好客户，每个基金经理都会根据这个基本逻辑去做投资。

管控风险到培育业绩的过程中，最核心的一点是，要把风险、收益和业绩一体化看待，不能割裂开来。“我们学金融的人都知道，风险和收益是一个硬币的两面，暴露什么风险 ，就是想获取什么收益。管理组合也是一样，把每一个风险管理好，根据对市场环境的判断，研究清楚到底去暴露哪一块风险、赚哪一块钱，风险其实就对应着业绩的获取，而不是先考虑获取多少收益。”他说。

因此，大成基金固收基金经理对自己管理的组合的持续分析都是基于最底层逻辑，先从管理风险开始。风险管控好了，暴露什么风险判断准确了，自然会带来业绩的增长。

在双周会上，基金经理会对自己管理的组合进行复盘和分析，从组合的资产端风险和负债端风险的管理出发，一项一项去分析、研究、制定计划，通过这种方式去做好组合管理，匹配好各自投资者群体的风险偏好。具体到资产端的风险，包括贝塔风险和阿尔法风险。贝塔风险是市场风险，对债券来说就是久期风险。我们怎么去看待市场涨跌，怎么看市场大的方向和阶段性波动？通过这些判断来控制组合的久期，应该增加暴露还是减少暴露。阿尔法风险则主要来自具体的券种，包括利率债、城投债、金融债、产业债等，需要在不同类型的债券中选择最优的品种做风险暴露，并在不利的品种上压缩风险暴露，包括信用等级上的风险暴露。

负债端的风险管理是要进行客户（投资者）管理。要清楚了解客户的特征，比如客户持有期限的长短偏好、客户对回撤的容忍度等。在周恩源看来，做好负债端的流动性管理，对债券基金特别重要。在资产端要配置多少流动性资产，杠杆比例要放到什么水平，都与客户管理相关。“要非常熟悉相应的投资者群体，了解他们，并对其需求进行分类，才能做好精细化管理。”他说。

双岗制严控信用风险，二十五年没踩过雷

大成基金成立25年以来，在信用债投资方面从没踩过雷，这在大中型公司中并不多见。周恩源表示，这一方面是因为公司文化、部门文化都偏稳健，大家整体风险偏好都比较低，重视风险不激进；更重要的是，大成基金固定收益总部有非常严谨的信用管理制度，信用债入库采用双岗制，每个信用债都有主岗和副岗2个研究员去跟踪，主岗的研究员看过后，副岗的研究员会再看一遍，而且这两个人中必须有一个是更资深的研究员。

周恩源也非常重视信用风险，不倾向于用过多的信用下沉换取更高收益的可能。作为宏观利率研究员出身的投资人，周恩源的投资理念主要还是自上而下，因此会尽量回避在处于下行期的行业。他也非常注重控制回撤，在2016年底、2022年底的债市风波中，他管的组合在同类产品中回撤比较小，而且净值比较快就能创新高。

在周恩源看来，要把控好信用风险，需要团队成员通力合作，从研究层面到投资层面到交易层面一起去把握。首先，研究层面对入库要保持审慎性，对在库的低评级债要保持跟踪和关注；投资层面，基金经理要有归避风险的意识，不能超过公司规定的低评级债券的投资比例；交易环节，要特别关注一些价格出现异动的债券，有些可能是被赎回导致的抛盘，也有可能是基本面出现变化，一定要弄清楚背后的原因，做出相应的对策。如果看到价格好、收益率比较吸引人就想去买，往往会遇上陷阱。

从严、从难、从实战出发，抓住市场主逻辑

中国男篮的发展历程中，“三从一大”训练原则曾发挥过至关重要的作用。所谓“三从一大”，指的就是从严、从难、从实战出发，以及大运动量训练。周恩源非常认可这一管理思想，他认为，对研究员也应该有这样的要求，从严从难是高标准严要求，同时要从实战出发，这是很重要的一点。研究必须要为投资服务，导向是投资，而投资不是泛泛而谈的，最高的要求是要针对投资去把握市场的主线。

“影响市场的因素可以找出一千条一万条，但驱动市场形成趋势性运行的，往往在某一个阶段只有一个因素，我们称之为市场的主逻辑或主线。能不能抓住市场背后的主逻辑、主线，对投资非常重要。”他要求投研人员一定要从实战出发，去发掘、研究透彻市场的主线，主逻辑，抓主要矛盾，寻找获胜先机。

大成基金固定收益总部的理念是，鼓励基金经理尽量在自己擅长的地方多做发挥，因为只有在自己擅长和有把握的地方，才是最大程度争取超额收益的地方。而在基金经理不擅长或看不准，风险暴露不清晰的情况下，则要寻求一个稳妥的解决方案，不要急进地去暴露风险。“在有把握擅长的地方获取优势，在没有把握不擅长的地方跟住大部队，能够稳健审慎运行，长此以往，整体业绩就有可能平稳向上，甚至有超额收益。”周恩源表示。

大成基金固定收益总部强调要服务客户，提升投资者获得感。因此，在考核方面，固定收益总部会细分不同产品线，去做一些相对的排名考核，尽量提升考核方式的科学性，使基金经理在投资运作时得以考虑并匹配产品的风险收益特征。

在周恩源看来，产品的净值曲线就是一张体检表，反映出基金经理自身认知的不足，人性的不足。“我们一要认知自己的不足，二要更坦诚更坦然去面对自己的不足，然后不断进步。每个人都需要有一个不断自我完善的过程，无论在研究层面还是投资层面。”他说。

大成基金固定收益总部现在已完成了变革的第一步，对于未来，周恩源认为最重要的是把业绩培育起来，在不同的产品线上做出一些业绩突出、有市场品牌度的产品。“未来，随着时间的推移，我们要持续致力于打造业绩优良、品牌力强的好产品。”周恩源说。

经过二十五年的市场风雨洗礼，大成基金已建立稳健务实、真抓实干的公司文化，这为固收总部提供了健康良性发展的土壤，周恩源有信心能够带领团队不断提升。

展望未来，周恩源对债市相对乐观。他表示，现在是后地产时代，老百姓的资产配置结构正处在持续变化的过程中，房地产已从过去的投资属性变成现在的居住属性，在居民资产的配置结构中占比会进一步调整，这将带来全社会风险偏好的下降，对稳健性资产的需求增加。另外，从完成经济转型和缓解债务压力的角度来看，也需要低利率环境配合。因此，他看好未来一两年债市的投资机会。

风险提示：基金有风险，投资须谨慎。本文观点仅代表当时观点，后续可能发生变化，不构成投资建议。基金管理人承诺依照恪尽职守、诚实信用、谨慎勤勉的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩也不构成对基金业绩表现的保证。基金管理人提醒投资者基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由投资者自行负担。请认真阅读基金的《基金合同》、《招募说明书》等文件，了解基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应，根据自身风险承受能力购买基金。

（CIS）

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